内容提要：自汇率改革启动以来，资产价格波动剧烈。本文通过史料分析，总结概括出日元升值到日本资产价格泡沫形成及破灭的一个基本轮廓，指出过度宽松货币政策与日本国内经济增长乏力才是造成泡沫的根本原因。在与升值过程中日本与我国宏观经济形势、因应政策对比的基础上，指出我国与日本同期经济发展阶段不同，区域之间的巨大差距与偏低的城市化水平都为中国未来持续增长提供较强动力，加快社会体制改革和市场开放，引导过剩资本流向，即可避免出现巨大的资产价格泡沫。
关键词：人民币；日元；升值；资产价格
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2012）01-0127-04
长期以来，国内很多学者都认为“广场协议”的签订与日元升值是造成日本资产价格泡沫与崩溃的根本原因，其直接导致了日本“失去的十年”。但也有学者的研究则表明，日元升值并非日本资产泡沫形成的根本原因，根本原因在于日本国内过度宽松的货币政策所引发的高通货膨胀（夏斌等，2010）。2005年人民币升值启动以来，我国资产价格剧烈波动，究竟二者之间是何关系，升值是否日本资产价格泡沫形成的根本原因，人民币与日元升值有哪些相似，宏观调控政策如何应对。本文拟对此展开研究。
一、日元升值过程与日本经济形势变化
从日元汇率的走势来看，日元共经历四次主要的升值阶段（如图1）。①第一次日元升值：1971年7月―1973年7月。1971年，“尼克松冲击”的结果首当其冲的是日元的大幅升值，保持了22年之久的1∶360，1973年底已骤升至1∶280，升值幅度高达28.6%；②第二次日元升值：1975年12月―1978年10月。1976年到1978年，日本国内的恶性通货膨胀得到缓解之后，日元升值重启，从1∶293升至1∶195，升值幅度达50.25%；③第三次日元升值：1985年2月―1988年5月。1985年9月“广场协议”后，日元即升值25.2%，在随后3年中，日元升值了99.4%；④第四次日元升值：1990年4月―1995年2月。1989年日本政府采取的一系列紧缩性政策在戳破泡沫的同时，也导致了日元的暂时性贬值。从1990年4月到1995年2月，日元经历长期缓慢升值过程，从1∶158升至1∶84，名义汇率升值幅度达88.1%?①。
从国际上看，既有汇率升值带来泡沫的案例，如我国台湾地区20世纪80年代的汇率升值，也有未产生泡沫的，如德国的长期升值。日元四次20%以上的快速升值，其中1971―1973年和1985―1988年的汇率升值产生了资产泡沫，但其他两次并没有带来资产泡沫。学术界普遍认为1985―1988年日元的升值及其之后的资产泡沫破灭导致了日本“失去的10年”。如图2所示，在1955―1972年的18年间，日本经济年均实际增长率为9.7%，其中1955―1960年间为8.5%，1960―1965年间为9.8%，1966―1970年间为11.6%，即使在广场协议后的1987―1990年间，日本GDP年均实际增长率依然达到了5.1%，而1992―1999年间，GDP年均实际增长率则下降到1.1%，跌幅超过4倍。
图1 1970-1996.12月日元升值历程
资料来源：中经网数据库。
二、日本资产价格泡沫形成的原因分析
伯南克(1999)曾经证明，假若1988年前的利率比实际水平高出4个百分点，资产泡沫是有可能得到避免的?②。麦金农和大野健一在《美元与日元：化解美日两国的经济冲突》一书中提出“日元升值综合征”。认为：为避免“广场协议”后日元大幅升值对日本外需的不利影响，日本中央银行大幅放松了银根，过度流动性流向投机性资产从而引发泡沫经济。与传统利率平价的因果关系正好相反，日元升值预期使日元利率长期低于美国，随着美国利率水平的下降，日本被迫陷入流动性陷阱。但有国内学者（余维彬，2005）对此提出质疑，认为“日元升值综合征”应当是日本经济和金融体系根本缺陷的大爆发，日元升值只不过是危机爆发的诱因［1］。夏斌(2010)等学者在此基础上进一步认为，日本1985年的汇率升值之所以产生资产泡沫，除汇率和宽松的货币政策外，主要是几方面因素共同作用的结果：一是20世纪70年代初以后，日本经济增长从高速向稳定过渡，经济内在的增长动力已减缓。在企业资金需求下降，社会资金过剩的前提下，金融扩张成为企业利润的重要来源之一；二是金融自由化措施的不协调、不衔接及微观主体改革与宏观审慎监管措施不到位，致使日本企业在一系列金融自由化政策下，开始从实业转向金融投机，企业也开始大量从事信托基金等金融性投资［2］。
图2 1970-1995年间日本名义GDP和实际GDP增长率
数据来源：日本统计局。
与此同时，美国为平衡国际收支逆差而采取的迫使日元升值的措施并没有明显改善日美经常项目失衡，却抑制了日本企业向美国扩张的速度［3］。由表1可知，日元升值、通货膨胀、劳动力成本的上升，使日本出口企业所面临的宏观经济环境不断恶化。长期日元升值在逐步挤压企业的利润空间，国内不断高起的通货膨胀进一步推高了企业的生产成本，日本经历了长达20年的产业空心化过程，资本纷纷向国外扩张。本应用于扩大再生产的资金转投证券市场和房地产市场以实现保值增值，进一步推高了金融资产和房地产价格泡沫。大量预期日元升值的国际投机资本进入日本市场，起到了推波助澜的作用。
据此，可以得出日元升值到资产价格泡沫形成及破灭的一个基本轮廓，见图3。
图3 日元升值对日本资产价格泡沫的影响路径
三、人民币升值及其预期对我国资产价格的影响――基于日元升值的比较分析
2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币升值2%，自此结束了维持十年的人民币汇率“盯住制”。截至目前，人民币累计升值超过25%。伴随着人民币的升值，我国的资产价格也经历了大幅波动。上证指数从2005年不足1 000点上涨到2007年超过6 000点，而后跌落至1500点左右。房地产价格自2005年开始首先在一线城市大幅上涨，二、三线城市的房地产价格紧随其后，甚至西部偏远的兰州、银川等城市也已出现10000元/m?2的现象。2010年，因金融危机而停止的人民币升值进程再次启动。
宋勃和高波(2007)、刘莉亚(2008)、Michael F.Martin and WayneM.Morrison (2008)、刘刚和白钦先(2008)、刘轶和史运昌（2009）等众多学者对此进行了研究，均认为强烈的升值及预期导致热钱流入，推升了我国资产价格。热钱对中国资产价格的影响机制大致可总结如下：①资本项目强制结汇政策，要求进入中国境内的外资必须兑换成人民币，热钱的大量流入首先引起外汇储备增加从而外汇占款增加，在没有采取相应对冲措施或对冲措施不充分的情况下，这种外汇占款的增加又通过货币乘数的作用使货币总供给增加，大量的货币投放导致流动性过剩并使资金大量流入资产市场，促使资产价格上涨；②在可贷资金市场上货币供给与利率反方向变动。大量热钱流入国内使货币供给增加,货币市场的自身调节致使均衡利率下降，利率下降导致资本品价格的进一步上涨；③热钱在短期内大量流入资本市场，直接用于购买股票和房地产等，将抬高资产价格，助长经济泡沫，推动非居民企业和个人购买资产的比例不断增加，在“羊群效应”下大规模的民间资本纷纷跟风买入大量资产，推动国内资产价格持续上涨［4］［5］。
但需要注意的是，资产价格的形成是多种因素共同决定的。在日元升值过程对日本资产价格影响的分析中，日元升值仅是资产价格泡沫形成的影响因素之一。而在我国，不同的经济制度安排使得其影响因素更为复杂。以房地产为例，房价的上涨是由土地供给的行政性垄断、住房需求（包括投机性需求）的高涨、流动性过剩等多种因素共同造成的，但在不同的时期，房价上涨的主要原因可能有所相同。人民币升值及其预期多大程度上影响我国资产价格，根本上还取决于国内宏观经济形势及因应的财政货币政策。
为了更清晰的比较人民币升值与日元升值对资产价格影响的异同，本文对日本1970年前后宏观经济形势、因应政策与中国对比，见表2。 从升值周期分析，自1970年起，日元累计升值30年有余，而我国2005年启动的升值至今为止不足7年。从我国汇率制度改革的既定政策来看，渐进式的升值占主导，可以预计人民币将在相当长的时间内依然保持升值态势。
从我国经济发展的主要数据对比来看，2009年三次产业结构已经接近于1973年的日本，2010年人均GDP也在绝对值上超过了日本，但相对于同时期占美国人均GDP比重则偏低很多。从城市化水平来看，中国仍有约一半的人口生活在农村，而1970年日本的城市化水平已经达到72.1%。
在升值后，两国资产价格均出现过剧烈波动，但影响资产价格波动的因素很复杂，我们无法证明这种波动与本币升值有明显的关系。类似的是，两国在升值前后的M?2货币供应增长率也相近，2001年到2010年中国一年期年均实际存款利率接近于0，日本政府为促进本国经济免受日元升值影响，也长期保持低利率。
政策实际利率水平2001-2010年平均1年期存款利率接近0长期接近于0，进入流动性陷阱
M?2增速2000-2009年，年平均增速17.452%1971-1980年，月平均增速15.81%
其他2008年金融危机的出现，使2007年开始的偏紧货币政策迅速放松，2010年通货膨胀加剧的情况下重又步入稳健。1971年首次升值后遭遇石油危机，为避免遭受萧条，启动宽松货币政策，1976年在紧缩性的货币政策控制住通货膨胀后，重启货币升值，同时基本实施宽松货币政策直至1989年。 数据来源：①李国庄,丁红卫.日本人均GDP在1000至3000美元时期社会的均等化发展与政策因素。②日本厚生省《国民生活实态调查》。③吴先满、蔡笑、徐春铭，试析日本经济结构内外失衡及调整对我国的启示，学海，2006（6）。④日本70年代通货膨胀的背景原因、治理经验和资产收益，国泰君安证券，2008.5。⑤［日］和光证券研究所编，《经济与证券市场》，1992（2）。⑥张建华、常黎，中央银行如何关注房地产价格，金融发展评论，2011（1）。⑦彭文生等，2011年宏观经济展望：抗通胀成本有多高，金融发展评论，2011（1）。注：以上未注明数据均来源于国家统计局统计年鉴或国家统计局数据整理所得及日本政府网站。
日本资产价格泡沫形成的根本原因在于日本实体经济内生增长动力不足情况下，当局实施过度宽松货币政策，导致投机资本大量进入资产投资领域。所以，判断我国人民币升值过程中，是否会出现类似严重的资产价格泡沫，取决于我国在未来一段时期内，实体经济是否依然具有较强的增长动力和适宜的货币政策。在各主要经济指标进行对比中，很容易认为经济发展阶段与日本1970年左右相类似，但城市化水平这一重要指标则显示中国事实上还未达到当时日本的发展水平。摩根斯坦利经济学家王庆（2011）同样认为中国与同期的日本和韩国等有着不同之处。主要原因在于中国巨大的地区差异，他预计中国将出现经济减速，但减速幅度不会像日本和韩国那么严重，在中国东部沿海之后的中西部地区将作为后续梯队，实现类似于其他东亚经济体的“雁型模式”［6］。考虑到城市化水平还不到50%，大规模的农村人口进入城市势必拉动国内消费需求。这些都将为中国未来十年的经济提供持续的增长动力。即便如此，我国也将面临一些不确定因素。一方面，印度和越南在劳动密集型产业方面与我国展开激烈的竞争，随着人民币的升值和生产成本的持续攀高，这类企业逐渐迁移至劳动力成本更低廉的国家将是一个长期现象，而除了土地，中西部地区并不在其他成本方面比东部更具有竞争优势；另一方面，中国持续走高的城市住宅价格（包括租金）阻止了越来越多的人从农村进入城市生活，缺乏合理的社会身份和保障制度也为他们在城市定居造成了重重困难，大量工作在城市，身份却隶属于农村的流动人口定居城市还是返回农村将取决于多重因素。这由我国自2005年开始，城市化率的增长率呈现逐年下降的趋势，由最高峰的每年提高1.4个百分点下降到现在的不到1个百分点这一点也能证实，如图4。
四、结论与启示
在研究中发现，虽然长期的升值预期会推升一国资产价格，但我们更需要关注的是以升值为背景，国内经济发展实质的变化。如果没有国内大量资金进入资产投资市场作为基础，仅仅依靠因为预期到升值而进行投机的热钱力量并不足以支撑中国和日本这样巨大经济体的资产价格走向泡沫。所以，宏观经济政策对于社会过剩资金流动的引导就变得异常重要。我国外汇储备规模的不断攀高，为央行进行对冲带来巨大压力，也影响了货币政策对于宏观经济的引导能力。产业结构升级与巨大的就业压力都为维持目前的汇率改革政策提供了充分的理由，可以预想人民币升值也将同日元一样是一个长期的过程。央行在此过程中将长期处于两难抉择，能否摆脱困境则取决于社会体制改革和不断的市场开放，例如将现有限制民营资本进入的行业逐步放开，吸引社会积累的过剩资本进入，同时鼓励企业独立或联合组建研究机构，加大研发投入，为产业结构升级提供基础等。
注 释：
① 邴慧君,李慧.日元1970-1995 持续升值原因及政策应对分析［J］.东方企业文化,2010(12):41.
② 黄益平.被中国人误解的“日元升值”［J］.价格与市场,2006:30-31.
参考文献：
［1］余维彬,中国对“日元升值综合症”不可掉以轻心［N］.中国证券报,2005-9-28(A18).
［2］夏斌,陈道富.日元升值的教训及启示［J］.南风窗,2010,(13).
［3］朱先威，周茂林．经济增长、汇率上升与资产泡沫――日元升值之路的启示［J］.国际金融,2011,(1).
［4］刘轶,史运昌.热钱对房地产价格的影响―基于京、沪、穗、深圳数据的实证研究［J］．广东金融学院学报,2009,24(6):42-50,127.
［5］蔡文洁．人民币升值对中国资产价格的影响研究［D］．上海：复旦大学,2008.
［6］王庆,章俊.2020年前的中国经济：增长减速不是会否发生而是如何发生［J］.金融发展评论，2011,(3).
［作者简介］常军卫（1982―），男，经济师，硕士，研究方向：区域经济与金融（本文观点仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位观点）。
［收稿日期］2011-12-15
责编：正融；校对：正融