摘要：托宾Q理论在上市公司成长性评价中有其独特的优势，同时也面临着一定的局限性。文章对这种局限性进行分析研究，并提出减少这种局限性的优化加权处理方法，使托宾Q理论在上市公司成长性评价中更具备适用性。
关键词：企业成长；优化加权；托宾Q
一、 引言
托宾Q理论运用于上市公司成长性评价已经经历了长期的学术研究和实践验证，但是在其运用过程中仍然存在一定的局限性，这些局限性导致托宾Q理论在上市公司成长性评价中难以发挥其应有的应用价值。本文将对托宾Q理论在上市公司成长性评价中的局限性进行分析研究，着重对托宾Q理论在我国上市公司成长性评价中的局限性进行分析研究，并探索减少其局限性的方法。
二、 托宾Q在上市公司成长性评价中的应用评述
托宾Q现如今被广泛应用于上市公司成长性评价，运用该方法进行企业成长性评价能够较好地避免主观判断的影响，更加客观真实地反映企业成长性。托宾Q应用于上市公司成长性评价虽然有其科学依据，但是其适用性是存在一定的前提条件的，而且现实中的股票市场和上市公司情况可能无法满足这种条件，这就导致了托宾Q在上市公司成长性评价中使用的局限性。根据Q值的计算过程中所涉及的公司市场价值及上市公司成长性评价的意义，可以发现用于上市公司成长性评价的Q值的准确度量至少需要以下三个前提。
首先，上市公司所在股票市场应当为强有效市场，即上市公司股价要反映一切相关信息，因为弱有效市场和半强有效市场中股价都不能够完全反映相关信息，从而导致股价低估和高估的出现，造成Q值不能准确反映上市公司的成长性。
其次，股票价格是由投资者通过理性预期进行博弈的结果，股票价格的内在决定力量是上市公司未来现金流量的净现值。
第三，股票市场上股票应当是完全自由流通的，投资者可以根据自己对股票的预期自由地进行股票买卖，而不存在限购限售条件。只有具备了上述的三个条件，股票市场才具备良好的价值发现功能，运用股票价格计算出的上市公司市场价值才是科学合理的，托宾Q值才能准确反映上市公司的成长性。
如前文所述，托宾Q运用于上市公司成长性评价是有前提条件的，但现实中股票市场不能够满足强有效市场的要求，股票价格不完全是投资者在上市公司未来现金流净现值的基础上通过理性预期进行博弈的结果，股票市场上股票也不是完全自由流动的。非强有效市场导致股票市场信息的不充分，信息的不充分导致股票价格不能真正反映股份的真实价值，从而导致Q值不能够准确反映上市公司的成长性；股票投资的非理性预测导致股票投机的大量出现，价格的大幅度频繁波动，进而导致股票价格在一定程度上脱离股份内在价值，导致Q值不能准确反映上市公司的成长性；股票不能完全自由流动使得投资者不能根据自己的理性预期进行股票买卖，股票价格不能够跟随相应股份的内在价值进行变动，进而导致Q值不能准确反映上市公司的成长性。
上述三种原因导致的托宾Q在上市公司成长性评价中的局限性在全球各地股票市场是普遍存在的，但局限程度却存在很大不同。与西方发达国家相比，我国资本市场起步较晚，发展不够成熟，托宾Q在对我国上市公司进行成长性评价时面对着更大的局限性。不成熟的股票市场使得我国股票市场的有效性相对西方成熟市场较弱，国内股票价格不能反映足够的信息，虚假和内部消息相对较多，从而造成更多的股价低估和高估现象，使得托宾Q对我国上市公司成长性评价时面对更大的局限性。同时我国股票市场机构投资者不足，各散户股票知识相对不足，导致我国股票市场上投机性过高，投资者不能在根据上市公司未来现金流的净现值做出理性预期的基础上进行投资，这种非理性加剧了我国本土上市公司股票价格的较大不稳定性以及其脱离股份内在价值的程度，增加了托宾Q在对我国上市公司成长性进行评价时的局限性。除以上情况之外，我国股权结构还存在很大的特殊性，限售股在我国上市公司中仍然普遍存在，虽然自股权改制以来限售股所占比例有所下降，但此比例仍然偏高，这在很大程度上阻碍了股票的自由流通，使得股票市场发现价值的功能难以有效发挥，进一步导致托宾Q在评价我国上市公司成长性时所面临的局限性的扩大。
托宾Q在评价上市公司成长性时面临的局限性是普遍存在的，但由于我国股票市场的特殊性使得托宾Q在对我国上市公司成长性进行评价时面临更大的局限性。
三、 基于托宾Q的企业成长性评价方法改进
有关托宾Q值的计算，现如今主要有以下三种方法：第一，将权益的市场价值与账面价值的比值作为Q值，其中权益的市场价值由上市公司年度最后一个交易日的股价与发行在外的普通股股数的乘积衡量。第二，将上市公司负债与市场价值之和与公司总资产的比值作为Q值，市场价值由上市公司年度最后一个交易日的股价与发行在外的普通股股数的乘积衡量，这也是大多数学者所使用的计算方法。第三，即在第二种计算方法的基础上，将三年的Q值进行算数平均，以算术平均值作为最终Q值。
上述三种常见的Q值计算方法都具备一定的适用性，但是也都存在着前文所说的明显的局限性。为了尽可能的减少托宾Q在对上市公司成长性评价中所存在的局限，我们对与股票价格和托宾Q值相关的多种因素进行了分析，分析中我们发现托宾Q值与股票指数之间存在特殊关系，如图1所示。
从图1可以看出，上证综合指数和A股市场托宾Q近似值存在大致相同的发展趋势，但具体到特定企业和股价指数，这种大致相同的发展趋势是有一定前提条件的，首先，所选择的股票价格指数必须与待评价公司密切相关，其次，所选择的股票价格指数成份股构成在托宾Q计算年度内不能存在过大变动。在满足上述两个条件的前提下，可以选择合适的股票价格指数，在选择时应当尽量选择具有代表性的，由待评价公司上市所处证券交易所所发布的待评价公司所处行业的行业指数，以使得各种外界不确定因素对待评估公司股价的影响和对股票价格指数的影响相一致。选择出合适的股票指数之后可以制定托宾Q优化调整系数b，其计算方法如公式1所示。
b=（A1+A2+…+A12）/（12*A12）（1）
其中A1、A2，…，A12为相应月份最后一个交易日股票收盘价格指数。在结合上述托宾Q优化调整系数的基础上，我们可以对计算期为某一年份的上市公司的托宾Q值进行优化，从而得出优化调整托宾Q值Q′，计算方法如公式2所示。
Q′=（b*MV1+MV2+DEBT）/TA（2）
其中b为优化调整系数，MV1为流通股市值，MV2为限售股市值，用限售股所代表的净资产表示，DEBT为负债总计，TA为总资产。临时性行业政策、短时期投资者偏好、虚假信息等多种因素都可能导致待评价上市公司股价大幅度偏离其内在价值，这种临时性的偏离将使Q值评价上市公司成长性的准确性大打折扣，通过优化调整系数的运用，可以在很大程度上克服这种影响。优化调整系数的运用对前文提及的托宾Q在对上市公司成长性评价中面临的局限性都有所缓解，尤其是对前两种局限性有较大缓解。
由于公司的成长性具有一定的稳定性，在前文所述Q值的主要计算方法中算数平均数的方法在一定程度上降低了托宾Q在上市公司成长性评价中的局限性，但是公司成长性在存在稳定性的同时也不是一成不变的，同样存在一定变动性，所以我们有理由认为最近计算期的托宾Q值能够在更大程度上反映公司真实成长性，在前文优化调整托宾Q的基础上计算优化加权托宾Q值Q"将能够更加准确地反映上市公司的成长性，计算方法如公式3所示。
Q"=0.6*Q1′+0.3*Q2′+0.1*Q3′（3）
其中，Q1′为评价当年的优化调整托宾Q值，Q2′为前一年的优化调整托宾Q值，Q3′为两年前的优化调整托宾Q值。
四、 实证研究
本文从2012年1月调整后的上证工业行业指数成份股中抽取2008年以前在上海证券交易所上市，数据完备的企业，并剔除ST企业，获得18家工业企业，以此作为样本进行实证研究，对其2010年末的成长性进行评价。选取上证工业类指数作为计算优化调整系数的股票价格指数，根据2008年~2010年上海证券交易所统计年鉴记录的上证工业类指数，通过公式1计算出2008年~2010年我国上市工业企业成长性评价中的托宾Q优化调整系数分别为0.85、1.61和0.83。
根据托宾Q的计算公式，Q=（市场价值+负债总计）/总资产，在样本公司2008年~2010年年度报告中获得公司限售股、非限售股、净资产以及总负债等数据，在指南针股票网站上获取2008年~2010年每年最后一个交易日个样本公司股价，在此基础上计算2008年~2010年各样本公司的托宾Q值，其中2010年的托宾Q值，如表2所示，通过公式2和公式3，在2008年~2010年托宾Q值和表1所示优化调整系数的基础上，可以计算出样本公司2010年优化加权托宾Q值Q"，如表2所示。
从表1中可以看出，运用托宾Q理论对2010年末18个样本公司成长性进行评估时，Q"最大值为13号样本6.65，最小值为4号样本1.07，可见样本企业成长性均高于市场平均水平。表2中原托宾Q值与优化加权托宾Q值Q"之间存在明显差别，运用stata软件对Q"与Q之差r进行分析，可以得出如表2所示结果。
从表2可以看出，r的最大值为0.50，最小为-5.48，也就是说，在该实证研究中，18个样本企业2010年的托宾Q值经过优化加权处理，调高量最大为0.50，调低量最大为5.48，而18个样本Q值平均调低0.338 888 9。可见经过优化调整系数和加权平均的两次优化处理，对托宾Q值进行了一定调整，这使得托宾Q理论能够更加准确地对上市公司成长性进行评估，在一定程度上缓解了托宾Q理论在对上市公司进行成长性评价时所面临的局限性。
五、 结束语
通过上述方式对托宾Q进行优化处理，在一定程度上缓解了托宾Q理论在评价上市公司成长性时所面临的局限，但是仍然存在一定局限性。比如现存的限售股市场价值由相应净资产替代，虽然随着我国股权改制的进行，这种原因造成的局限性将有所缓解，但是由于我国限售股数量巨大，在短期内不可能实现在市场上全部自由流通，而且由于国家对关键资源控制的需要，部分限售股不可能实现自由流通，所以仍然需要对托宾Q理论在上市公司成长性评价中的适用性进行不断研究，以进一步减少托宾Q理论在上市公司成长性评价中所面临的局限性。
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作者简介：于旭，吉林大学管理学院技术经济及管理系教授、博士生导师；周向前，吉林大学管理学院技术经济及管理系硕士生；贺璐，吉林大学管理学院技术经济及管理系硕士生。
收稿日期：2012-02-19。