摘要：2008年金融危机发生之前，经理人员股票期权激励机制一直被认为是解决委托-代理问题的最佳手段，是美国银行业经理人员长期激励的主要方式。在这种情况下，银行业经理人员为追求自身利益最大化的行为，导致了美国金融危机的爆发。本文结合美国银行业实行股票期权所产的负效应，从理论和现象两个层面分析股票期权的本质、理论基础以及内在缺陷，并针对股票期权在实行中存在的问题，提出加强信息披露、完善公司治理结构、采用多元化评价考核体系等措施推动股票期权在我国更好的运用。
关键词：股票期权 金融危机 内在缺陷
一、引言
经理股票期权（Executive Stock Option，ESO）被视为是一种行之有效的企业长期激励机制，其基本内容是给予企业高级经理人员在未来某特定的时间按某一固定的执行价格购买本企业一定数量普通股的权利。高级经理人员不能将这项权力进行转让，但可以自行决定在何时将行使期权所购入的股票在资本市场上出售。股票期权在发行时要说明期权的执行价格、执行时间、所能购买的数量等要素。股票期权在行权前，期权持有人没有任何收益。行权时如果公司股价上涨，其收益是行权时股票市场价与行权价的差额。当行权价确定时，行权人的收益与股票价格成正比。由于股票价格是股票内在价值的体现，而股票价值又体现了公司价值，那么如果公司经营不善，公司价值受损，则股价下跌，行权人收益将受损，如果股价低于行权价，期权持有人可以放弃行权。究其本质，股票期权就是一种收益权，是对现代企业剩余索取权的一种制度安排，是企业所有者向其经营者提供的一种长期激励制度。把对经理人员的外部激励和约束变为经理人员自我激励和约束，鼓励其更多的关注企业的长远发展，而非注重短期利益。1952年，世界知名制药企业美国辉瑞公司第一个推出了ESO 计划，最初的目的是为了有效地避税而非为降低代理成本而对经营者进行长期的激励。20世纪90 年代后，ESO 这一新型激励型薪酬方式改变了美国公司经理人员的薪酬结构。ESO 作为报酬和激励机制中的重要手段，成为美国公司文化的重要组成部分。作为一种激励机制的股票期权在我国也开始实施，但股票期权在我国是否能发挥积极的治理效应值得研究。本文对此进行探讨。
二、股票期权的理论依据
（ 一 ）委托代理理论 股票期权自20世纪50年代诞生于美国，在之后的半个世纪兴盛、发展。1932年伯勒和米恩斯提出委托代理问题，认为现代企业以所有权和经营权分离为特征，企业所有者将所有权委托给董事会代为行使，所有者为委托人；另一方面，董事会通过订立契约将经营权交给经理人，经营者为代理人。二者形成一种委托―代理的契约关系。委托人按出资额享有剩余索取权，代理人在委托人授权范围内，享有对企业财产的占有、支配和使用权。按照代理理论，作为委托人的企业股东，在与经理人签约之后，为降低代理成本，主要工作就是激励和监督经理人为股东财富最大化而努力行使好企业剩余控制权。然而，在现实生活中，由于委托人与代理人各自特殊的利益主体地位，决定了两者目标函数不完全一致，管理人员为实现其个人利益最大化，将导致委托人和代理人之间出现“逆向选择”和道德风险问题。为解决这一问题，所有者就需要对经理人进行激励和监督，最重要的是在委托―代理之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制[ ]。将所有者的利益与经营者的利益统一在一起，将企业经营成果在委托人和代理人之间进行最优分配。而ESO正是基于委托―代理中存在的问题而发展起来的。从ESO的概念和逻辑可以看出，在行权日之前，代理人没有任何的现金收益，在行权时，代理人的收益为当日股票市价与行权价之差，管理者为了将自身利益最大化，就必须管理好公司，提升公司业绩，提高公司股价。这样，代理人分享企业剩余所有权，其利益与委托人达成一致。
（ 二 ）人力资本理论 舒尔茨、贝尔克等认为，人力资本在企业所有的契约要素中处于核心的地位，其所有权归属于个人，非激励难以调动，而且只有激励达到足够的程度时，才可以保证经理人资本发挥最大的经济效能。因此，有效得解决委托代理中的利益冲突问题，需要一种基于企业长期利益，并将经理人和股东利益联系在一起的机制，股票期权正适应了这一要求。因为股票期权的本质就是一种对经理层的激励机制，调动经理人员积极、持续地为企业服务，避免其行为的盲目性和短期化，承诺经理人员在未来享有经营收益分享权。从理论角度出发，股票期权可以缓解两权分离导致的“委托―代理”问题，使经营者与企业成为利益共同体。期权持有人的报酬、公司业绩、股东利益三者之间建立一种正相关关系，以此来驱动经理人员不断努力，提高公司业绩，降低由职能分解所引致的代理成本。另一方面，股票期权作为一项能有效约束企业人才流失的制度，可以帮助企业吸引并留住优秀的经理人。
（ 三 ）企业生命周期理论 企业的发展有自身的生命周期，在不同的发展过程中，应该有不同的公司治理结构、薪酬激励方式与其相适应。只有这样，才能最大限度的发挥薪酬激励的作用。有学者认为，股票期权适合于高成长性企业，对高速成长，处于创立初期的企业来说，给高管和关键技术人员的货币性报酬是有限的，对其最大的激励是企业的发展前景，股票期权正好将企业发展前景与个人利益紧密的联系在一起，使高管或核心技术人员积极参与企业管理工作，提升企业价值，以期待未来可以得到更多的回报。如微软在创立初期，公司处于高速增长期，公司适时得授予员工股票期权，激励企业员工，支撑微软成为IT巨头。在经历了高速增长期，公司逐渐成熟后，股票期权激励效应减弱，微软于2003年宣布取消股票期权，将其改为发放限制性股票。
三、基于金融危机视角的股票期权分析
（ 一 ）美国银行业股票期权与金融危机 长期以来，学术界将股票期权视为解决代理问题的最佳方式，越来越多的企业采用股票期权作为激励管理者的手段，也没有人怀疑股票期权对社会经济增长所起到的推动作用，但当财富与个人利益紧密联系，并且数额巨大时，这将导致经理人员贪婪心理的膨胀，危害到企业整体的价值、利益。期权认购价与股票市价之间的差额收益，为公司经理层提高股价，财务作假、舞弊产生内在驱动力。美国接二连三曝光的大公司会计造假案使得股票期权成为财务欺诈、粉饰利润、管理混乱的代名词。同样，在探讨华尔街百年一遇“金融海啸”的本质和发生原因时，很多学者认为股票期权难逃其咎。甚至有人把这次金融危机的罪魁祸首归结于股票期权。2007年，美国爆发次贷危机，金融体系崩溃并最终演变为国际金融危机。国内外学者对这次金融危机发生的原因、传导机制进行深入的探讨，众多学者认为，在宏观层面，推行新自由主义的市场经济模式是导致此次危机的根本原因；从微观层面分析，银行等金融机构激励约束机制的内在缺陷是导致此次危机的内在原因。20世纪90年代以前，美国银行业维持工资加年度奖金为主的传统报酬制度。但从20世纪90年代开始，股票期权进入美国银行业，银行业经理人员报酬结构发生改变，主要包括年薪，奖金以及中、长期激励和福利和津贴、其中长期激励主要包括股票期权和限制性股票，而且在这四部分中，股票期权在报酬总额中的比重不断上升，逐步成为美国银行业长期激励的主要方式，见（表1）。在不同规模银行股票期权激励计划中，大银行集团董事长和CEO因股票期权而获得的货币性报酬更加吸引人们的目光。如2008年美林净亏损276亿美元，却仍然有11位高管获得超过1000万美金的现金加股票，还有149位高管薪酬超过300万美元。据SNL证券公司对美国花旗、大通、美洲、波士顿和富国五大银行高管人员的调查，股票期权带来的收益占总收入的比重高达80%。由于股票期权收益在银行业经理人员报酬总额中占较大比重，因此，公司股票价格在很大程度上决定了银行经理人员的报酬水平。为实现其自身财富最大化，银行业经理人面临道德风险和逆向选择问题。在这种情况下，提升公司业绩，拉高公司股票价格的要求强于考虑项目的风险和公司资金的流动性、安全性。经营管理人员违背安全性原则降低放贷标准，向不符合条件的客户发放贷款；盲目投资高风险的次级抵押债券，最终产生极大的市场风险。伴随着市场形势的迅速恶化，出现大规模违约次级抵押债券。致使经营次级贷款、债券的金融机构遭受巨额损失、甚至破产倒闭，导致金融系统的崩溃，金融危机发生。在探讨金融危机发生的原因过程中，股票期权机制的内在缺陷也暴露出来。
（ 二 ）股票期权的内在缺陷 （1）股票期权并不一定使管理层与股东的利益趋于一致。从股票期权的概念和理论基础出发，可以认为实行股票期权会产生经理人员和股东利益趋同的效应。当经理人员原本未持有本公司股票或者持有股票较少时，增加期权会强化代理人和委托人之间的关系，促使两者利益趋于一致，从而起到激励的作用。但当管理者拥有大量股票期权的时候，为最大化自身利益，管理者会设法利用自身“内部人” 的身份操纵信息，不断推高股价，获得巨大的行权价和股票市价之间的差额，在市场上套取现金。在这种机制下，管理者人为地利用各种手段操纵股价而无视股东的利益和企业的要求 ，使股票期权变为少数经理人员谋取私利的工具。管理者不再把实现公司利益最大化和股东财富最大化作为其努力目标，而只是单纯的追求自身利益最大化。如在分析2008年金融海啸发生的原因时，就有学者认为，正是因为美国各大商业银行的CEO薪酬组成中，股票期权所占的比重有的高达80%，为了最大化自身利益，提升公司业绩和股价，公司降低放贷标准，增加公司资金风险，忽视公司长远发展，最终损害投资者利益。（2）过分使用股票期权将使激励机制反作用加大。很多公司，薪酬结构中股票期权所占比例过高，经理人员报酬水平由股票期权决定；另外，公司授予的股票期权总额数量过大，这都会打乱市场对公司赢利能力的合理预期。由于治理结构的不完善导致董事会、监事会作用被弱化，企业内部存在 “弱股东 、强管理”的问题。经理人员的权利过大，内部人控制相当严重，甚至有些经理人可以自己确定期权比例。这样就会出现公司效益下降但经理人报酬大幅上升的反常现象；股票期权机制泛滥实施，使公司财富过快得集中在少数经理人员手中，加大了经理层与普通员工之间的报酬鸿沟，同时诱导上市公司经理人员过分关注本公司股票价格的波动。这种过分的关注，使激励机制走向它的反面，违背设立股票期权的初衷，严重侵犯中小股东的利益。（3）诱发新的道德风险。股票期权的作用机制是，如果股票市场恰逢“牛市”，期权持有人就会获得相当高的收入，但如果是“熊市”，其股票期权便成为废纸一堆。“熊市” 或业绩的下滑，将使得股票期权所有权效应消失，影响经理人员个人利益，这可能会导致管理者的逆向选择和道德风险问题的出现，最终导致经理人员侵蚀股东利益。如美国安然、 世通等公司倒闭时，公司CEO被指控做假账粉饰公司业绩，误导投资者。事后分析CEO做假账的心理动机，认为其中很重要原因之一是出于想要获得期权收益。因为在大经济环境萧条时期，公司业绩难以保持高速增长，或公司业绩因经营管理不善，公司股价难以上涨时，如果不采取非正当手段，其股票期权将变为废纸，于是他们铤而走险，做假账粉饰经营业绩，蒙骗投资者，拉升公司股价，行使股票期权，从资本市场套取现金收益。（4）造成会计信息失真。一般认为，行权时股票只是在投资者间转手而总流通股数不会变动，这样，行权所带来的利益直接来自于二级市场而非由公司支付。实际上，大部分公司乐于发行股票期权也就正在于采用股票期权激励方式对公司而言没有什么成本负担，与此同时还可避免繁重的所得税。同时，由于股票期权直接在二级市场买卖，不会影响公司的现金流，另外美国企业在股票期权会计处理方法上既不将其列为费用，也不列入员工的收入报表，公司不会因此增加成本，降低利润；管理者又得到很大程度的税收减免。但显然，企业盈余普遍被高估，企业的股票市价存在大量的泡沫，造成会计信息失真。（5）股票价格容易受系统风险的影响。股票期权激励逻辑建立在“业绩―股价―报酬”联系之上，认为股票价格表现出的是公司真实的经营业绩，反映出经理人员的努力。有研究指出，在证券市场上存在者大量的噪音，公司股价只有一部分与企业管理者的行为有关，在存在系统性风险的情况下，当股市处于牛市，上市公司股票价格普遍上涨，既是公司业绩平平，股价仍然会上涨，那么虽然股价上涨并不是由于经理人员的努力，但其仍可获得高额的回报。相反，如果股市下跌，经理人的努力也未必能使公司业绩提升，在这种情况下，经理人员又得不到应有的激励，股票期权激励作用大打折扣。另一方面，如果要依靠实际的业绩使股价上涨，这需要管理者付出长期的努力。但出于尽快获得回报的心理，可能会促使经理人员靠做假账，凭空产生更多的利润。正是在这种扭曲的利益诱惑下，管理者利用其信息优势来制造经营业绩上升的假相。此外，企业所处的发展阶段、行业发展水平对公司业绩的影响作用是不可忽视的。可见，股票价格和管理者的业绩并没有直接的联系。也正是因为如此，股票期权日益受到冷落，美国微软公司允许给员工发放限制性股票，取代实行了17 年之久的股票期权方式。在微软透露其薪酬改革意图之后，欧洲的好几家公司，包括戴姆勒?克莱斯勒公司和德国最大的软件公司 SAP 在内，也表示正在重新考虑自己的薪酬计划。而在美国，据《 亚洲华尔街日报》 报道，德勤会计师事务所日前对 196 家美国高科技公司首席执行官的调查结果显示，65%的被调查者称正在寻找新的激励方式来代替股票期权。在上市高科技公司中，83%的被调查者表示将放弃以股票期权的方式来奖励员工或公司领导层，63%的高科技公司称将采用新方式对员工进行奖励。
四、结论与建议
综上所述，股票期权激励机制作为一种以企业长远发展为基础的长期激励方式，在实施的过程中一方面促进企业的发展，推动整个社会经济的发展；另一方面，由于其机制本身固有的缺陷，在实施过程中存在损害中小股东、破坏金融稳定等方面的不足。但笔者相信，通过借鉴国外好的监督、控制的机制，吸取国外股票期权在实施过程中的失败经验。健全我国企业，内外部治理结构，股票期权激励机制，在我国的运用会日渐成熟、有效，推动企业、社会的发展。股票期权制度有利于解决委托代理问题，使得经理人和股东的目标函数在理论上最大程度保持一致，防范道德风险和逆向选择问题的发生，提高资金使用效率，防止经营管理人员盲目和短视行为的发生。但现实生活中，我们看到股票期权在实施的过程中，存在使得会计信息失真、管理人员为最大化自身利益而损害公司价值、股东利益的行为。而另一方面，当前，我国有越来越多的上市公司采用股票期权的方式激励经理人员，国家也不断出台法规、制度来规范、完善公司外部治理环境。要最大限度地提高股票期权的激励作用，不断完善公司内、外部治理环境就显得极为重要。具体应做到：首先，加强股票期权会计信息披露。会计信息质量要求会计信息应该真实、准确、及时，会计信息的披露也应该建立在充分、真实反映经济业务的基础上，尽可能全面、完整地为报表使用者提供可比、相关、有用的会计信息。要充分披露有关期权对公司财务状况、经营业绩等方面的影响。包括股票期权费用，行权期、行权价格和授予数量等。这些信息有助于股东了解公司的财务状况；对严重误导或重大遗漏的行为进行法律制裁，严厉打击幕后交易和操纵市场的行为，增强资本市场价格的信号传递功能。其次，让经理人同时承担风险与报酬。股票期权制度是一种激励，但同时也应该可以对经理人在一定程度上进行约束。目前，很多公司存在，经理人滥用股票期权，“负盈不负亏”的现象。根据这种状况，应按照收益与风险对等的要求，解决这一问题。可以建议上市公司推行股票期权激励时要求经理人支付一定的成本，为持有期权承担一定限度的风险。经理人员持有的期权越多，所付的费用越高，承担的风险就越大。如果股票市场价格低于行权价，预先支付的费用就被视为高管人员因经营不善导致股价下跌而支付的罚款。这样增强经理人的风险意识，防止其行为的短期、盲目性，使他们的利益和公司的利益更加紧密的联系在一起。再次，建立科学可行的管理人员绩效评价系统。建立科学的业绩评价体系，不再单一依靠公司股价评价公司经理人员业绩，而是建立一套完整的，多维度评价经理人员的绩效考核指标体系。如可以用EVA（经济附加值）或平衡计分卡业绩评价系统，用财务以及非财务指标多方面综合评价经理人员为公司创造的价值。目前美国500强企业中有可口可乐、AT&T等公司实施以EVA为基础的奖金评价体系。在实行股票期权的过程中，可以将股票期权的授予时机、授予条件、授予数量和行权价格与综合的业绩评价指标联系。这样可以克服仅根据财务指标来衡量经营业绩的弊端，提高股票期权的激励效用。最后，完善内部治理结构。实行股票期权制度是为了解决所有权和经营权分离导致的委托代理问题，但在现实经济生活中，董事、总经理由一人兼任，企业内部治理结构不合理现象普遍存在。在这种情况下只有不断健全企业内部治理结构才能有效发挥股权激励的作用。实施股权结构多元化，使所有者拥有最终控制权。健全董事会制度，加强独立董事的作用，使其在董事决策过程中真正发挥咨询、监督的作用。保持董事会自身的独立性，让董事会对高级经理人员有独立的任免权；加强监事会的监督，才能更好的解决委托代理问题，让股票期权更好的发挥作用。
参考文献：
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（ 编辑 聂慧丽 ）