2009年新股IPO重新启动以来，一条畸形的IPO产业链逐步成形。 产业与财务资本寻找套现出口，发行人超募乐此不疲，投行负责高定价，询价机构积极配合，投资者打新不亦乐乎。原本应当各方相互制衡的机制变为合谋机制，参与方各求其财，共同透支二级市场的投资价值。
若其中有任何一环，以市场的方式建立制衡关系，现有的这条产业链都会分崩离析：如果监管层不审IPO，如果二级市场能够做空，如果投行存在往下定价动机，如果二级市场投资者可以集体诉讼发行人或中介机构中国投行业，需要自上而下重新塑造一条相互制衡的IPO产业链。
当然，无论是对审批制的改进，还是向注册制的转变，发行制度的改革并不是一劳永逸。
只有司法追溯、赔偿机制、做空机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度相互配合，新的产业链才能真正起到制衡作用。
作为资本市场最重要的中介机构，投行的职能在于沟通资金供求、优化资源配置。然而，2011年以来，上市公司粉饰报表、乌龙招股书、申请上市企业大面积被否、上市公司中止发行、保代受罚等一系列乱象，都将投行以及IPO产业链抛向了聚光灯下。“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金）发行和透支二级市场成为最遭人诟病的恶疾，高薪厚职、曾经风光无两的投行家们，遭遇到是否“流着道德的血液”的严厉拷问。“IPO不审行不行”，中国证监会主席郭树清的惊人之问，则将矛头剑指投行价值链的IPO发审环节。新股发行改革又一次被推到风口浪尖，投行格局即将面临巨变。
为什么中国投行热衷高定价？
定价能力，被视为投行的第一竞争力。准确的定价，不仅体现了对项目质量的恰当评价、估值，也有助于项目的顺利发行。然而，A股IPO中广泛存在的“三高”发行，却令国内投行的定价能力饱受质疑。
中国投行高定价发行与美国投行压低定价的冲动
在投行业内，一般用IPO抑价这一指标来表示新股定价的高低。如果IPO抑价率小于0，即新股上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果IPO抑价率显著大于0，说明新股定价存在低估现象。美国证券市场IPO业务中平均约15%的首日回报率，证明了相对于二级市场而言，IPO定价低估是国际投行的一个普遍选择。德州A&M大学塞尔图（S. Trevis Certo）等教授，对上世纪90年代在美国上市的748家公司进行统计分析发现，81%的公司在IPO时存在折扣，平均折扣为17%，只有14%折扣为零；另外5%的公司跌破发行价。
但是，中国投行往往是向上定价。随市况转差，2011年新股平均市盈率有所回落，同比降26%，是2009年新股发行重启以来最低的一年，但仍高达44.62倍，而2010年为54.96倍。统计显示，2011年在创业板上市的新股平均市盈率为48.54倍，主板上市的新股平均市盈率为35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率为38.24倍，其中高者如新研股份（300159）达151倍、星河生物（300143）达138倍、沃森生物（300142）达134倍。
不断拔高定价的结果就是发行人超募现象频发。2011年，除了方正证券（601901）、东吴证券（601555）和新华保险（601336）外，上市公司平均超募倍数为1.89倍，只有8家出现实际募资低于预期募资的情形，比例不足3%，有15家公司的超募倍数甚至超过4倍，其中，最高的铁汉生态（300197）超募5.82倍，东软载波（300183）、风帆股份（601700）和索菲亚（002572）分别超募5.53倍、5.16倍和5.1倍（表1）。
与中国投行有高估IPO发行价的内在冲动相反，美国投行对低定价有更多的冲动。赴美上市的中国企业以及美国本土企业很多都有被美国投行压低IPO发行价的经历。从2009年9月上市的盛大网络（GAME.NASDAQ），到2010年12月上市的当当（DANG.NYSE），再到2011年5月上市的LinkedIn（LNKD.NYSE），均出现过发行人或投资机构起诉投行的事情。冲刺上市的拉手网也不满IPO定价过低。
为什么中国投行热衷高定价？在现行的IPO机制下，高定价对上市公司意味着高融资，对参股其中的财务投资者意味着高套现，对投行意味着高承销收入，其中包含着巨大的利益。因此，无论上市公司还是中介机构，这一利益链条的每一环节都有实现“三高”发行的巨大动力。
产业资本与PE：寻求高额套现
华锐风电（601558）堪称产业资本与PE通过高价发行获得高额收益的典型案例。其2011年1月13日上网发行，发行价90元/股，发行市盈率（摊薄前）43.73倍，预计募资34.465亿元，实际募资94.59亿元，超募1.3897倍；网下认购倍数9.67倍，冻结资金252亿元；网上中签率2.98%，认购倍数33.5459倍，冻结资金2539亿元。一切特征都符合高价IPO的标准形象。
资料显示，2005年12月6日，阚治东和尉文渊管理的深圳市东方现代产业投资管理有限公司（下称东方现代）和西藏新盟投资发展有限公司（下称西藏新盟）参与出资设立华锐风电。两家公司均出资1750万元，各占总股本的17.5%。截至上市前，西藏新盟和瑞华丰能（受让自东方现代）两家公司分别持有华锐风电1.05亿股和3570万股。照华锐风电的发行价计算，这部分市值分别超过94.5亿元和10亿元。
2008年3月，新天域资本旗下的FUTURE正式入股华锐风电，该笔不到7500万元的投资使其获得16.67%的股份，超过了东方现代等成为华锐风电股东中最大的PE。以FUTURE上市时持有1.2亿股（2011年6月10股送10股后，现持有2.4亿股）、发行价90元/股计算，其持股市值108亿元，这意味着，不到3年时间，其投资回报超过143倍，盈利107.75亿元。
韩俊良通过华锐风电第二大股东北京天华中泰投资有限公司持有1.2亿股，其参股成本为7500万元（其中5000万元作为溢价款计入华锐风电资本公积）。同样以90元/股的发行价估算，华锐风电上市后，韩俊良所持股份的市值接近110亿元。
华锐风电共有22家发起人股东，除了公司的第一大股东和高级管理人员持股的两家公司外，其余绝大部分都是以各种投资公司为名目的PE机构，其中甚至有很多公司成立于2008年中，即在入股华锐风电前夕，更像专为投资华锐风电而设立。2012年1月，华锐风电股价相比发行价跌去67%，进行Pre-IPO投资的PE们盈利仍然可观。至2012年2月17日，FUTURE持有华锐风电市值仍高达39.5亿元，获利52.6倍。这种投资于成熟期的Pre-IPO项目获得如此高的收益，在PE业界也算是屈指可数。
投行：高度依赖IPO收入
不仅企业控制人、投资人可以从上市退出中获得巨额收益，各投行的承销保荐收入（含IPO、增发、配股、可转债、债券承销）也与IPO收入密切挂钩。
在海外，投行的收入来自证券承销、财务顾问等多个领域的支撑；而在中国，证券承销，尤其是IPO承销，仍是投行收入的重心所在。由于企业债券发行的承销费用无法获得，难以计算2011年IPO承销保荐收入占投行总承销保荐收入的比例，但从发行规模以及收费率，仍然可以得出投行对IPO依存度过高的结论。比如，平安证券2011年IPO承销额总计为297.954亿元，占其总承销金额的47.17%，IPO承销费率为5.61%（表2），远高于其他融资方法的1-2%，IPO承销对投行承销总收入的贡献至少在80%。排名第二的国信证券，IPO承销额占总承销额的比例为46.2%，其承销部门对IPO承销收入的依存度也在75%以上。
在IPO中，投行会按上市公司的募资额收取一定比例的承销费。高价发行，无疑可以提升投行的收入。而上市公司的超募，还可能让投行获得额外的收益。有业内人士表示，一些券商对IPO项目的计划内募集资金收取3-5%的承销费，超募资金部分则收取5-8%的承销费，因此，投行对促进新股超募不乏积极性。这也可以从发行费用/总融资额指标上得到验证。
伴随超募项目的不断增长，2007-2011年，A股发行费用/总融资额的比例逐年上升，仅2010年创业板的数据略低于2009年，2011年创业板上市公司每融资100亿元，就要被投行等中介机构拿去7.8亿元（表3）。龙生股份（002625）、八菱科技（002592）等公司IPO时，发行费用/总融资额的比例甚至超过14%，最高达17.38%（表4）。从这个角度看，投行在IPO价值链中的权力无疑变大了。当权力得不到制衡，在巨大的利益诱惑面前，作为商业机构的投行难免将天平向有利于自身增收的一面倾斜。
何况，在IPO中，投行不仅可以担任企业的保荐人、承销商，还可以通过直投成为其股东，其中不乏产生PE腐败的可能。原国信证券投行四部总经理李绍武，即是投行“硕鼠”的典型。据报道，自2001年以来，李绍武通过其妻邱利颖或通过设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科（002106）6万股、轴研科技（002046）65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，这三项投资总共不足143万元，但按照持股市值测算，金额高达3200万元，投资回报率高达20余倍。事件爆出后，国信证券对李绍武予以了开除处理。
多重利益驱动下，“三高”发行无疑可以实现投行的利益最大化。因此，有券商在受访中直陈，一些保荐机构已沦为“卖方的帮凶”。
据Wind资讯统计，自2009年6月29日桂林三金拉开A股新股市场化定价发行的序幕开始， 2009年9月至2011年12月31日共有735家公司成功IPO，募集资金9663亿元，包括投行在内的中介机构因此获得437.24亿元的总收益，其中，投行的承销保荐费为355.84亿元（表5）。然而，同期上证综指从2975.31点下挫至2199.42点，跌幅达26%。2009年7月末，A股市值23.35万亿元，到2011年12月29日市值20.14万亿元，蒸发3.21万亿元。尽管二级市场投资者付出如此惨痛的代价，但上市公司、中介机构、一级市场参与者获得的财富效应，仍在吸引后来者持续加入游戏。
投行与发行人之间缺乏制衡的制度设计
投行在IPO定价中不仅存在利益冲突，在定价的制度设计上，也缺乏制衡的力量令其自律。
在IPO定价过程中，存在两个立场相对敌对的阵营影响投行定价。首先，PE/VC、大股东和发行人处于同一阵营，发行价越高，PE/VC和大股东的股权增值越大，发行人获得的总融资金额越多；其次，包括网下询价机构、网上个人投资者在内的投资者则处于立场相反的另一阵营，发行价越低，股价低估的可能性越低，上市后获利的可能性就越大。
投行、发行人与投资者是定价中最重要的三方关系，本来投行处在这两大阵营中间，可以综合考虑，订出令双方都满意的发行价格。美国IPO产业链中，即因三方均存在互相制衡的关系，保持了定价的有效性；而在中国，仅投行与询价机构之间存在弱制衡关系，投行与网上个人投资者之间、发行人和二级市场投资者之间、发行人与投行之间均无制衡关系，由此带来了定价的偏差。
从参与主体和定价、上市流程来看，中美IPO产业链并无二致，但在两个环节出现了根本性的背离。第一，美国投行的两项核心功能，即定价和承销，均是100%的市场行为；而在中国，投行则身兼定价和保荐二职，弃“承销”取“保荐”。第二，美国证券交易委员会（SEC）对IPO项目仅作形式上的审核，但是通过严厉监管和事发后的严惩不贷来保证证券发行的有序；在中国，一些监管职能被证监会的事先核准和投行的事先保荐取而代之（图1、图2）。这两大差异，使得中国的IPO产业链呈现单向度的直线型，从而消解了投行、发行人与投资者三方相互之间的制衡关系。
制衡关系的有效最终体现在利益的争夺上。如前所述，在中国，投行在IPO中的主要收入来源是承销保荐费，按照发行人IPO总融资额的一定比例来收取，发行价越高，融资额越高，佣金收入才能越高。收入结构来源过于单一，导致一边倒的投行定价，并进一步令投行对发行人失去制衡能力。
而在美国，投行在IPO中的收入来自承销费、管理费和销售折让，投行若采取包销形式进行新股销售，可以通过压低发行价，获得发行价与上市后股价之间的销售折让，因此，即使对新股定价较低，投行也有利可图。投行甚至可以根据公司治理、管理层为融得更多资金可能粉饰财务报表等因素对发行价进行压低处理，比如，如果一家公司的创始人同时担任CEO，投行“贱卖”公司的水平会提高5.6%。这正是投行对发行人最佳的制衡方式。2011年1月，在当当网CEO李国庆和“大摩女”的骂战中，李国庆即指责投行故意压低当当的发行价。据当当网招股书“承销”一节，主承销商摩根士丹利正是以包销方式进行销售。
一般来说，摩根士丹利和高盛在IPO过程中收取的承销费率约在1-2.5%之间，但也会因不同的企业而有差异，比如，中国企业赴美上市所支付的承销佣金比例就在5-7%之间，多数为7%。但如果投行采取全额包销形式，压低发行价，股价在上市首日上涨7%以上，投行获得的销售折让就要大于承销费。优酷网上市首日涨幅161.3%，当当网涨幅86.9%，奇虎上市首日涨幅134.5%，若主承销商采取包销方式，获得的销售折让收入是远大于承销收入的。如果投行包销50%、股价上市首日涨幅在14%以上，投行获得的销售收入也高于承销佣金。这也与美国证券市场首日上市上涨幅度月15%的数据不谋而合。如果中国投行存在同样的收入模式，其与发行人之间的关系或将改写。
询价机构：从制衡力量到高定价合谋者
中国IPO产业链中，唯一存在制衡关系的是询价机构和投行，若是自下而上推动改革，最有可能推动游戏规则改变的环节也是询价机构。作为目前主流的个人投资者，无法撼动现有的IPO游戏规则，无法推动IPO价格的理性回归。
按照目前的上市规则，获得配售的机构投资者需在新股上市3个月后才能解禁，上市后股价的“跌跌”不休，使得机构投资者的受损程度要高于新股申购的个人投资者。如果上市后3个月跌幅达到配售的机构投资者难以忍受的水平，机构投资者便会中止报价，这就是让询价机构对投行高定价的制衡机制。2010年，询价机构仍有81%的概率赚钱，平均回报水平为33.25%，2011年平均回报水平只有8.99%，发生亏损的几率上升至将近50%（图3）。在被本刊问及一级市场参与规模时，多家询价机构表示“一级市场风险太大”，凸显询价机构和投行的对立。
在50%的机构投资者遭受损失之后，定价权的争夺战，已经在询价机构与主承销商之间悄然展开。民生证券所承销的八菱科技（002592）因询价机构不足20家而被中止发行，继八菱科技之后，宏源证券所承销的朗玛信息（300288）成为第二家因询价机构不足而中止发行的公司，不过，这两家企业在二次询价中均获通过。中止发行暴露了投行与询价机构的深层矛盾。
2011年12月28日，华宝兴业基金管理有限公司宣布，不再参与新股询价，成为国内首家暂停新股询价的基金公司，其董事长郑安国在接受媒体专访时建言，每年从符合上市条件的拟上市公司中优选80%完成上市，监管部门可以强制推行以发行可转债为主的新股上市制度。
但颇让人怀疑的是，这种制衡关系能在多大程度上推动现有游戏规则的改变？和海外成熟市场机构投资者获配95%的情形相反，国内的询价机构仅被配售20%的发行量。2011年，机构投资者仅在方正证券（601901）、东吴证券（601555）、凤凰传媒（601928）等3家公司的IPO中获配了45%的发行量，在其余274家公司中均只获配20%的发行量。在2011年2700亿元的融资额中，机构投资者拿出550亿元来购买，以约600家询价机构、约50%的询价机构获配计算，分配到每个询价机构约1.8亿元，若再分配至277个IPO项目，平均每单只需拿出不到70万元。以如此之少的话语权，其对定价的参与度值得怀疑。
更重要的是，在某种程度上，一些询价机构成了投行高定价的合谋者或被动跟随者。国内的新股询价机制采用荷兰式竞价方式，即所有询价机构报价之后，投行和上市公司在最高价和最低价之间确定一个最终发行价格，低于发行价的询价机构将没有资格认购新股。这一制度设计无形中会促使询价机构报出高价。有数据显示，2010年1月至2012年1月上市的160家公司询价时，报价超过发行价15%以上的就有775次之多，报价高出最终发行价50%以上的机构屡见不鲜。
询价机构对于高定价的容忍，也得到另一个令人匪夷所思的研究结果支持。我们选取几个关键时点进行观测发现，在上市首日破发频率较高的2010年2月、2010年4月至7月，2010年1月、2011年1月、2011年3月6月，以及2011年9月至12月，发行市盈率（摊薄）并未体现出负相关的关系（图4），因而也无法证明：发行市盈率高，买方收益下降；或者发行市盈率低，买方收益上升。原来，一级市场的买方收益与投行定价无关，高定价对于询价机构并无实质的负面影响。
制衡关系缺失之下，滋生了种种乱象。一些上市公司为募集更多资金，伙同投行进行公关游说，一些询价机构顺水推舟给出较高的“关系价”、“人情价”；企业或投行通过引入询价“帮忙资金”，实现“三高”发行；投行为保证高价发行，仅向少数机构询价，令人质疑是否存在操纵询价结果的可能。
至此，一个畸形的IPO产业链一览无遗。产业资本与财务投资者寻找套现出口，发行人超募乐此不疲，投行负责高定价，询价机构积极配合，原本应当相互制衡的机制变为合谋机制，参与方各求其财，共同透支二级市场的投资价值。
IPO中的责任缺位
前瑞银投行部的张化桥曾直言：“没错，投资银行的人们就是想赚钱，但是我们更希望向外国投资者介绍中国的好公司????我们觉得很有面子。在我做分析员的那十几年，我至少发现了4家作假帐的公司。那是一件很丢面子的事情。当我们向外国投资者介绍一家不求上进或管理不善的中国公司时，我们的面子也很难看。”对于中国投行来说，将优秀的企业推向资本市场，不仅“有面子”，还有保荐责任。然而，正如定价虚高体现利益左右了投行定价的专业性，包装上市乃至纵容企业造假上市，则凸显了IPO中投行专业能力与责任意识的缺位。
上市申请大面积被否：保荐人难称尽职
投行负责上市企业的辅导、保荐、定价、发行等事务，在这一过程中，保荐代表人扮演着重要的角色。
中国内地资本市场成立20年来，股票的发行审核制度经历了额度与指标管理制、通道制、保荐制的演变。现行的保荐制度借鉴了香港地区的模式，香港市场又由英国引入，在美国市场，并无“保荐代表人”（Sponsor）之说。在现行的保荐制下，保荐代表人是核心，企业IPO要有保荐机构和保荐代表人的保荐。而且，保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之符合目标市场上市规则的要求。保荐制的实质，是将一部分监管职能从证监会下移至投行，并委以保荐代表人签字负责。那么，保荐人是否恪尽此职呢？
2011年企业上市申请的大面积被否，暴露出了保荐人责任缺位，事先的保荐审核不充分，未能把好第一道关。汉鼎咨询统计数据显示（汉鼎咨询统计口径与wind有出入），2011年，成功IPO的企业为265家（其中3家为二次审核后再次过会），被取消审核及被否企业为80家（其中有8家取消审核，3家二次审核后再次过会，最终5家为取消审核状态，实际未过会企业72家），否决率为23%。2011年中国IPO企业被否的主要原因是，核心竞争能力不足，企业经营收入不稳定，没有可持续的发展优势产业支撑，受外界的金融经济政策或者行业政策调控影响较大。投行评估、挖掘企业价值的专业能力受到质疑。
被否企业数量居前的主承销投行中，国信证券居首，有8家，其次是华泰联合，6次被否（表6）。对于否决率高达50%，华泰联合证券表示，是因为迁就发行人，发行人要求闯关就闯关，投行在项目把关上没有坚持。过会率下降，已导致2011年华泰联合的首发承销数量从23家跌落至6家，承销收入从10.6亿元猛降至2.1亿元，跌出投行前十。在2010年审核宽松的时段也有5个IPO项目折戟，2011年审核趋严，更让其风控的弱势暴露无遗。因此，华泰联合证券副总裁刘晓丹表示，为提升效率和风险控制能力，2011年公司成立了督导办，对于上市过程的每个节点进行全程监督引导。
排名第三的海通证券，2011年有4个项目被否。2011年6月，海通证券保代相文燕、苏海燕在保荐上海现代制药（600420）公开增发申请过程中，存在对发行人有关财务会计问题未进行审慎核查和独立判断的问题，其尽职推荐工作不充分及时，受到了证监会警示处理。在道明光学（002632）的上市保荐书中，海通证券保荐人又将道明光学用曾经保荐过的姚记扑克（002605）取而代之，造成了乌龙招股书事件。对此，海通证券解释，这是一位投行工作人员在文件上传时出了差错，属于“无心之过”。由于团队稳定、资本金雄厚（450亿元的净资产规模仅次于中信证券），近3年来，海通证券（600837）投行收入已稳居全国十强，在大项目夺不过北方投行、小项目拼不过南方投行的一众上海券商中脱颖而出。为解决进步中的拦路虎，海通证券投资银行部总经理姜诚君表示，公司已加强了风控措施，开始从制度上纠错。目前，海通已建立三级质量控制体系（保代人、质量控制部、公司内核）。
违法成本过低下的恶性包装
把关不严，无心之过，凸显的是投行专业能力与风控的缺失；那些有意的恶性“包装”，折射的则是自律的缺乏。
深入挖掘公司价值，并展示给投资公众，原本是投行的专业要求，然而，在行业竞争日趋激烈的形势下，为了帮助企业通过IPO高额融资，实现高额的承销收入，一些投行不惜以身犯险，帮助企业粉饰乃至假造业绩，导致IPO市场整容术盛行，公司上市后业绩迅速变脸，中小投资者最终沦为接盘者。种种猫腻，令投资者对包装上市反感备至。资本市场上，中介机构的存在，意义即在于增强市场透明度，而种种乱象，却令市场趋于浑浊。
在海外，纵容企业造假，不仅危及中介机构赖以生存的信誉，还会令其受到严惩甚至破产，安达信就因安然事件轰然坍塌。然而，中国资本市场偏重于事前监管的思路，导致事后处罚力度太小，违法成本太低，从美国安然公司和中国绿大地的对比中就可以看出，二者的违法成本有天壤之别（表7）。
日益频发的保荐机构及保荐代表人的违规行为，不得不让人反思，是否应该对保荐制的功能重新审视。保荐代表人频繁跳槽所折射出的保荐机构与保荐代表人之间不断加深的矛盾，更暴露出保荐制度的内在缺陷。
保代频繁跳槽：保荐人与保代责任不对等
2004年内地推行保荐制度以来，共有2070名保荐代表人分布在74家投行中。2011年以来，保荐代表人频繁跳槽，有首批注册的保荐代表人在几年中甚至换了4家投行，只做成一个IPO项目的保荐。
目前投行大多实行项目负责制，往往由保荐代表人牵头组成一个项目组负责项目的具体运行，保荐代表人对项目进程以及利益分配的控制力较强，对“保荐资格”据为私有，券商投行总部对保荐代表人的控制力反而较弱。这时致命的缺陷出现了，保荐代表人并不能代表保荐机构的利益和职责，责任和利益存在不对等。一旦分配等出现问题，保代就会离职他就。
2011年，华泰联合遭遇了民生证券的大规模挖角，这对华泰联合不啻于釜底抽薪。民生证券2010年以来的保代队伍急速扩充，来源几乎全部为华泰联合及华泰证券。2010年以来，从华泰联合先后跳槽至民生证券的保代达10人，这不仅和整个投行业频繁挖角有关，也和华泰证券并购华泰联合尚未完成、利益分配和各项机制尚未尘埃落定有关。此消彼长之下，华泰联合2011年坐上了短道速滑，民生证券却坐上了直升机，近3年以来IPO承销数量从2009年的第24名到上升到2011年第6名，成为2011年度的投行黑马。
保代频繁跳槽，自然会影响项目的保荐质量。如何完善制度建设与分配机制，保证保代队伍的稳定性，不仅关乎每家投行的业绩，也影响整个行业的服务质量。因此，更让人深思的是，是否应该让保荐人把好企业上市的第一关？
制度改革的方向
包装上市、定价虚高，令一级市场的暴利与二级市场的惨淡形成冰火两重天，对中小投资者带来深重的伤害。而“三高”发行的根本，在于新股不败的神话。让我们从IPO产业链的最后一个环节―一级市场“打新族”入手进行解析。
一级市场“打新族”轻松套利
一级市场个人投资者对新股的青睐，可以从新股网上申购中签率这一指标证实。2011年新发行的277家公司，只有东方铁塔（002545）、北京君正（300223）、三星电气（601567）、电科院（300215）、史丹利（002588）、庞大集团（601258）、文峰股份（601010）和双星新材（002585）等8家公司的申购中签率超过1%，其中双星新材中签率高达65.52%，第二高是文峰股份，为25%。也就是说，96.75%的上市公司中签率在1%以下。形成鲜明对照的是，境外成熟市场的中签率高达100%，甚至会出现新股发行失败的案例。
与极低的中签率相反的，是巨大的新股上市首日涨幅，在打新的黄金年份―2007年，打新者动辄可以录得500%以上的回报。而在海外，大约有1/3的新股上市首日可能跌破发行价，上涨30%以上的只有1/3，当然也有如百度录得354%惊人涨幅的案例。2010年赴美上市的34家中国公司，68%上市首日股价上涨，平均涨幅12.64%；2011年赴美上市的公司，股价首日上涨的上市公司比例则下降至54.5%。无疑，中国新股申购中存在的巨大套利空间，在成熟市场并不存在。
一个朴素的商业原理是，如果商品定价过高，一定会乏人问津。然而，在中国IPO市场，发行市盈率一直居于高位，即使在近年发行市盈率（摊薄）快速下降之后，仍然能在2011年达到约40倍的中枢（图5）。可见，这些新股并不便宜，甚至很昂贵。那么，它们何以受到热烈的追捧？这种匪夷所思的背离，能归结于个人投资者的癫狂和不理性吗？且先看打新的风险/回报比率。
对于打新团（网上申购的个人投资者）来说，2004年至2010年享受了一段美好时光，尤其是2005至2009年，没有一起上市首日破发的案例，即购买深市新股100%盈利，新股上市首日平均涨幅在2007年达到了193.07%的巅峰，像这样安全并有巨幅回报的投资品种可遇不可求。2010年，新股上市首日的破发率上升至7.45%，但仍有93%的可能性获利，平均获利水平为41.9%，仍属低风险、高回报品种。到了2011年，获利概率仍高达72%，平均获利水平为20.42%（表8、图4），在所有投资品种中，仍居高位。从这个角度看，相比二级市场，打新无疑是低风险、高回报，一级市场个人投资者选择打新是极其理性的投资行为。
公开增发遇冷，揭开新股申购爆棚的秘密
并不便宜的新股，何以备受青睐，这是否得益于投行出色的价值挖掘能力？在投资者结构与新股申购类似的公开增发领域，是否上演了IPO式的疯狂？
2011年，所有的IPO均写明是余额包销方式，但实际无一例IPO最终出现包销的情况。而Wind数据显示，2011年，A股有10家上市公司通过公开增发的形式进行再融资，其中长安汽车（000625）、长江证券（000783）、中天科技（600522）、威海广泰（002111）4家公司都出现大比例余额包销，中天科技的公开增发中，海通证券甚至包销了58%的股份。Wind统计数据显示，1990年以来主承销商包销比例超过10%的总计有19只，主要都是2008年之后包销的（表9）。
投行大面积采取大比例余额包销实出无奈，也说明通过公开增发的方式进行再融资受到了投资者的冷遇。而个中原因，就在于增发公司的股票现价与增发价之间套利空间不大，根本不能与新股申购相提并论，因此，公众投资者对公开增发没有热情。投资被动包销的这些公开增发案例，能够获利的也只占少数。
宏源证券于2012年1月包销的天山股份（000877）2012年2月17日收盘价为23.17元/股，高于20.64元/股的增发价，目前尚有浮盈。中信建投包销29%的长安汽车，2011年1月19日显示持有1.022亿股，而在3月末减持至6527万股，6月末全部减持。长安汽车于2011年7月10股送8股，相当于增发价格为5.41元，中信建投减持期间，长安汽车股价在5.4元上下波动，分别于3月7日和4月21日分别达5.84元和5.81元，中信建投的这笔包销或有盈余。
而“包销王”海通证券2008年以来共包销卧龙电气（600580）、浦东建设（600284）、中天科技和威海广泰等4只股票，包销比例分别为98%、77%、58%和46%，但是，2010年以来，其承销的3只股票均出现深幅亏损。截至2011年3季度末，海通证券仍然持有威海广泰1881万股、卧龙电气3420万股、中天科技4115万股。威海广泰2011年9月10股送8股，相当于增发价格向下调整为11.14元/股，2012年2月14日价格8.25元/股；卧龙电气2011年6月10股送5.98股，相当于增发价向下调整为11.1元/股，2月14日价格为5.7元/股；中天科技2012年2月14日价格为11.91元/股，均大幅低于增发价，跌幅分别为26%、49%和50%。
发行体制改革目标：
重塑产业链制衡关系
投资者对增发之冷、对IPO之热，可以从另一个侧面证明，新股套利空间之大与投行的专业能力无关，其秘密在于中国有个新股不败的神话。而新股之所以不败，固然可能由于部分询价机构为求高位出手，在新股上市后拉抬股价，更重要的还在于上市资源的稀缺。
在美国，公司上市实行注册制，上市要求相对宽松但上市后的监管更为严格，其证券能否发行由中介机构与投资人决定，只要财务状况、商业模式及成长性获得投资人认可，一些公司即使亏损亦可上市。如2011年登陆纳斯达克的优酷网，在其招股书中披露2010年前三季度亏损1.67亿元；已上市成功的土豆网在2011年前三季度同样亏损8373万元；2012年1月向美国证券交易委员会提交F-1上市文件的神舟租车，2009、2010年及2011年前9个月分别净亏损320万元、4330万元及1.省略。