摘要：以当前美国正在实行的“两房”改革为切入点，通过介绍“两房”的由来、发展和现状来阐述其改革的必要性以及内在矛盾，并借此扩展到美国现阶段的住房融资问题，重点分析了其今后改革的方向，进而在总结经验和教训的基础上，结合目前中国住房融资市场的局势，提出了针对性的几点建议。
关键词：“两房” 住房融资 改革
一、引言
2011年2月11日，伴随着美国财政部发布《改革美国住房金融市场》白皮书，美国住房抵押市场20年来最大规模的改革计划被启动。一时间，“两房”前景以及住房融资问题再一次引发关注。其实，在2007年次贷危机爆发之后，美国政府已连续采取了近万亿的注资、7次大幅降息、5大央行联手、减税1500亿美元等一系列政策措施进行干预，希望尽可能早日复苏其住房市场，重振美国经济。时至今日，全球经济虽然正在从这场危机中逐步复苏，但其余波仍未完全平息。尤其是这场危机的源头――美国的住房融资体系，仍是需要长期关注和解决的问题。而“两房”改革无疑是美国住房融资改革的焦点。
二、“两房”改革概况
1、“两房”的由来与发展
“两房”指房利美(FNM)与房地美(FRE)这两家非银行金融机构。它们虽然是私人拥有的上市公司，却是依据联邦法律创建的，美国最大的两家“政府赞助企业”，可以享受免交各种联邦及州政府的税收以及来自美国财政部的金额均为22.5亿美元的信贷支持等特殊权利。由于“两房”的主要业务就是借助政府背景，低息向债券市场融资，向房贷市场注入流动性资金。因此，受次贷危机和房地产市场低迷的影响，危机爆发后，“两房”曝出大量坏账，业绩急剧恶化。同时，其资产严重缩水，负债飙升。
2、美国政府拯救“两房”
鉴于“两房”的特殊身份以及其影响力之大，美国政府不可能眼看其陷入危机而坐视不管。于是，美国政府开始了其拯救“两房”之路。
据统计显示，危机期间，美国财政部和美联储累计购买了超过1.6万亿美元的“两房”资产，约占“两房”拥有或担保资产总量的29%。但是，美国房地产市场的持续低迷使“两房”表现仍然差强人意。
2007年，“两房”股价年均约每股60美元左右。2008年9月被政府接管时，股价跌落至1美元左右，到2010年6月，“两房”的普通股股价一直徘徊在纽交所要求的最低平均收盘价1美元附近。最终，受交易所规定制约，“两房”黯然退市，但即便如此，退市之后“两房”的经营业绩依旧惨淡。
2010年8月9日，“两房”分别向美国联邦政府寻求15亿和18亿美元的救助金。2011年5月6日，房利美宣布，为消除财务赤字，美国联邦住房金融局已代表其向美国财政部再度申请85亿美元救助资金。如果这笔资金到位，美国政府对房利美的救助总额将达到997亿美元，是接受救助资金最多的单个公司。
长期亏损的“两房”给美国政府带来了巨大压力。美联储主席伯南克在出席国会听证时就曾表示，美国财政状况“长期内不可持续”，这意味着在救助“两房”的问题上，美国政府也不可能没有底线。美国财政部长盖特纳说，“两房”问题所体现的并不仅仅是其最终随市场倒塌，而是包括监管基本设计、系统中激励机制在内的一整套制度的“全面失败”。总之，“两房”改革势在必行。
3、“两房”改革的现状与未来
2011年2月11日，美国财政部及住房和城市发展部公布了一份改革美国住房融资体系的白皮书――《改革美国住房金融市场》，计划在几年内逐步削减美国政府在抵押贷款市场中的支持力度，并让“两房”逐步从市场上淡出。
白皮书中提出了改革住房金融体系的三个可选方案：一是政府除保留现存的联邦住房管理局这一机构外，彻底退出住房抵押贷款市场；二是只有在住房市场出现危机时，政府才能出面担保住房抵押贷款；三是政府仍然在住房抵押贷款市场发挥一定的作用，但将不再通过房地美与房利美这样的政府支持企业来实施，而是通过私有保险公司来实施，在这些公司无法发挥作用的时候，政府才会介入。未来的方案可能是三选一，也可能是三项方案的混合重组。但无论国会确定哪种方案，政府在“两房”市场中的作用都将逐步减弱，取而代之的是私营部门作用的上升。考虑到当前美国的住房市场和经济复苏仍然脆弱，政府宜采取循序渐进的方式来实现其目标。由于当前国会两院内的共和、民主两党不仅在改革方向上，而且在改革进程、时间表方面都存在着严重分歧，“两房”改革方案在短期内可能并不能明晰。但从中远期来看，政府的淡出将使未来美国住房融资的成本上升，这将使得美国政府长期以来倡导的“居者有其屋”的理念面临挑战，同时私有化进程也将改变美国住房金融体系的运营模式。而对于持有大量“两房”机构债券的中国而言，尽管规模不大，但私有化将确实为这部分资产带来不确定的风险隐患。
三、从“两房”改革看美国住房融资的发展方向
房利美与房地美只是美国住房金融体系的冰山一角，美国政府为了实现资源的优化配置、促进住房自有化率的提高、推动住房市场健康平稳运行的目标，经过两个多世纪的探索与发展，逐步建立起了当今全球最为成熟的住房金融体系。
美国住房金融体系在经历了制度化、证券化、到最终走向深化完善的过程中，其所承载的公共住房政策目标也得到了不断地强化，这是美国几代总统为圆美国人民的“房产梦”所做的不懈努力的结果。这也说明了美国的住房金融体系在充分发挥商业性金融机构作用的同时，也体现了很强的政府意志。但是，即便是这样看似健全的体系仍爆发出了波及全球经济的次贷危机，于是，我们不得不更加审慎地、客观地去看待美国的住房金融问题。
国际货币基金组织（IMF）在其2011年4月期的《全球金融稳定报告》（以下简称《报告》）中给出了政策制定者建立和维持住房融资体系最佳做法的三点建议，笔者在此基础上结合美国当前局势加以分析并给出具体的实施方案：
一是政策制定者应通过鼓励加强风险管理，完善贷款发放标准，并实施有效监督，重点完善抵押贷款业务
虽然美国的金融体系中设置了五大监管机构来保证其金融秩序的有效与稳定，但次贷危机爆发的根本原因则在于政府监管的缺位和对金融监管的必要性认识不足。在2007年危机爆发时，有占市场份额16%的金融机构并没有受到联邦住房金融委员会的监管；占有次贷市场59%份额的前10大抵押贷款发放机构，都不是联邦住房贷款银行会员；而由私人机构发起的20%的住房抵押支持证券也不在联邦住房企业监管办公室的监管范畴。这些金融机构正是利用政府监管的漏洞，不断拓展次贷业务，加快金融衍生品的创新速度，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。此外，据《报告》中实证分析表明，抵押贷款快速增长与房价急剧上升之间有着密切正相关关系。所以，美国政府有必要进一步加强对住房金融体系的管理力度，拓宽监管范围，在兼顾公共住房政策的同时，严格控制次级衍生品等高风险金融产品的投放，确保贷款发放安全稳妥，积极主动地维护住房金融市场秩序的安全稳定和广大消费者的利益。
二是需要更仔细地考虑政府参与在住房融资中的影响，防止其负作用。实证分析表明，政府参与是导致本次危机的重要因素之一
2007年诺贝尔经济学奖得主马斯金说：“次贷危机是美国政府的一个错误。”自20世纪30年代的经济大萧条以来，美国政府长期推行的提高住房自由化率的执政理念间接催生出了次贷业务，他们甚至通过发行高风险债券从全世界筹集资金以实现自己的 “房产梦”。而金融危机最大的教训就在于对住房市场的广泛优惠政策损耗了每个美国人的利益，因为其错误地配置了资本和信贷。同时，作为“政府赞助企业”的“两房”，长期依靠政府担保和支持，低息借入，高息贷出，加速了市场的流动性和抵押贷款的增长，让联邦政府和纳税人成为风险的承担者，是这次次贷危机的元凶。终结“两房”，等于承认数十年来统治美国房贷融资体系的政府主导模式以失败告终。《报告》显示，平均而言，政府参与程度更高的国家经历了更大幅度的房价下跌。当然，鼓励“经济自由化”，完全依靠市场自身进行调节与配置在当前的全球经济环境下是不现实的。政府在未来的房贷市场上仍需发挥重要作用，只是应该朝着更加明确、透明、有限的方向迈进。美国政府在2011年发布的住房融资改革建议中提出的削弱其在“两房”中所发挥的作用的做法，就是其在逐步退出住房融资市场的道路上迈出的正确的一步。
三是需要更好地协调私人证券化业务（包括抵押贷款服务）的激励机制与投资者激励机制
近年来，国际上商业银行和投资银行的相互并购的趋势愈演愈烈，这些庞大的金融机构内部部门之间文化差异巨大、经营方式迥异。但是，随着竞争的日趋激烈以及金融产品市场界限的日益模糊，商业银行越来越推崇向投资银行看齐的片面ROA（资产收益率）和ROE（净资产收益率）等量化考核标准，看涨式期权类的奖金激励方式大行其道，极大地助长了金融业高管层的道德风险，使得他们甘愿冒险以获得高额的奖金和红利，一旦失误也无需承担任何损失。这种过于看重短期回报，不计风险，普遍追求最高收益率的经营模式使得不少传统的商业银行无视审慎性要求，盲目创新业务。危机爆发前，国际金融机构大肆利用次贷衍生产品，这种不是通过增加信息透明度来降低信用风险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险的做法，与其说是分散了风险，倒不如说加剧了交易者间信息不对称的矛盾，增加了信用风险。所以，美国政府有必要适当干预，在推动金融创新的同时，注重与之配套的风险管控机制的建设，通过协调和完善激励机制鼓励“安全”的私人证券化，使抵押贷款市场朝着长期健康的方向发展，而不是着眼于容易酝酿和累积风险的短期盈利。同时，保证投资渠道的透明和交易双方信息的对称，使得金融产品能够切实地发挥担保和分散风险的作用，保障住房金融体系能够健康平稳的运行下去。
四、中国住房融资的发展方向
随着房地产价格的一路走高，泡沫现象初见端倪，居民的住房问题在中国已受到政府的
广泛关注。据表1数据显示，由于保障房建设力度的加强，我国房地产市场开发投资增速有上升趋势，商品房的销售面积和销售额的增速因政策趋紧均有所回落。而在房地产开发企业本年资金来源总体增速下降的趋势下，其利用外资的同比增速却明显上升。这就说明了从今年年初开始，央行先后五次加息、“新国八条”等一系列房地产调控措施的出台正在逐步切断企业在银行、股市和债市的融资链条，房地产企业不得不开始在民间市场高息融资，通过房地产信托暗度陈仓，或者在境外高息融资，等待人民币升值以缓解还债压力。但是，长期以来，中国的住房融资市场一直是银行主导型的，持续性货币紧缩政策必然会对房地产企业，尤其是中小型企业的发展产生巨大压力。
表1中国住房融资现状（2011年）
数据来源：国家统计局
根据以上对于美国住房融资市场的分析，并结合当前中国房地产市场的核心问题，笔者对于中国住房融资市场未来的发展和走向有以下几点建议：
首先，加强对于相关金融机构的风险管理
在中国，住房贷款人的月房产支出与收入比必须控制在50%以下（含50%），这就促使许多不合规定的居民以虚假工资证明、收入证明来获取住房贷款；随着年初限购令的出台，许多住房中介机构通过代办社保证明、延期网签等行为，达到“帮助”购房者规避限购，牟取自身利益的目的；由于房地产企业资金链整体趋紧，房地产信托业务已成为中小房地产企业融资的重要渠道，这就直接造成了房地产信托数量增大、收益率节节上升的现象，已经临近危险边缘。这些现象表明，中国的住房金融体系存在着融资系统不完备、商业银行审查不严格、激励体制不健全等一系列问题。这就要求监管部门应进一步加强对商业银行的窗口指导和风险提示，健全与住房金融相关的法律法规，加大监管力度，发展跨境跨行业监管合作，增加信息透明度，以保障市场秩序的健康与稳定。
其次，政府应选择适当的货币政策进行调控
中央银行从年初起采取了连续加息等一系列货币紧缩政策。据表1数据显示，虽然在遏制房价过快上涨方面确实取得了一些成效，但是根据目前四月份的工业增加值下降的数据来看，一味的过度紧缩可能会对中国的实体经济造成负面影响。并且，升息可能会导致境外热钱的大量流入，从而使中国原本就已经存在的通货膨胀形势更加严峻。当住房市场的高库存遇到高利率，紧缩遇到企业周转困境，处理不好，不仅企业压力增大，宏观经济很有可能失控。比如08年的经济低迷，与07年第四季度的紧缩就有一定的关系，而不完全是受全球金融危机的影响。加之目前世界各国的货币政策协调也越来越困难，中国在选择货币政策时，一方面要平衡好短期利益与长期利益，尽量避免硬着陆；另一方面，在保证本国经济健康发展的同时，也要兼顾到全球经济局势。所以，灵活、多元、谨慎是中央采取宏观政策时应该注意的问题。
最后，深化住房体制改革，切实解决中低收入家庭的住房难问题
房价长期居高不下，中低收入家庭较低的可支配收入使其住房支付能力、融资能力受到了极大的限制。经济适用房、廉租房等旨在解决中低收入家庭住房问题的房屋建设进度迟缓、运行效率不高，大部分中低收入家庭的住房条件并未得到有效改善。而夹心层、农民工的住房问题更是没有法律法规以及相关政策来进行强有力的保障。虽然，解决这一问题的关键在于缩小中国长期收入分配不均所造成的巨大的贫富差距，但是，调整住房供应结构、建立与中低收入群体购买力相适应的公共住房融资体系，不断完善有失公平性的住房公积金制度、提高融资能力，确保保障性安居工程建设的落实等，这些都可以在不同程度上缓解当前中低收入家庭的住房压力。总之，中低收入家庭住房金融体系的运作离不开政府的参与和支持。从中央制定的今年将开工建设各类保障性住房1000万套的计划以及加强保障性住房用地管理的政策措施和相关要求中，我们可以看到政府正在着力解决该问题的决心。
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注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文