摘 要：西方资本结构理论中优序理论提出了通常企业融资所应遵循的“啄食顺序”，即先企业内部融资，再进行债券融资，最后才是股权融资。同时，西方的一些实证研究也证明了这一融资顺序。而我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好。本文通过描述我国上市公司融资现状，分析融资偏好的影响及其形成机理，并在此基础上提出针对我国上市公司融资偏好的政策建议。
关键词：上市公司；融资偏好；股权融资；债权融资
中图分类号：F832.1 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2012）02-77 -02
引言
融资偏好是指企业对各种可能的融资方式的选择顺序。一般认为融资偏好直接反映了企业的融资行为，并与资本结构和公司治理等因素相互影响，进而影响了企业的价值。就资本市场现有的融资渠道而言，主要分为股权融资和债务融资两大部分。按照现代资本市场结构理论，其中由Myers和Majluf在1984年提出的金融市场关于融资的“啄食定律”，该理论从信息不对称的角度来分析企业融资行为得出了以下结论：当公司选择融资方式时，将先使用内部盈余，其次是采用债务融资，最后才是股权融资。国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，即首先是偏好于内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。它可以降低资本成本，以内源融资为主的融资结构充分体现了内源融资的优势。但我国上市公司在融资方式的选择上，严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征。我国上市公司在融资方式的选择上，第一个选择外源融资，在外源融资里更侧重于股权融资这个渠道，其次是债务融资，最后是内源融资。我国上市公司的融资渠道选择顺序，很大程度上违背了“啄食”定律。
另外从融资结构来讲，在发达的资本主义国家中，企业都具有明显的内源融资特性。例如在美国、英国和德国的企业融资结构中，其内源融资的比重都超过50%，我国上市公司的内源融资比例基本保持在 20%以下，外源融资比例则高达80%以上。
一、我国上市公司偏好股权融资的原因分析
（一）股权融资成本低
融资成本是企业筹建和使用资金必须支付的各项费用，融资成本的高低是决定企业选择何种融资方式的重要原因。债务融资和股权融资都有其各自相应的成本。企业可以通过债务融资提高每股收益率，但必须按期偿还利息，到期必须偿还本息，如果企业到期无力偿还本息将面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的风险。所以采用债务融资的成本包括偿还本息和可能面临破产的成本。而股权融资，其成本包括发行股票所要支付的一系列费用、股利和企业治理结构的变化等隐性成本。由于我国资本市场发展尚不完善，上市公司的股票分红支出少，股东融资费用低，新股发行的市盈率高，高市盈率导致较高的股票发行低，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本低。而且很多上市公司主要股东，一股独大，不怕股权分散稀释，发行股票而带来的控制权降低现象基本不存在。以上种种原因造成现阶段上市公司股权融资成本低于债务融资成本。
（二）公司治理结构因素
我国上市公司大多数是由原国有企业股改而来，国有股占据了主导和控制地位。公司治理结构最突出的特点是企业管理层在企业的治理和企业行使权利分配方面占了主导地位和控制地位。其原因主要表现在下几个方面，其一表现在：国有股一直处于控制地位，国有股东并不关心企业价值最大化，而且在日常的管理实践工作中缺乏必要的有效手段和行使管理权。其二表现在：我国上市公司特有的一个关于“流通股”和“非流通股”的问题，流通股的比例相对较低，达不到企业的控股要求。再加上我国上市公司的支付率较低，小股东投资于证券市场的主要目的是为了买卖股票差价从而获得资本利益，它们对公司治理的意愿很低，弱化了上市公司加强管理的动机。而管理层也不愿稀释自己的权力，发行债券的债权人往往出于保护自身的利益，会对管理层进行较为被动的监督，使得管理层在职消费等隐性利益受到损害，可能会使各种利益丧失殆尽。所以在一定程度上，管理层厌恶债务融资。
（三）我国债券市场发展滞后
融资环境也是造成上市公司股权偏好的一个主要原因。在资本市场发达的国家，上市公司通常都拥有一个比较完善与规范的证券市场。而我国，虽然在股票市场迅速扩张的同时，债券市场都没有得到相应的发展，二者发展极不平衡，债券市场管理较为严格，发展滞后，市场程度化低。且在规模有限的债券市场中，交易品种也是以国债为主，企业债券不仅品种少，规模相对也很少。企业通过债券融资的可能性实质上受到抑制，这些种种原因在客观上都限制了企业发行债券的愿望。到2011年为止，上市的企业债券（含转换债券）市价总值约为1707.40亿，与此同时，上市股票的市价总值高达了214758.1亿元，相比较可见，债券市场与股票市场的发展有巨大的差距。因此，上市公司如果只有通过股权方式进行融资，那么企业资本结构无法得到充分的优化。
（四）监管力度不够
正因为我国证券市场还处于萌芽和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设还不够，导致了相关的法制法规建设不够完善，发现问题不能够及时、准确，处罚力度不够等问题。一些经营业绩较差的上市公司和一些本不符合上市条件的公司想方设法进行盈余操纵，提高净资产收益率，以期获得上市的机会，上市公司为了达到上市或再融资条件，会虚构盈利能力或提供虚假投资项目信息等。我国目前对配股资格的审批是以上市公司过去经营业绩为依据，上市公司对配股资金的使用也有较大的随意性。而发行债券或银行债券，其审批主要是依据新项目的预期收益率，对它的审查较为严格。在这种情况下，上市公司显然喜好选择股权融资这种方式。
二、优化上市公司融资结构的政策建议
（一）完善上市公司的治理结构
由于公司治理结构出现了严重的缺陷，如严重的内部人控制，使得我国上市公司都利用股权进行融资的偏好，所以要改变这样的状况关键是完善公司的治理结构，强化管理者的约束与控制，使得经营者按照上市公司价值最大化的目标作出融资决策。针对我国目前的上市公司情况来说，国有股“一股独大”，应积极推进股权分置改革。
（二）保持合理的负债率，强化债权硬约束
提高股权融资的约束硬度，主要是提高股权再融资约束硬度。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，相当多的上市公司常年不分红，或者只是象征性的分红，这样导致上市公司的实际股权融资成本很低，使我国上市公司普遍存在股权融资偏好。因此须加强对上市公司股票再融资行为、利润分配行为、资金使用过程的法律监管，强化约束要求，适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用投向上的透明度和资金的使用效率。
（三）增强内源融资能力，提高企业盈利水平
根据优序融资理论，内部融资时在融资结构中占比例最大，风险最小的融资方式，上市公司的融资结构应以内部融资为主。内源融资是企业发展壮大的最基本保障。内源融资能力是企业在不断将自身的储蓄转化为投资经营过程中，将其所获得的收入和利润再重新投入到企业生产经营过程中，参加资金再循环的能力。这就需要上市公司改变上市公司偏好外源融资的现状，提高上市公司内源融资的能力。上市公司必须建立有利于其自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度。加强自身管理，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，提高资金使用效率。
（四）大力发展与完善市场
首先，加强管理部门的职责完善市场法律法规，加强对发展主题与市场中介信息披露制度的监管，加强对信用评级机构的管理，健全信用等级制度。其次，推行企业债券发行的市场化改革，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状，由企业根据市场供求状况相对自主地确定发行利率，价格及数量。最后，不断丰富增加企业债券的品种，鼓励债券创新，满足对风险和收益组合有不同要求的投资者的需求。从而为投资者提供更多更丰富的投资品种。
参考文献：
[1]Shyam-Sunder,L.ndS.C.Myers:TestingStatic Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure.Journal of Financial Economics, 1999(51)：219-244.
[2]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究, 2001,（11).
[3]韦昌义.上市公司股权结构对股权融资偏好影响的Logist回归分析[J].商业会计, 2006.
作者简介：
陈平，男，江西抚州人，仰恩大学经济学院金融系教师，研究方向：应用计量经济学、金融市场与金融管理。