摘要：本文基于中国资本市场的经验数据，并考虑不同控股股东性质和公司所在地区的市场化进程差异的影响，通过对我国上市公司投资效率与股权的关系研究发现，上市公司进行股权分置改革能有效的改善公司的投资效率，但这种效果仅表现为对投资不足的改善上，同时对于强制实行股权激励政策的国有上市公司效果更为显著，在市场化进程高的地区其股改对投资不足的改善效果会更好。
关键词：股改 投资效率 自由现金流 市场化进程
一、引言
上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。2005年中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，随后股权分置改革工作全面展开，截至2006年底股权分置改革已经接近尾声。股权分置改革究竟给证券市场和上市公司带来了多大影响，如何从理论和实践上总结股权分置改革的效果，引起了学术界和实务界的普遍关注。根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（2006），对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施，对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。改善投资效率是公司成长的主要动因和未来现金流增长的重要基础。但由于经理有不同于公司价值最大化的目标，经理并不一定会做出最优的投资行为。然而，上市公司实施股权激励政策，在一定程度上提高了经理的积极性，抑制管理者机会主义行为的作用，使其努力改善投资效率，从而提高企业的业绩，最终实现企业价值的最大化。但是，学术界却鲜有研究检验股权分置改革如何影响企业的投资效率，这和现阶段投资效率是公司成长的主要动因很不相称。本文将从这个问题进行深入探讨，以弥补目前学术界对股权分置改革与企业投资效率之间的关系研究的不足，为上市公司建立科学的投资决策机制、提高投资效率提供理论基础和实践指导。本文在考虑了不同控股股东性质和公司所在地区的市场化程度差异的影响，通过对我国上市公司投资效率与股权的关系研究发现，上市公司进行股权分置改革能有效的改善公司的投资效率，但其效果仅表现为对投资不足的改善，同时对于强制实行股权激励的国有上市公司效果更为显著。在区分不同地区的市场化进程的情形下，实证结果表明，在市场化进程高的地区其股改对投资不足的改善效果更好。
二、文献综述
（一）股权分置改革研究 股权分置改革问题的研究包括理论和实证两个方面。理论方面的研究主要集中在股权分置改革的影响和意义两个方面（乔志城等，2007；丁志国等，2006；“股权分置改革”研究课题组，2006；吴晓求，2004；唐国正等，2005）。吴晓求（2004）认为股权分置改革有利于提高上市公司治理绩效。刘煜辉等（2005）认为股权分置改革是提高我国证券市场资源配置效率的根本所在。实证方面的研究主要围绕支付对价和短期市场效应两个方面。 吴超鹏等（2006）通过对330家股改公司的实证研究探讨了非流通股股东的对价送出率及流通股股东的对价送达率的影响因素。丁守海（2006）利用股权分置改革以来15个月的面板数据，分析了股权分置改革对上市公司资产价值的影响。张俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改过程中考虑了财务状况、 股市表现及各方利益的平衡。陈蛇等（2005）的实证结果解释了股权分置改革引发的股市波动现象。 杨善林等（2006）研究表明股票的全流通纠正控股股东利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性显著降低。上述研究探讨了股权分置改革的理论和意义，并从不同的侧面实证分析了股权分置改革的影响。
（二）投资效率研究 关于企业投资效率的影响因素现有的文献主要集中在以下几方面：一是，公司治理机制。众所周知，公司治理水平直接关系到企业的投资效率。有效的公司治理能通过一系列制度安排实现股东、债权人和经理人等之间的相互制衡，防范和化解他们之间的利益冲突，防范投资风险，保证企业投资决策的科学化和有效运行。正是在这个意义上，Milgorm & Roberts（1992）指出，当企业被看作是一组不完备契约时，企业所有权中的剩余索取权和剩余控制权间的有效结合是提高企业投资效率和经营效率的关键。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通过一系列制度安排实现股东、债权人和经理人等之间的相互制衡，防范和约束过度投资等机会主义行为，保证企业投资决策的科学化。但目前中国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，上市公司治理机制尚未发挥实质性作用。二是，融资约束。在完全竞争的资本市场上， 企业的投资决策和融资决策是相互独立的， 投资支出的多少取决于企业的投资机会， 企业总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金，从而满足投资支出的需求（Modigliani&Miller，1958）。但是，在现实的经济环境中，由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响，企业在外部资本市场上往往无法筹集到足够资金将投资扩大到完全竞争状态下的水平， 企业因此而受到融资约束， 投资支出依赖于内部资金。Fazzari等（1988）认为， 投资―现金流敏感度能够很好地反映企业遭受融资约束的程度。Gugler（2003）通过分析奥地利企业的所有权和控制权结构， 将家族控制企业归类为融资约束型， 国家控制企业归类为代理冲突型， 银行控制企业则为融资约束和代理冲突均无型， 实证结果显示家族控制企业和国家控制企业均具有较高的投资―现金流敏感度、而银行控制企业的投资―现金流敏感度不显著，从而说明融资约束和过度投资确实导致显著的投资―现金流敏感度。（Pawlina & Renneboog，2005）采用与Gugler（2003）相类似的方法， 对英国企业的融资约束和过度投资进行了分析。Gugler（2003）中的方法也被应用于检验中国企业的投资―现金流敏感度（饶育蕾，汪玉英，2006；张中华，王治，2006）。基于融资约束的角度，融资约束严重的企业投资水平通常会低于市场最佳水平，即出现投资不足的问题（Myers & Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari，Hubbard，Petersen，1988；Wang et atl.2009）。三是制度环境。由于上市公司高管人员大多由政府任命， 导致政府对公司高管人员的考核标准并非市场体系， 而是多目标体系（俞鸿林，2006）， 在多元目标体系和刚性薪酬管制体制下， 在职消费成为经理人员的替代选择， 并且这种在职消费随着公司规模递增。因此， 即使投资项目继续进行的边际经济收益为负， 企业经理也可能不会终止投资。田利辉（2005）则从预算软约束角度指出， 在政府控制的国有企业中， 经理的代理成本中的追求规模问题更严重。张冀、李习和许德音（2005）也表明， 由地方政府控制的上市公司中， 股权结构不合理导致的委托代理问题是公司多元化投资的显著动因， 非国有控制的上市公司则不存在该问题。江锋（2006）研究发现， 地方政府控制和干预显著地提高了当地上市公司的投资。从上述文献中可见，已有文献主要集中在股权分置改革支付对价和短期市场效应的角度进行分析研究的，尽管有少量文献涉及股权分置改革后的研究，尚未有对股权分置改革对投资效率的影响的研究。而股权分置改革的目的主要是为改善上市公司的公司治理结构，而完善的公司治理结构有利于公司提高投资效率。同时作为股权分置改革的效果之一，从投资效率的角度检验股权分置改革的完善公司治理的效果也是一个全新的视角，本文将从投资效率的角度检验股权分置改革的效果。
三、研究设计
（一）研究假设 公司的经验目标是为了盈利，因此，在选择投资项目时公司一般是根据投资项目的现金流净现值（NPV）是否大于零用来作最终决策。在投资项目的现金流净现值大于零的项目，即说明企业的该项投资项目是可行的，是公司的一个投资机会。当投资项目的现金流净现值为负时，该项目不值得投资也不能算是投资机会。可见，在公司的自有或可融资金充足的情形下，公司的投资机会越多，公司的投资支出将会越多，为此，本文提出假设：
H1：公司的投资机会越多，投资支出将越高；
上市公司股改前，由于大股东手中的股票不能流通，公司股价的变化对大股东的财富影响不显著，为此，在一定程度削弱了大股东监管动力和完善公司治理的积极性，缺乏有效监管的公司管理层可能会存在严重的机会主义行为，公司可能存在严重的投资不足或投资过度。但上市公司完成股改后，实现了股票的全流通，大股东与流通股所持有的股票不再具有差异性，股价的波动对于公司股东的影响具有等效性，此时，大股东所持股票的价值受到了公司股价的直接影响，从“理性人”的角度，大股东为了追求自身财富的最大化，其有动力改善公司经营环境和财务状况和提高公司股价，股权治理结构得以完善。也就是说，股票市值的变化会影响到大股东的经济利益，不同此前非流通时，市值的变化与大股东手中的非流通股价值并无直接关系，大股东为了提高股价，会加强对公司的监管，尽量提高公司的投资效率，以便提高企业业绩。为此，本文提出假设：
H2：完成股权分置改革的公司，投资效率将更高些；
国有资产管理机构控制的上市公司而言，国有资产管理机构并不拥有与其股份相对应的现金流权。并且，原则上政府官员不得直接参与企业的经营管理，其对公司的控制主要是通过在董事会中设置非执行董事来实现的。同时，在董事会成员的选拔中，更多地体现为一种政治过程 （Qian，1998；Zhang，1998） ，而不是基于候选人的专业经验和知识特长考虑，这就降低了董事对经理的监督能力。基于上述背景，可以合理推断，国有资产管理机构控制的上市公司可能受到的监督更为有限，内部人控制现象更为严重。但与此同时，还注意到国有上市公司在股改后，根据国资委的有关规定均进行了股权激励的设计，这样就能够强化股改的效果，股价的变化更能直接影响到管理层的利益，有利于激发管理层的积极性，提高投资效率。为此，本文提出假设：
H3：国有性质的上市公司，股改对投资效率的改善更好；
在外部治理环境好的地区，对于股权激励政策本身监管也会完善一些，也有利于股改后公司投资效率的提高。作为新兴发展中国家的中国，资本市场的发展尚不完善。同时经济和社会发展地区间也不平衡，各地区市场化程度、政府干预程度以及投资环境等均存在较大差异，这也就导致了法律执法有效性的差异（樊纲和王小鲁，2009）。法律的执行情况将影响到一个国家或地区的治理环境（LLSV，1998），辛宇和徐莉萍（2007）研究发现较好的治理环境改善股权分置改革的成本，显著缓解机构投资者和控股股东“合谋”侵害中小投资者利益等代理问题的发生。可见，公司所在地治理环境的好坏将影响股权分置改革的效果。为此，本文提出假设：
H4：市场化进程高的地区，股改对投资效率的改善更好。
（二）样本选取和数据来源 本文选用了中国沪深股票市场2007年至2009年的所有A股上市公司作为初始样本，其中剔除金融行业的上市公司和相关数据缺失的公司，最终获得样本2916个样本，其中2007年836个样本，2008年1009个样本，2009年1071个样本。样本的财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），数据处理均由Stata 11.0和EXCEL软件完成计算和分析过程。
（三）变量定义和模型建立 在经济学和金融学中， 有很多文献检验了企业水平的投资的决定因素 （Hubbard， 1998； Stein， 2003）。Richardson（2006）开创性地提出了估算企业投资过度和投资不足的模型，该模型在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中被广泛接受和使用。为了检验本文的假设，根据这些文献设立模型如式1所示，通过样本的回归估计公司的投资效率的代理变量。
Invj，t=?茁0+?茁1Tobin-Qj，t+?茁2EBITj，t+?茁3LEVj，t+?茁4Sizej，t+?茁5Agej，t+?茁6RETj，t+?茁7Invj，t-1+?茁8Industry+?茁9Year+?着j，t （式1）
式1中：Invj，t公司的投资支出；Tobin-Qj，t为投资机会，公司市值与重置成本的比值；EBITj，t息税前利润；LEVj，t资产负债率；Sizej，t规模效应；Agej，t公司上市年限；RETj，t公司年度股票收益率；Invj，t－1上年度的投资支出；Industry行业因素；Year年份因素。通过采用中国沪深A股上市公司2007年至2009年数据对模型（1）进行回归，可以得到各上市公司第t年的正常的资本投资水平。每个上市公司第t年的实际投资水平减去正常投资水平（回归残差），便是每个公司第t年的非正常投资水平。如果非正常投资水平大于0，表示公司过度投资（Overj，t）；如果非正常投资水平小于0，表示公司投资不足（Underj，t）。不难理解，Overj，t越大或Underj，t越小，意味着公司资源配置非效率的程度越严重。基于模型1的估计，本文设立模型如式2所示，以检验本文的假设。
Overj，t（Underj，t）=α0+α1FCFj，t+GGj，t+Statej，t+?兹j，t （式2）
式2中：Overj，t公司过度投资；Underj，t公司投资不足；FCFj，t自由现金流；GGj，t是否完成股改；Statej，t是否为国有企业。模型中涉及的主要变量代码和定义及计量方式如（表1）所示。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 选取样本主要变量的初步性统计分析如（表2）所示。从（表2）的描述性统计可以清晰地看出，样本分布较为均衡，符合做回归分析。资产负债率（LEV）的均值为52.82%，说明样本公司的资产负债率较高，符合我国上市公司资产负债率较高的实际情形，其它变量也基本符合实际情形。本文对模型2中的主要变量进行了初步统计分析，如（表3）所示。可以发现，样本分布较为均衡，基本符合回归分析。对于是否完成股权分置（GG）的均值为86.90%，充分说明截止到2009年大部分上次公司已经完成股权分置改革，只是部分新上市的公司还尚未完成股改。对于公司是否属于国有上市公司（state）的均值为65.71%，说明在我国国有上市公司占据主要部分，这也与我国现状相吻合。
（二）相关性分析 为了初步分析各变量之间的相关系数情形，本文对模型1的主要变量进行了相关系数分析，如（表4）所示。从表中可见主要变量间相关系数均较显著，可初步断定回归检验中不会出现共线性，但还需进行方差膨胀因子（VIF）检验。投资支出（Inv.）与息税前利润（EBIT）和公司规模（Size）的相关系数为正，且在均在100%的概率下均为正。说明在其它变量不变的情形下（即单变量关系），公司的息税前利润越高，其投资支出越高，同时公司规模越大，投资支出也越高。此外，本期投资支出与上期的投资支出的相关系数也显著为正。即说明前期的投资越高（Inv.1），在其他条件不变情形下，公司的本期投资也会高。此外，本文对模型2的主要变量进行了相关系数分析，如（表5）所示。可以发现，投资效率的替代变量（Hat.e）与自由现金流量（FCF）、是否完成股改（GG）以及是否为国有企业（State）之间均有正的相关系数。说明在其它变量不变的情形下（即单变量关系），对于完成股改或国有企业的投资效率可能会更高些。
（三）回归分析 为了进一步检验，本文进行了如下回归分析：
（1）模型1的总体样本回归结果。计算公司的投资效率的替代变量，对模型1进行回归分析，回归检验结果如（表6）所示。从表中可见，投资支出（Inv.）与投资机会（Tobin-Q）呈显著正相关，即公司的投资机会越多，公司的投资支出将越高，这符合作为公司的“理性”行为，也验证了本文研究假设H1。同时，投资支出（Inv.）与息税前利润（EBIT）、资产负债率（LEV）、公司规模（Size）和上一期的投资支出（Inv.1）显著正向关系，即在公司的息税前利润越高，资产负债率越高以及公司规模越高，上一期的投资支出越高的情形下，公司本期的投资支出越高。其他相关变量的系数符号与预期基本符合。同时在控制行业和年份，Robust控制异方差，结果比较稳健，Adj R2达到35％左右。如前述及，（表6）中的残差是投资效率的替代变量，如果样本的公司的残差为正即表明公司存在过度投资，如果样本的公司的残差为负则表明公司存在投资不足。自由现金流量（FCF）为样本公司的经营活动现金净流量与模型1中投资支出（Inv.）估计值的差额。
（2）模型2的总体样本回归结果。对模型2的回归结果如（表7）所示。可以看出，股权分置改革对于投资不足的影响较为显著。在投资不足的前提下，GG与Hat.e之间存在着显著的正相关，即说明完成股改的上市公司的投资不足得到有效的缓解，从而给投资不足带来“校正效应”，提高了企业的投资效率。股权分置改革对于投资过度之间成不显著的负相关。可能的解释为，上市公司完成股改后，股权治理结构得以完善，股票市值的变化会影响到大股东的经济利益，不同此前非流通时，市值的变化与大股东手中的非流通股价值并无直接关系，大股东为了提高股价，激发了加强对公司监管的积极性，努力提高公司的投资效率，以便提高企业的绩效。但是由于处于投资过度的公司， 其自有现金流充足，资金成本较低，减少过度投资并非一定能提高企业的绩效。此外，从（表7）中可见，在投资不足的前提下，自由现金流（FCF）与是否股改（GG）的交乘项（FCF*GG）与投资效率（Hat.e）之间成不显著的负相关。但是自由现金流（FCF）、是否股改（GG）和是否为国有企业（State）的交乘项（FCF*GG*State）与投资不足（Hat.e）之间成显著的正相关，这充分说明了股改的效果主要体现在国有上市公司中。可能的解释是国有上市公司在股改后，根据国资委的有关规定均进行了股权激励的设计，股权激励通过使管理者获得公司股权的方式给予管理者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策?分享利润?承担风险，在进行投资时，管理者会更加慎重地考虑投资项目的性质，选择最有利于公司长期价值增长的项目，从而与股东追求的目标相一致。这样就能强化了股改的效果，股价的变化更能直接影响到管理层的利益， 有利于激发管理层的积极性，使管理者最大限度地发挥其自身管理潜能， 合理经营，避免管理者由“逆向选择”和“道德风险”产生非效率投资行为，从而提高了投资效率。
（3）模型2按市场化进程分组回归结果。从前文的分析推测，股权分置改革并不孤立地影响公司的投资效率，可能受公司所处的治理环境的有着显著的交互效应，也就是说，在不同治理环境地区，政府干预程度不同，股权分置改革对公司投资效率影响可能不尽相同。为了检验环境治理是否会影响股权分置改革对改善投资效率的作用，本文选用了中国各省市市场化指数中市场化进程指数作为替代变量 ，按市场化指数（m）的高低分成二组（其中，市场化程度低的地区m=1，市场化程度高的地区m=2），分别对模型2进行回归 ，回归结果如（表8）所示。通过对投资过度与投资不足样本按市场化的程度进行分组检验，可以发现，在投资不足的前提下，国有性质的上市公司在完成股改后，当其处于市场化进程高的地区，在0.05的显著性水平下通过检验，交乘项（FCF*GG*State）的系数、T值和AdjR2也均有增加。而在市场化进程低的地区，自由现金流（FCF）、 是否股改（GG）和是否为国有企业（State）的交乘项（FCF *
GG*State）与投资不足（Hat.e）之间成不显著的正相关。以上回归结果说明了市场化进程会影响股权分置改革对改善投资效率的作用。总的来说，股改对投资不足的影响主要表现在市场化进程高的地区，而在市场化进程低的地区，股改的效果并不显著。即说明在外部治理环境好的地区，对于股权激励政策本身监管也会完善一些，也有利于股改后公司投资效率的提高，上市公司的股改更能达到预期效果，结果证实了本文的研究假设H4。
（四）稳健性检验 为了检验本文结论的稳健性，本文对模型1中的投资机会（Tobin-Q）进行了替代变量更换，选用公司销售增长率（Growth）作为投资机会的替代变量，对本文的研究进行了重复检验，结果如（表9）所示，回归系数的符号和显著性水平没有较大的改变，与本文的主要结论基本吻合。因此，说明本文的研究结论是比较稳健的。
五、结论
以中国沪深股票市场2007年至2009年的所有A股上市公司作为初始样本，本文深入研究了上市公司股权分置改革对投资效率影响的经济后果。结果发现，上市公司进行股权分置改革能有效的改善公司的投资效率，但这种效果仅体现在对投资不足的改善上，同时对于强制实行股权激励的国有上市公司的改善效果更为显著。在区分不同地区的市场化进程的情形下，实证结果表明，在市场化进程高的地区其股改对投资不足的改善效果更好些。从经验证据中不难发现，我国上市公司的股改对投资效率改善的预期效果是存在的，但这种效果能否得以具体兑现，还需要配套的措施以及治理环境的改善，国有上市公司由于实施了股权激励政策，公司的股票价格会直接影响到公司管理层的个人利益，这无疑激发了管理层改善投资效率的积极性，努力提高企业业绩的动力。同时，在外部治理环境好的地区，对于股权激励政策本身监管也会完善一些，也有利于股改后公司投资效率的提高。此外，在更换投资支出的计量方式，即选用公司销售增长作为投资机会的替代变量，进行敏感测试的结果与本文的结论基本一致。尽管本文通过经验研究得到了股权分置改革在一定的外在条件下能有效缓解上市公司的投资不足，提高投资效率，但是对于过度投资改善效果没有获得更多的证据，这将是未来需要从理论和实证两方面进行深入研究的重要方向。
*本文系浙江省教育厅科研项目“企业整合报告构建研究――基于可持续发展视角”（项目编号：Y201119621）的阶段性成果
参考文献：
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（编辑 虹云）