[摘要]本文从信息透明度的内涵入手，构建了一个信息透明度的理论分析框架，并对其作用机制进行了系统阐述。信息透明度是由外部信息环境、企业特质信息、媒体信息披露以及外部投资者信息使用等因素共同构成，其中外部信息环境是基础，企业特质信息是关键，媒体信息披露是条件，而外部投资者的信息使用则是结果。本文的研究结论，对于信息透明度的深入研究及其理论应用都具有一定意义。
[关键词]信息透明度 分析框架 信息不对称
一、引言
信息透明度是公司治理的一个重要层面，自亚洲金融风暴及一连串的公司舞弊案之后，上市公司的信息透明度更加备受关注。根据世界银行的资料及华尔街报道，东亚国家上市公司普遍有信息透明度不高的问题(林有志、张雅芬，2007)。统计显示，截止2011年7月15日，我国资本市场有49家上市公司由于信息违规等因素影响，被迫终止上市。公司信息透明度对资本市场的重要性，使其成为学术界和实务界关注的焦点。
信息透明度真正受到关注的始于20世纪90年代。国内外学者对信息透明度的研究主要集中在信息透明度的内涵、信息透明度的衡量，信息透明度的影响因素及其信息透明度的治理作用等几个方面。现有文献对于信息透明度理论分析框架体系构建的研究相对较少。在信息透明度与公司治理作用的研究中，学者们一般将信息披露作为公司治理的一个因素，研究信息披露等因素对控制权私利、公司绩效等起到的积极作用。
在梳理现有文献的基础上，本文通过对信息透明度内涵的界定，进一步构建了我国上市公司信息透明度理论分析框架，研究了信息透明度理论分析框架的作用原理和作用机制，最后进行了总结。
二、信息透明度的内涵界定
现有文献对信息透明度的内涵，存在不同的界定。国外文献一般从会计信息质量、公司所有信息的质量，以及基于信息使用者的公司信息透明等几个角度来界定信息透明度。而我国学者汪炜、蒋高峰(2004)认为透明度是公司财务与管理信息的公开程度，它取决于公司强制信息披露和自愿信息披露的程度。刘银国、杨善林、李敏(2005)认为信息透明度是信息披露的质量，持续、充分、透明的信息披露是上市公司的责任。张程睿(2006)研究认为，公司信息透明度是公司信息披露策略的外在的整体反映，它是集众多的公司对外披露的信息内容(如自愿性信息披露和强制性信息披露)以及其信息特征(如真实性、及时性、充分性等)于一体的综合概念，对其中任何单一部分的研究均难以完整反映上市公司的信息透明度状态。
笔者认为，信息透明度包含了“信息”和“透明度”两个层次的含义，“信息”是“透明度”的主体，而“透明度”则是“信息”的广度和深度。
信息透明度指自信息生产、信息报告生产、信息发布、信息接受、信息监管、信息反馈意见整改和信息质量提高，直至信息为投资者接受并演变为投资决策依据等的系列循环过程的质量和效率，它至少应当包括：
●企业合法地持续生产出能够满足社会需求的产品；
●企业能够及时记录和生成正确反映企业生产、经营、管理控制活动的完整的信息报告，并及时通过传播媒体，向外部投资者和社会公众发布；
●及时顺畅的媒体传播和媒体监督机制；
●外部投资者和社会公众的信息接受、信息甄别、信息反馈和决策机制；
●法律环境和政府行政部门有效的信息监管机制。
三、信息透明度分析指标的构建
在我国资本市场，信息透明度是由外部信息环境、企业特质信息、媒体信息披露以及外部投资者信息使用4个因素构成。信息环境是企业生存和发展的基础；企业自身的特质信息，是决定信息透明度的根本要素；媒体信息披露是实现企业特质信息与外部投资者信息沟通的必要途径；而外部投资者的信息使用，是信息透明度的作用结果。
(一)外部信息环境
外部信息环境是指影响公司信息的外部环境，主要是指国家的法律制度层面，它需要借助管理当局来向投资者做出说明。法律制度则主要体现在对控股股东的行为约束和中小投资者的利益保护程度上。La Porta等(1998、2000)研究揭示了法律制度对投资者利益保护及公司治理影响的差异，其中包括对财务会计信息披露的影响差异。Ball等(2000)的研究证明了在普通法系的国家会计信息的不对称是通过公开的披露信息而得以解决的，而成文法系国家的会计信息不对称则是通过各大股东之间以及大股东与债权人之间的内部渠道解决，对信息的公开披露要求不高，因此普通法系国家所产生的会计信息更加及时更加稳健。Ball等(2003)研究亚洲四国的信息透明度问题时，发现高质量的会计准则并不能保证信息的高透明，信息生产者与监督者所面对的激励起着至关重要的作用，但这些激励因素却受到一国法律制度的影响。
(二)企业特质信息
企业特质信息是指能够反映企业基本特征的特定信息，即本企业有别于其它企业的信息。企业特质信息一般由企业财务信息和治理信息组成，财务信息主要通过财务指标反映出来，而公司的治理信息则主要包括公司的信息披露动机、股权结构等内容。
企业的财务信息一般分为企业的收益性、运营能力、成长性和安全性四个方面的指标，具体包括净资产收益率、每股收益、总资产周转率、销售现金比率、利润增长率、总市值、固定资产比率和流动比率等财务指标。收益性指标表明企业的盈利能力和投资者的回报水平。总资产周转率，是衡量企业全部资产运营效率的主要指标。销售现金比率表明企业每元销售收入得到的现金流量余额；利润增长率是企业成长性的主要指标，它表明企业能够持续给股东带来投资回报的能力。总市值指标是企业的规模的象征，该指标隐含着企业经济实力、经济程度等诸多信息，公司规模越大，就越容易受到市场和投资者的关注，公司也会由此重视自身的市场形象和声誉，规范自身的行为。King(1990)、Meek(1995)、Chen(2000)等的研究表明，规模较大的公司对信息的需求量大，企业生产经营产生的信息量也大，因而公司规模越大，其信息透明度也就越高。Keats and Hitt(1998)也指出，规模较大的公司拥有众多的科研力量和创新活动，其公司绩效也会比规模较小的公司更好；固定资产比率表明企业总资产中固定资产所占的份额，固定资产比率越高，表明企业的资产实力越好；流动比率表明每一元流动负债有多少元的流动资产作为偿付担保。由于流动资产减去流动负债就是可供企业日常经营的运营资本，因而流动比率又被称之为运营资本比率。它不仅表明企业短期债权人债权的安全程度，同时又反映了企业运营资本的能力，这一比率越高，则债权人的安全程度越高。
企业特质信息中的治理信息，主是指企业的股权结构特点、公司三会治理、董事长是否兼任总经理、前十大股东的性质等治理因素，其中主要集中体现在所有权与控制权的分离程度上。所有权是控 股股东实际投入的资金，而控制权则是其成为控股股东所占用的股份，即在董事会或者股东大会上的投票权。控制权高于所有权的程度，决定了控股股东以较小的代价控制企业的能力。构建复杂的金字塔结构，是实施所有权和控制权分离的典型做法。La Porta(1999)指出，由于金字塔结构会导致控股股东的控制权和现金流权产生分离，即控股股东在金字塔结构底层的企业中的控制权往往超过相应的现金流权或所有权，使其在该公司中行使的控制企业资源的能力和管理决策的权力超过其所承担的义务和责任，从而产生控股股东的控制权私利和对中小股东利益的代理成本，引发控股股东与中小股东之间的代理冲突。
(三)媒体的信息披露
媒体的关注和监督有助于降低投资者的信息取得成本，降低其投资者风险的不确定性，避免某些投资损失。媒体的治理作用体现在舆论监督自觉纠偏和引发行政介入两个层面。及时传递信息、汇总各方意见、深度挖掘，是媒体发挥治理作用、曝光市场违规行为，进而引发政府监管的“三大法宝”。媒体治理仅仅是在法律制度和政府监管相对薄弱时期的替代机制，通过媒体的持续关注，引发法律制度的完善和政府监管的介入，这就是媒体的治理作用机制原理。张烨(2009)认为，对于证券市场而言，媒体的主要职责在于发现各种各样对投资者权益进行侵害的违规违法行为，使其引起政府和社会公众的注意，从而协调各个环节治理机制。
(四)外部投资者的信息决策
企业公布的信息能够为外部投资者所接受，并转换为决策的依据，这才是信息透明度最为重要的用途。外部投资者的信息决策，包含了信息接收、信息甄别和信息决策3个过程。信息接受的成本主要取决于信息媒介和投资者的认知水平；信息甄别则既包含了对企业信息披露内容真伪的甄别，同时也包含了投资者所有关注内容的判断、分析和筛选；投资者的信息决策可能表现为已经介入资本市场的追加或退出的选择，也可能表现为对资本市场是否介入的选择，两种判断选择，体现了资本市场的“用脚投票”，还是“用手投票”。
四、信息透明度的作用机制
信息透明度的作用机制，来源于有效资本市场理论和信号传递理论。法玛(1970)最早提出了有效市场概念。他认为，在一个信息有效的市场，任何时候的证券交易价格都将正确地反映所有为公众所熟悉的与该证券有关的信息，证券价格反映了公司生产、利润、管理水平以及发展前景等有关的全部公开信息。信号理论起源于20世纪70年代对信息不对称问题的研究，其基本含义是，公司控股股东或其它内幕人，掌握了比投资者更多的信息，因而需要通过信号传递给外部投资者企业信息。信号发送和信号甄别是信号传递理论的两种作用机制，信号发送是拥有信息优势的一方通过采取某种可被观察的行动，来向市场显示自己的真实信息。信息甄别则是外部投资者通过设计某种方案来主动识别来自企业的信息。有效资本市场理论深刻揭示了信息在资本市场中的积极作用，而信号传递理论则为解决信息不对称提供了理论依据。公开透明的信息，是联系企业和投资者之间的桥梁和纽带。
信息透明度的作用机制包括信息透明度作用环境、作用前提、作用路径和主要作用要素等方面。作用环境指的是信息透明度能够发挥的法律环境。在一个信息作用优异的环境下，信息透明度已经完全失去了存在的意义，即法律体系、政府监管对中小投资者的已经形成自觉的保护，并且已经达到尽善尽美的地步，控股股东和中小股东之间的利益冲突，完全可以由市场机制解决；信息透明度作用的前提，主要是指信息是否具备真实、完整的信息内容、及时、准确的信息传递以及客观公正和富有深度的媒体监督等特性，其中主要是企业能否生产出满足外部投资者需要的产品、信息媒体能否及时准确地传递信息；信息透明度的作用要素是指参与信息的外部环境、企业特质和传播媒体等3个方面。
信息透明度的作用机制以产生根源分类，可分为内生性机制和外生性机制：信息透明度自身内生性机制，是指上市公司披露的信息在降低投资者不确定性、降低信息获取成本方面，所发挥的作用。信息的内生性作用，是由信息本身的特性决定的，信息本身所反应的财务信息和治理信息，是企业生产经营、管理控制活动的真实反应，准确及时的信息传递，能够将企业自身的经营特定、股权结构、财务状况等情况，传递给外部投资者，为投资者进行决策判断提供依据；信息透明度的外生性机制，则是由于信息披露引发的舆论和媒体关注，给上市公司控股股东带来舆论压力和声誉压力，进而迫使他们进行整改而达到的。内生性机制和外部机制，是信息透明度作用的两个方面，两者相互促进、相互发展、相互影响。信息透明度能否发挥两种作用，主要取决于信息本身的真实性、完整性、适用性、可理解性和及时性，只有真实完整、及时和有用的信息，才能满足投资者的需求，也只有这样，信息的效率和作用，才能得以真正体现；信息透明度的作用要素则包括了上市公司信息产品本身、媒体传播和监督、声誉机制等等。
企业是信息产生和制造的主体，企业特质信息是信息透明度的决定性因素，企业特质的优劣，决定了信息的质量和效率。当企业向外部发布并购信息、股利信息以及增发、股权激励等积极信息时，控股股东的逆向选择风险降低，控股股东同时会采取积极主动措施，保障这些正向信息的实现。同时，在市场声誉机制的作用下，控股股东的积极信息和及时的披露，降低了外部投资者的信息收集、信息甄别成本，进而提高了信息决策效率。
媒体信息披露是信息透明度发挥作用的条件。媒体具有信息传递、信息披露和监督功能，信息传递是媒体中介的基本职责，而媒体的监督职责则是现行弱法律制度环境下的替代和有益补充(郑志刚，2007，2009)。媒体的监督职能体现在对上市公司违规事件的深入跟踪和挖掘中，进而引发舆论压力和行政介入。舆论压力之所以能够引起控股股东的关注，是因为控股股东的行为还有受到来自经理人市场的声誉的影响，为避免声誉受损，控股股东一般会改正自身的问题。
五、小结
本文从信息透明度的基本构成要素“信息”的内涵出发，界定了信息透明度的概念，并以有效资本市场和信号传递作为理论基础，构建了一个我国上市公司信息透明度的理论分析框架，在此基础上研究了信息透明度的作用机制。研究表明，信息透明度是外部信息环境、企业信息特质、媒体信息披露和外部投资者信息决策等信息因素共同作用的结果，其中外部信息环境是基础，企业特质信息是作用的关键，媒体信息披露是作用的条件；而外部投资者的信息决策则是信息透明度的作用结果。
本文的研究具有一定的理论和实践意义。研究进一步丰富了信息透明度的有关文献，尤其是本文提出的信息透明度分析框架体系，对信息透明度的深入研究具有一定的启示。本文研究的政策启示是，一方面，政府应该进一步加强完善法律制度、加强政策监管，鼓励媒体发挥监督职责。另一方面，更加重视和提高企业信息透明度，切实抑制控股股东的利益侵害行为，保护中小投资者的正当权益。
主要参考文献：
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实习编辑：田镇