摘要：本文选取沪深300指数2010年6月到2011年6月3次指数调整为样本，对股指期货推出后的指数效应进行实证研究发现，该指数有着显著的价格效应和成交量效应，符合价格压力说。
关键词：沪深300 指数效应 价格压力
一、文献综述
指数效应是指当某个股入选指数成份股后, 其股价和交易量往往会在短期内出现大幅上升,甚至中长期内维持稳步上升态势；当某个股被剔除时，其股价和成交量会随之下跌，是一种与市场有效假说理论相冲突的异常现象。自Shleifer (1986)发现S&P500存在着显著的指数效应之后，国内外学者大量，形成多种理论对其进行解释。
1、向下倾斜的需求曲线
在传统金融理论中，资产的价格由预期收益率和风险水平所决定，其需求曲线是水平的。在没有新的信息冲击的情况下，仅有需求或供给不会对价格产生任何影响。投资者可以将具有相同或相近的风险收益状况的资产进行替代，从而使得需求曲线处于水平。但是当某种商品或资产不存在完美替代品且供给有限时，需求的变化会对资产的价格产生影响，投资者在调整自己的投资组合时需要或的额外的补偿，此时需求曲线就不再是水平的。Shleifer(1986)指出指数效应的存在证明了指数成分股的需求曲线是向下倾斜的。由于指数基金额外的需求使得该股票的需求曲线外移，股票的价格被拉高。Wurgler和Zhuravskaya (2002)认为现实中的股票市场并非如传统金融理论假定的那样完美，由于替代不完全，套利者仍然存在的一定的风险，所以需要额外的价格补偿。
2、价格压力说
当指数进行调整后，跟踪该指数的基金、期货等金融产品也会随之对其投资组合进行相应的调整。短时间内额外的供给或需求会对个股的价格产生压力，当短暂的压力为市场所消化，市场则会出现反转。根据该理论，股票的需求曲线短期是向下倾斜的，一旦引起股票价格短期变化的超额需求为市场所消化，价格效应则会反转，长期仍然是传统金融学所假定的水平需求曲线。Haris和Gurel（1986）通过运用从1978-1983年的调入标准普尔500指数的样本股的数据研究，发现加入股票的异常收益在随后消失，认为价格和交易量因投资者重新调整其投资组合而发生短暂变化，但是股票本身的价值并没有发生变化，由供求关系变化导致的股价变化随后会恢复到原来的水平。黄长青、陈伟忠(2005)对2003年6月底上证180指数、深证40指数调出入股票为样本进行实证研究发现,调出深证40、上证180的股票的指数效应符合价格压力假说。
3、信号假说
信号假说认为，指数调整的决定可能基于某些非公开信息，而这些信息往往会对未来现金流的估计产生影响；此外调入股票势必受到分析师和广大投资者的密切关注，从而会减少持有该股票的风险或者说投资者愿意出较高的价格拥有该股票。所以指数调整公布后，调入股票带有正面信息产生正的异常收益，而调出股则因带有负面消息而产生负的异常收益。Diane K. Denis(2003)发现被调入S&P500股票的EPS和已实现利益等数据分析发现显著增加，说明指数调整向市场传递了信息。Jooyoung Yun(2011)研究发现，调出入KOSPI指数股票组合在事件窗口后有长期的价格效应并未曾反转，原因是指数调整有着重要的信息传递功能。汪旭东(2009)对 2005年～2009年数据研究发现沪深300指数效应显著存在，其原因是入选沪深300指数向市场传递了新信息，即支持信息假说。
4、流动性假说
流动性假说由Harris和Gurel(1986)年提出，如果投资者没有其他的交易动机，而是仅仅为了增加市场流动性，那他们所承担的额外成本和风险必须获得相应的市场溢价作为补偿。当某只股票被调整为样本股时信息数量增加、质量提高，从而降低信息不对称的风险。股票调入后，股票的交易者和成交量均增加，交易成本则降低，买卖差价减少。根据该假说，当股票被调入S&P500后，流动性的提高使得投资者获得更多的资本利得会使得股票价格在股指调整前后上涨。Edmister、Graham 和Pirie(1994)发现1989 年10 月前, 当一只股票被调整加入S&P500 指数后, 该股票的交易量持续增加，交易成本持续下降，流动性的上升使得股票的价格得以上涨。
5、市场分割假说
该假说认为股票市场是分割开来的，投资者仅仅能够使用所知道的股票来构建资产组合，投资者人数的增加会降低股票的预期收益率，同时增加它的股票价格。具体说，股票调入指数使更多投资者知道其存在，该股票的收益率就将减少。但对股票的认知不可能因为股票调出而消失，故调出股票成本的增加少于股票调入成本的减少，这样指数效应就是非对称的。Chen、Noronha和Singal(2002)的文章中统计了调入和调出指数的股票在调整前后的累计超额收益，发现调整事件对股票价格的影响非对称的，同时他们还运用数据证明了被调入指数的股票的价格与更广泛的投资者认知度有关。蒋金锋(2008)通过实证分析得出结论，沪深300指数效应非对称的原因符合价格压力说。
二、研究方法的设定
1、数据选取
本文选取沪深300指数2010年6月到2011年6月3次指数调整为样本，对股指期货推出后的指数效应进行实证研究。数据来源于WIND数据库，调出入股票各67只。
2、研究方法
事件研究法是运用一段时间内数据来测定某一事件发生对证券市场价格、成交量等指标的反应，即检验是否存在异常收益或异常交易量。第一步是确定一个事件窗口，以捕捉该事件对证券市场所产生的影响。在本文中事件窗口为公告日前10天（AD-10）到公告日后20天（AD+20）。估计窗口为公告日前210天（AD-210）到公告日前11天(AD-11)，对于不满200天的股票以实际天数为计，同时对于新上市或长时间停牌后复牌的个股，由于其在一周内股价变动大成交量异常活跃，该段时间予以剔除。
3、异常收益率
收益率采用对数的形式进行计算，,其中：为第i支股票在t时刻的实际收益率， ，为第i支股票在t,t-1时刻的收盘价。
异常收益率由实际收益率减去正常收益率可得到，即：
＝ - 其中,分别为异常收益率和正常收益率。
其中为N支股票在t时间的平均异常收益，为第i支股票在TO-T1时间内异常收益累计值，CAAR为N只股票在TO-T1 时间内异常收益累计值的平均值。
4、异常成交量
平均异常成交量采用Harris和Gruel(1986)所采用的计算方法：
其中: ，为i支股票和市场t时间的成交量，， 是估计窗口期间的平均成交量。
5、统计检验
本文对异常收益率和异常成交量采用T检验的方法，对平均异常收益率AAR和累计异常收益率CAAR进行相对于0的显著性检验；对于异常交易量进行相对于1的显著性检验。如果检验显著，则说明指数效应显著存在。
三、实证检验结果
1、价格效应
公告日当日调出股票产生-0.923%的平均异常收益，并且通过1%的显著性检验。在公告日后有着显著的累计异常收益，在AD+15日接近-4%，通过1%水平的显著性检验。调入股票在公告日仅产生0.02%的异常收益，无法通过显著性检验。累计异常收益在AD+16后达到最大值2.46%， 5%水平的显著性检验，其他时间段内的CAAR并不显著。
图1中描述了调出入股票组合的累计异常收益CAAR的具体情况，可以发现： ⑴、沪深300指数效应显著存在，调出股票产生负的累计异常收益，而调入股票组合产生正的累计异常收益，均通过一定水平的显著性检验。⑵、公告日前市场对指数调整未做出预期并有所相应的反映，这点调出入股票组合时相同的。⑶、调出股票的指数效应明显强于调入股票组合，一方面调出股票组合在公告日产生近-1%的异常收益且通过1%水平的显著性检验，而调入股票组合在公告日当日反应并不明显；另一方面，调出股票组合的累计平均异常收益CAAR明显大于调入股票组合CAAR。⑷、在时间上，调出股票组合的指数效应要明显早于调出股票，调出股票组合在公告日开始，累计异常收益逐日开始增加，要比调入股票组合早7个交易日左右的时间。⑸、调出入股票组合的累计异常收益在公告日15天左右的时间内开始出现反转。
2、成交量效应
如图2，调出股票在公告日前平均成交量MVR