摘 要：2012年2月22日，沪深市场日融资买入额在前日基础上陡增五成，达近36亿元，创出历史之最。这也是融资融券业务推出以来两市日买入额首度突破30亿元。融资融券业务推出以来融资交易快速发展，开始对A股市场产生愈来愈大的影响。本文以上海证券市场经验数据研究了自2011年3月31日推出融资融券业务以来，融资交易对市场波动性的影响。采用实证研究的方法，结果表明融资交易对我国股票市场波动性具有影响但是影响比较弱。同时融资交易与我国股票市场波动性互成因果，且关系较显著。
关键词：融资交易；波动性；实证检验
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）02-81 -03
一、文献综述
目前学术界对融资交易对于股票市场波动性的作用还没有达成共识。King等(1993)的实验结果表明,卖空机制没有起到稳定价格的作用,卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starkes(1993),Figlewski和Webb(1993)研究表明,卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小,并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型,研究结果表明,在公开意料之外信息的情况下,卖空交易与股价下跌呈正相关关系,但在不公开意料之外信息的情况下,卖空交易对价格下跌的影响更大。
国内的学者也对融资交易对股票市场波动性影响进行了深入的研究。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准,对卖空限制进行实证分析,发现一个市场如果对卖空限制的越严格,其市场收益的波动率也就越高,就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。廖士光、杨朝军(2005)[1]利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾股市1998年8月至2004年2月的卖空机制与股票价格之间的关系,实证结果表明,卖空市场机制不会加剧证券市场的波动。
二、融资交易对A股市场波动性影响的实证检验
（一）样本数据与指标选择
本文选取2010年3月31日到2011年12月12月27日为样本区间，共426个交易日。指标选取与数据来源如下：
本日融资买入额。本研究区别于其他研究中采用的月度数据。选择采用日度数据本日融资自买入额，记作MP。数据来源于上海证券交易所。[2]
市场波动性指标。现有研究文献多数采用市场指数的月内标准差来衡量票市场的波动性，由于本文采用的是日度数据，因此本文拟采用上证综合指数的日波率（价格波幅）来反映市场波动性水平，即 其中PHt表示上证综指第 t 日的最高价格指数，PLt表示上证综指第 t 日的最低价格指数。每日最高上证综指和每日最低上证综指数据来源于大智慧分析软件数据整理。
（二）平稳性检验
对于金融时间序列，运用计量经济模型做实证研究时，首先要检验时间序列的平稳性，然后再根据序列的平稳性检验结果来选择不同的计量方法展开研究。本文将首先对各变量进行单位根 ADF 检验，然后再根据各变量序列的平稳性选择计量方法和模型。
从图一可以看出MP含有趋势项和常数项，从图二可以看出VOL有常数项但是无趋势项。经过ADF检验，检验结果如表一所示。可见序列MP、VOL在1%、5%和10%的置信水平下均是平稳变量。
（三）融资交易与股票市场波动性实证分析
MP与VOL在1%、5%和10%的置信水平下均是平稳变量，可以建立向量自回归模型（VAR）。本文拟通过构建VAR模型来研究融资交易对股票市场波动性的影响。
1、VAR模型
VAR 模型中一个重要的问题就是滞后阶数的确定。本文采用Lag Length Criterion 检验选择最优滞后阶数。
从Lag Length Criterion检验结果可以看到LR、HQ两个检验指标认为滞后3阶比较合理，FPE、AC两个指标认为滞后4阶比较合理。基于要保证有足够数目的滞后项，又要有足够数目的自由度的综合考虑，本文确定融资交易与股票市场波动性的VAR模型滞后阶数为3。
对每个方程做 OLS 估计，得到的融资交易与融券交易与市场波动性的 VAR（3）（向量自回归）模型的估计结果
本文重点关注的是 VAR 的第二个方程，
VOL=-4.90696057102e-12*MP(-1) - 1.43863574721e-12*MP(-2) + 1.54198790016e-12*MP(-3) + 0.167814208167*VOL(-1) +0.102461042906*VOL(-2)+ 0.0347926565136*VOL(-3) +0.0140327497223
即股市波动性受融资交易滞后值、股市波动性滞后值影响的方程，融资交易滞后一阶变量系数很小，但滞后一阶变量t值很显著，表明融资交易一阶变量对股市波动性有影响，但影响比较微小。滞后二阶变量的系数和滞后三阶变量的系数均很小，且T值不显著，表明融资交易滞后二阶、三阶变量对股市的波动性影响很弱。
2、Granger因果检验
MP与VOL在1%、5%和10%的置信水平下均是平稳变量，可以直接检验MP和VOL之间因果关系。检验结果如表四所示：
在滞后阶数为2阶、3阶、4阶的情况下，检验结果均拒绝原假设，表明VOL与MP互为Granger因果关系。
三、研究结论
本文采用实证分析的方法研究了融资交易的引入对我国A股市场波动性的影响，得到一下几点结论：
融资交易对我国股票市场波动性具有影响且互成因果关系，但是影响比较弱。
融资交易对我国股票市场的作用初现，但是影响很弱。因此融资交易对增强我国股票市场稳定性的作用尚未完全体现出来，其作用有待进一步提升。
参考文献：
[1]王志扬,陈鸿. 构建我国证券市场信用体系[J]. 发展研究, 2003,(07) .
[2]廖士光,杨朝军. 卖空交易机制对股价的影响――来自台湾股市的经验证据[J]. 金融研究, 2005,(10) .
[3]廖士光,杨朝军. 卖空交易机制、波动性和流动性――一个基于香港股市的经验研究[J]. 管理世界, 2005,(12)
[4]戴秦,严广乐,施泉生. 我国证券信用交易引入与股价波动相关性分析[J]. 改革与战略, 2008,(06) .
[5]陈淼鑫,郑振龙. 卖空机制对证券市场的影响:基于全球市场的经验研究[J].世界经济, 2008,(12).
[6]张宇昊. 试论我国证券公司融资融券业务的模式选择及影响[J].经济视角(下),2009,(10).
[7]李备友,路英,李守伟. 限制卖空交易对证券市场波动性的影响分析[A].第十二届中国管理科学学术年会论文集[C],2010.
[8]吴刚.我国融资融券实现路径:横向比较及前瞻[J].科技经济市场,2011,(03).
作者简介：
包含，上海理工大学。
[1]廖士光,杨朝军. 卖空交易机制对股价的影响――来自台湾股市的经验证据[J]. 金融研究, 2005,(10)
[2]上海证券交易所-交易概况-数据汇总https://www.省略/sseportal/webapp/rzrq/sumdatainfo