摘要：本文采用事件分析法，利用每日行情数据,对沪深市场10年间的高送转股票的涨跌幅、波动率以及换手率变量进行分析，试图从描述性统计和假设检验,对照同期的控制样本和上证指数，以证明是否存在证券实务界的抢权填权行情。研究结果表明，事件日前后波动程度和换手率明显高于同期市场，存在有抢权行情并计算出非正常收益率，却否定了填权行情。
关键词：送股 转赠 除权日
目前我国上市公司派发股利主要有三种形式：现金股利，股票股利(又称送股)，公积金转增股本(又称转股或转增)了，本文将主要关注于后两者，并将其统称为非现金股利(送转股)。从传统的观点来看，送转股仅仅是一种会计账面上的变化，公司的经营利润以及股东的权益没有任何变动，因而应该不会给股东价值带来变化，市场也就不应该对此有什么反应。目前，所有的文献都发现在送股转增公告时市场出现了正向反应，何涛、陈小悦（2003）从公司股票的相对价格、股票市场的总体涨幅等方面进行了实证检验，上市公司送转股的主要动机是降低股价、通过市场的“价格幻觉”间接地提高市值。
▲▲ 一、研究方法
本文采用事件研究方法，研究我国沪深两地上市公司除权除息日在1997年元月1日至2006年12月31日共10年的股利分配方案，着眼于送转股行为的股本扩张效应，尤其是在一段的时期内采取较快的扩张节奏，使用大额送转股来描述这种类型的股本扩张行为。
送股、转股都是股本扩张行为，送、转的结果均是股本扩张，在二级市场均表现为增加流通股数量，摊低股价；大多数投资者对送、转不做区分，送转股方案按现行披露规则是同时发布的，具有替代效应，将二者同等看待。本文将侧重研究高额送转股的股本扩张作用，这与现金股利的研究模式有所差异。考虑到我国的高送转股整数习惯与配股中的 100%界限，本文选取其中送转股票之和达到100%的股票。
▲▲ 二、实证检验
1、数据来源
本文所用的送转股记录、公司财务数据来源于中国经济研究中心CCER金融数据库，上市公司股票价格数据来源于WIND数据库。
2、数据的选择
在高送转样本选择上包括了从1997年到2006年底的沪深两地所有上市公司，选取一次股票股利分配超过100%（即实际操作中10送转10以上）的股票，共230支。除此之外还考虑以下因素：
1）、剔除在股利分配当年，该股为ST（特别处理）的股票，由于此类上市公司进行高送转分配，对于抢权填权行情的影响造成干扰；
2）、剔除在股利分配当年，该上市公司更换名称，并更换主业，此类上市公司一般会由于兼并、重组事件发生，主业更换，控制样本对照产生困难，故将去除此类股票。
控制样本的股票选取原则是：首先是同行业、其次股本相近、并优选为同概念；控制样本股票在相对年份不能出现股利分配，现金股利不得超过每股0.5元。共剔除19支股票，剩余211支股票作为高送转样本；同时选出控制样本211支，一一对应。
3、变量选取及定义
股票行情指标通常有涨跌幅、波动率以及换手率，本文分别以除权前5日数据和除权后（包括除权日）5日作为短期行情和除权前60日数据和除权后（包括除权日）60日作为长期行情。将高送转股及控制样本股票分别对长短期提取涨跌幅、波动率以及换手率变量，同时提取上证指数的涨跌幅和波动率作为同期对照。
4、描述性统计
1）、涨跌幅统计，从表31中可以看到，除权前5个交易日内高送转股票平均涨幅高于控制样本和上证指数，后5个交易日，从区域栏可以看出，高送转股票出现分化，远远均大于控制样本和上证指数；而除权前60个交易日内高送转股票平均涨幅亦高于控制样本和上证指数，后60个交易日，却低于控制样本和上证指数，此时标准差数值介于控制样本和上证指数之间。
2）、波动率统计，不管前后5个交易日波动率还是前后60个交易日，波动率均高于控制样本和指数，表现出较高的一致性。波动性高，意味着此类股票的交易风险在提升，尤其是高送转股票后5日交易平均波动达到14.59%，已经超出上证指数3倍。60日波动率统计中，前60日，高送转股票波动率要高于后60日波动，说明市场受此类题材影响，投机行为活跃，显示出高送转股票的在市场中高度活跃。
3）、换手率统计，在表32高送转股票平均换手率在前后5日达到16%左右，而控制样本在同期在11%左右，换手率明显高于控制样本；前后5日标准差结果让我们得出高送转股票换手率比较控制样本表现出明显的差异。不论高送转股票还是控制样本，前后60日换手率达到100%以上，说明中国股民所进行的都是极其典型的短期投资行为，而在此表中高送转股票标准差与控制样本股票没有明显的差距，均存在过度交易行为。
从上面统计分析来看除了涨跌幅比较中出现分歧外，同期高送转股票波动率、换手率均高于控制样本。说明此事件导致该股票活跃程度增加，存在过度交易行为。
5、假设检验
本文采用均值之差的t检验，比较两个相关样本来检验是否有抢权、填权行情，从上节中可以看到，高送转股样本数据在涨幅上，并不是一直高于控制样本及上证指数同期数据，故在样本数据选取上，分别选择5、60日的涨跌幅，进行高送转股与控制样本、高送转股与上证指数两两比较。
在除权前5、60日，在高送转股在置信度为95%，均存在非正常收益，即有抢权行情，强于同期控制样本股票以及上证指数。在除权后5、60日，均没有非正常收益，故无填权行情，弱于同期控制样本股票以及上证指数。
6、非正常收益分析
非正常收益即事件期间内该证券事前或事后实际收益与同期正常收益之差，而正常收益是指假设不发生该事件条件下的预期收益。从表31中将高送转股票平均收益与上证指数平均收益之差，得到：
除权前5日非正常收益为：0.019801-（-0.0026）=0.022401，即高于市场收益2.24%；
除权前60日非正常收益为：0.314935-0.061747=0.253188，即高于市场收益25.32%。
综上分析，除权前60日非正常收益是除权前5日收益的11.3倍，说明及早买进高转赠股票将获得更高的收益。引起更多的人参与其中，形成“羊群效应”，从而推动股价上升，对于上市公司送转股的一种“心理预期”，高送转股票的波动率和换手率都明显高于控制样本和上证指数。从这点上看，是支持“羊群效应”理论的，在除权后的交易日中，与控制样本以及上证指数并没有非正常收益，显示继续上涨的动能消失，“羊群行为”瓦解。
▲▲ 三、结论
本研究以除权日为事件日进行事件研究，以1997~2006年间送转股比例达到100%的股票作为研究对象，通过研究得出：
1、高送转股票确实存在抢权行情，在除权日前5、60个交易日存在高于上证指数的2.24%和25.32%非正常收益，同时也很好地支持了“羊群效应”理论；
2、否定了填权行情，不管是描述性统计还是t检验均不支持在除权后的一段交易日中存在非正常收益；
3、高送转股票较控制样本和上证指数波动性明显加大，说明它的风险亦高于市场平均水平，在抢权行情中，有非正常收益来弥补此等风险，而在除权后的一段时间，并没有正常收益，故在介入此类题材操作时，不宜在除权日之后介入；
4、从换手率上看，高送转股票高于控制样本，但均比较高，从这个角度来讲我国证券市场交易期限短，次数频繁，投机行为严重。
参考文献：
[1] Miller and Modigliani, Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business,1961. (34)，411~433
[2] 魏刚，中国上市公司股票股利的实证分析，证券市场导报，2000.11，23~27
[3] 原红旗，中国上市公司红利政策分析，财经研究，2001.3，33~41
[4] 何涛、陈小悦，中国上市公司送股、转增行为动机初探，金融研究，2003.9，44~56
（责任编辑：刘璐）