【摘要】股权分置改革后，二级市场股票交易价格成为控制性股权协议转让成交价的重要依据，这与股权分置改革前以每股净资产作为定价基础已有本质区别。本文在评述大股东控制权私有收益计量模型相关文献的基础上，从我国证券市场上市公司股权分置改革对私有收益计量模型产生影响的角度，对大宗股权交易溢价模型（BH模型）进行分析与改进，提出测度控制权私有收益的股权分置改革前模型和股权分置改革后模型。
【关键词】控制权私有收益；BH模型；股权分置改革
一、引言
Grossman和Hart(1988)认为，公司大股东的控制权收益分为控制权共享收益 (Shared Benefits of Control)和控制权私有收益 (Private Benefits of Control)。[1]控制权共享收益体现了大股东在公司治理中积极的一面，如Admati et al(1994)认为大股东事前的监督承诺可以增加企业价值。[2]所谓控制权共享收益主要是通过控制性股东有效地监督公司高管、减少集团内部交易成本等方式所促成的公司现金流与业绩的改善，此部分收益由大小股东按持股比例共同享有。
Johnson,La Porter et al( 2000)将大股东取得控制权私有收益的手段和方式比喻为“隧道行为”(tunneling)，即以隐蔽的方法将利益输送给大股东从而掏空公司的行为。[3] Coffee(2001)认为控制权私有收益是“实际控制公司的人为私利而从公司中掠取的利益，这些利益并没有在所有股东之间进行共享分配”，例如超出市场平均水平的津贴、不相称的报酬(Non-pro Rata Payments)、内幕交易 (Inside Trading)、假公济私（Self-dealing）以及发行稀释性的股权等。[4]Hanouna等(2002)认为控制权私有收益是“以个人私利为目的去经营一个企业，实现符合其偏好的经营政策、从事自我交易、获取过分的薪酬、驱赶少数股东以及直接侵占等”。[5]曾林阳（2008）、江东瀚（2010）提出，私有收益完全可能来源于产业集团下成员公司之间的、减少的交易成本，所以货币性控制权私有收益并不总是通过掠夺小股东利益的方式获取；同时，与利用公司资源提高个人声望不同，大股东由于受尊重而产生的精神上的愉悦等非货币性私有收益也没有对小股东造成侵害。[6] [7]
Dyck & Zingales(2004)认为控制权私有收益难以直接观测或确定。[8]所以，控制权私有收益的测度大多采用间接的方法，主要的计量模型包括大宗股权交易溢价模型(BH模型)、控制权和小额股权的交易价差模型、投票权溢价模型和ST前后的累计超额收益模型。通过这四种模型在相关文献中的综述，可以发现，大宗股权交易溢价模型（BH模型）被国内外众多学者广泛采用，也被认为是最适合我国证券市场的计量模型。唐宗明、蒋位等学者在国内较早地进行了控制权私有收益问题的研究，此后国内的很多学者运用我国证券市场的相关数据就BH模型作了进一步的实证研究，得出了许多有参考价值的研究成果。但是就中国上市公司股权分置改革对我国控制权私有收益计量模型的影响进行较系统分析的文献目前还没有发现。2005年4月开始的股权分置改革至今已有超过六年的时间，控制权交易定价的市场化特征已渐趋明确。在这种背景下，本文对大宗股权交易溢价模型（BH模型）在我国的运用进行了分析与改进。
二、大宗股权交易溢价模型(BH模型)评述
1、BH模型的相关文献
大宗股权交易的控制权溢价模型，即BH模型，是由Barclay和Holderness(1989)最早提出的。他们分析了纽约证券交易所和美国证券交易所在1978-1982年期间发生的63项股权大宗交易的数据，发现大宗交易价格要明显地高于信息公告后的市场价格，溢价平均水平达到20.4%，认为控制权的价值通过这一溢价得到了反映；否则，买方就不会愿意按高价购买股权，因为成交价格明显高于市场上的交易价格，认为买方在购买大宗股权前会对两方面的利益进行预估：共有收益和私有收益。[9]共有收益，即现金流权收益，包括了全部股东按其持有的股份比例均可享有的股票溢价或分红，这部分收益的价值体现在公开市场的股票价格上；私有利益是大股东独享的通过其掌握的控制权来获取的、其他股东无法分享到的各种收益，它不在股东间进行分配，大宗股权交易价格同时包括以上这两部分。在假定交易双方都能够预测到交易价格的这种溢价效应时，控制权私有收益会反映在大宗股票交易价格和交易信息公告后在公开证券市场上标的股票价格之间的差异上。由此，BH模型用下面的公式（1）对控制权收益的水平进行计量：
其中：为控制权私有收益；为大宗股票交易价格；为大宗股权交易公告次日公开市场上公司股票的交易价格。
利用BH模型，Mikkelson和Regassa(199l)对美国证券市场1978-1987年间在上发生的37项股权大宗交易进行分析后发现，平均溢价水平为9.2%。[10]Chang和Mayers(1995)发现，当大宗交易股数超过公司已发行普通股总股本的25%时会有更高的溢价水平，样本公司的平均溢价水平为13.6%。[11]Dyck和zingales(2004)也用BH模型的方法对发生在39个国家的412起引起控制权转移的交易行为进行了实证研究，结果发现私有收益介于-4%至65%，均值为14%；他们还发现，一国的资本市场越不发达，证券市场的法律越不完善，股权越是集中，控制权私有收益的规模就会越大；当一个国家对少数股东权益的保护制度越弱，则控制权私有收益水平也越高。[12]
唐宗明和蒋位(2002)在BH模型基础上定义了控制权溢价，其中是大宗交易转让的每股标的股票成交价格，是标的股票的每股净资产，他们以深沪交易所在1999-2001年间的88家上市股份公司共90项涉及国有股和法人股大宗股权转让事件作为样本，以控制权溢价（转让溢价）作为度量大股东侵占小股东利益的指标，计算得出我国平均溢价水平是6%，低于各国和地区平均溢价水平，但个别公司的大股东对中小股东的侵害程度却极其严重的结论。[13]韩德宗、叶春华(2004)界定，其中是控制性股权的股份转让比例，是控制性股权的每股交易价格，V是控制性股权转移以后的每股价值用每股账面价值（净资产）代替，该计算模型选取了 88起1998-2001年四年间发生的控制权转移的公司样本，研究说明，四年控制权溢价的均值分别为17.5%、19.9%、8.8%和9.0%。[14]赵昌文、蒲自立、杨安华(2004)对94个1995年以来的符合选取条件的我国证券市场交易情况进行了实证研究表明，发生控制权转移样本的控制权私有收益的均值为15.83%，并发现同一些新兴市场国家类似，交易后发生控制权变化的公司的绩效也较差，其控制权私有收益也一样要远高于发达国家。[15]
林朝南、刘星和郝颖(2006)、林朝南(2007)定义：
其中为发生了公司控制权转移的大宗交易的每股价格，是标的股份转让之前公司最近一期季报、中报或年报公布的每股账面价值，为并购方对目标公司的合理预期，用交易前三年的加权平均净资产收益率来表示，在计算时之所以减去，是因为他们认为唐宗明和蒋位等学者的相关模型中含有控制权共享收益，导致对控制权私有收益水平的高估。[16][17]马忠(2007)估计私有收益的思路与他们基本一致，只是的计算不一样。[18]董丽萍（2010）在总结BH模型在我国运用现状的基础上，试探性地引入股改进程函数来计算控制权私有收益。[19]但其股改前后模型仍然是以每股净资产为设计基础。
2、对我国学者运用BH模型的进一步分析
大宗股权交易溢价模型（BH模型）被国内学者普遍采用，并被认为是最适合我国市场的计量模型。BH模型以控制权溢价来间接估计大股东的控制权私有收益。其内在逻辑如下：控制权收益包括了现金流权收益(即所有股东都可依持股比例获得的共有收益)和控制权私有收益（PBC）两部分。而大宗交易的股权价格体现了买方和卖方对拥有控制权所能获得的现金流权收益与私有收益的整体估值，标的股票的公开市场价格体现了控制权现金流权收益，所以大宗股权的成交价格与公开市场股票交易价格的差额就是控制权私有收益。
BH模型的推导依赖两个这样的假设。首先，股权出售方拥有完全的讨价还价能力。只有在卖方具有完全议价谈判能力的情况下，买方愿意支付的价格(大宗股权的成交价格)才会尽可能地涵盖对控制权私有收益的所有预期。由于我国借壳上市中的“壳”资源具有稀缺性特点，所以一个上市公司的多数股权的卖方一般居于较为强势的谈判地位，可以近似认为我国的证券市场满足BH模型“卖方拥有完全的议价力量”这一条件。其次，BH模型假设市场有效，因为只有在有效市场上，股票的公开市场价格才能反映股权的现金流权收益。但是这个假设在我国并不成立，原因是我国股市投机性质较明显，有较多“噪声”因素在影响股价。众多实证研究表明，我国股票市场并不是有效的市场，股票市场的价格不能很好地体现公司的真实价值。所以，我国上市公司的股票市价无法合理地体现和充当控制权的现金流权收益部分，BH模型的“市场有效”假定在我国无法得到满足。特别是在股权分置改革前，我国股票被分为流通股与非流通股，大宗股权转让的标的主要是非流通股，由于不能在二级市场流通，公开市场的股价并不体现转让标的的价值，协议双方通常以每股净资产值作为交易价格的依据。因此在应用大宗股权交易溢价法对我国上市公司的控制权私有收益进行估计时，必须对BH模型做一些修正，修正重点在于找出BH模型中“大宗股权交易公告次日公开市场上公司股票的交易价格Pe”的替代变量。
在对BH模型的修正过程中，我国学者选择了“每股净资产”替代“股票市场价格”（BH模型中的大宗股权交易公告次日公开市场上公司股票的交易价格）。那么，应该如何理解含有每股净资产的BH模型？
(1)每股净资产指标体现了公司股东拥有的每股账面价值，将这个指标用于替代BH模型（公式1）中“大宗股权交易公告次日公开市场上公司股票的交易价格Pe”在理论上是不可行的。因为净资产值作为账面价值并不能代表反映公司整体价值和盈利能力的股票价格。但是，在以前股权分置的背景下，对国有企业经营者的主要考核指标之一就是经审计的每股净资产的增长率；又因其持有的股票无法在二级市场流通，往往必须以场外的协议转让来进行控制权的转移，而协议并购价格基本是以经审计年报的每股净资产为基准来确定的。所以在这个基础上的溢价就被认为是控制权私有收益。正如，发达市场上，公开市场股票价格是并购交易议价的基准，自然地就把二级市场股价作为考量私有收益的依据。
(2)大宗股权转移的信息发布之后的股票市价，是市场对新的现金流权收益的重新估值（），它可以分解为两个部分：无控制权介入的现金流权收益和新控股方式下的现金流权收益（即控制权带来的所有股东可得的共享收益）。一些学者认为的“唐宗明和蒋位(2002)等的控制权私有收益估计模型中含有控制权共享收益的成分，并由此高估了私有收益”可以理解为唐的计算模型并没有扣除控制权共享收益部分，而只考虑了以每股净资产值近似代替的无控制权介入的现金流权收益，所以林朝南等人的模型以“公司过去三年净资产收益率的加权平均值EP”来反映公司未来增长的预期，将EP作为控制权共享收益的近似估计从控制权溢价中予以扣除。
(3)韩德宗等人的模型中都有“”作为转让的股份比例，这又与唐的计算模型、BH模型不同，笔者认为这个股权比例不能出现在公式中，因为溢价率已经是一个比率了，它反映的就是控制权私有收益（PBC）。而PBC的大小与转让股权比例的关系可以通过实证分析进行研究。
(4)股权分置改革至今已有超过六年的时间，股票市场的全流通状态现在已经基本实现，股票公开市场价格必然会对大宗股权的转让价格产生影响，考虑到这个因素，本文将控制权私有收益的计量模型分为两个阶段进行设计，即分为以每股净资产为计算基础的股改前模型与以股票公开市场价格为计算基础的股改后模型。
三、股改对BH模型在我国应用的影响
在后股权分置改革阶段，上市公司并购方式趋于丰富。中国股票市场进入了一个空前的投资者积极参与、市场规模扩大的繁荣阶段，对上市公司控制权市场产生了巨大的推动作用。2007年以来，上市公司并购重组开始呈现多元推进的特点。并购重组形式由简单的协议收购、出售资产、坏账剥离过渡到外资并购、资产置换、举牌收购、借壳上市、定向增发和要约收购等。
上海证券交易所研究中心在《中国公司治理报告（2009）：控制权市场与公司治理》一书中，根据CCER（中国经济研究服务中心）上市公司股权协议转让数据库，以股权分置改革为时间节点，分别计算了股改前和股改后以现金支付交易的并购成交价的折溢价率。[20]笔者结合我国上市公司股权分置改革的实际情况和BH模型的思想，提出现阶段适合我国证券市场的控制权私有收益的计量模型。
1、股权分置改革前的PBC计量模型
在上海证券交易所的研究报告中，股权分置改革前，样本期间取自1995年1月1日至2005年4月30日，以现金支付进行收购共1719起，其中取得控制权的有639起，未取得控制权的有1080起，表1分别以市价和净资产为基础计算折溢价率，当折溢价率大于1表示溢价；折溢价率小于1表示折价；折溢价率等于1表示既不溢价也不折价。[20]
折溢价率计算公式：
以市价计算的折溢价率=协议收购的每股价格/公告前30天的平均市场价格
以净资产计算的折溢价率=协议收购的每股价格/公告前三年的平均每股净资产
表1显示，虽然取得控制权的平均协议收购价格与未取得控制权的价格相当；但是，无论以市价为基础还是以净资产为基础的折溢价率来看，取得控制权的折溢价率均高于未取得控制权的。由此可知，为取得控制权，所支付的收购价格相对较高。
公告前30天平均市场价格计算的折溢价率的均值为0.21、0.20；而以公告前三年平均每股净资产计算的折溢价率均稍大于1。可以看出，在股权分置改革之前，在实际操作中，以非流通股的协议转让为主的大宗股权交易是以净资产为转让价格的依据，所以在2005年4月股改之前，考虑每股净资产的股改前模型为：
其中：为发生了控制权转移的大宗股权交易的每股成交价格，是目标公司股份转让之前最近一期财务报告公布经审计的每股净资产，为并购方对目标企业共享收益的合理预期，为简化计算，用并购发生前三年的算术平均净资产收益率来表示。
2、股权分置改革后的PBC计量模型
股权分置改革实现了“同股同权”，非流通股股东通过向流通股股东支付对价的形式获得了流通权，市值变化和股价表现成为股东们的共同利益基础，净资产定价方法已逐步让位于市场价定价方法。
2007年6月30日，国务院国资委和中国证监会联合发布《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》。该办法规定，国有股东转让上市公司股份的价格应根据证券市场上市公司股票的交易价格确定。2009年3月18日，财政部发布《金融企业国有资产转让管理办法》。其中规定，无论通过协议方式还是大宗交易，对外转让上市金融企业国有股份和金融企业对外转让上市公司国有股份都必须遵照市价执行。从国有部门所持股权定价的市场化可以看出，股权分置改革后二级市场股票价格成为大宗股权协议转让成交价的参照基础。
根据上海证券交易所研究中心的报告，以股改起点2005年4月底为界，股改后至2009年3月共有110起现金协议收购，其中发生控制权转让的有45起，未发生控制权转让的有65起，其转让定价情况与股改前（1995-2005年）的比较如表2所示：
以市价计算的折溢价率=协议收购的每股价格/公告前30天的平均市场价格
以净资产计算的折溢价率=协议收购的每股价格/公告前三年的平均每股净资产
与股改前相比，股权分置改革之后协议收购价格有所提高，在取得控制权情况下，以资产为基础计算的溢价率由1.10提高至1.27，而更为显著的变化是，股改后以市价为基础计算的折溢价率大幅上升，说明股改后，协议收购的价格逐渐向市场价格靠近。[20]但是转让价格仍然是远远小于股票市场价格，这主要是因为表格中股改后的交易数据期间为2005年4月至2009年3月，交易的股权大多数还处于三年的限售期内，还不能上市流通。而在股权分置改革三至五年之后的2009年至2010年，大多数的限售股都已完全解禁，市场环境已经不同于股改前和刚开始股改的阶段，二级市场的股价对控制权的交易价格产生了直接的影响，笔者认为应该尝试一下“真正”的BH模型在中国股票市场运用的可能性，选择2009年至2010年的交易数据作为股改后样本对BH模型进行实证检验，考虑股票公开市场价格的股改后模型借鉴了BH模型。公式（3）为股权分置改革后PBC计量模型。
其中：为控制权私有收益；为大宗股票交易价格；为大宗股权交易第一次公告日前三个月公开市场上每日收盘价的算术平均值。
由于我国上市公司大宗股权交易涉及控制权变动时要进行多次公告，其中包括第一次公告日和正式公告日，选择“第一次公告日前三个月公开市场上每日收盘价的算术平均值”来替代BH模型中“大宗股权交易公告次日公开市场上公司股票的交易价格”，这是因为，第一，公式中的体现的是变更控制后的股票现金流权收益的价值，即所有股东共有的收益，而在我们的证券市场上大宗股权交易公告次日的股价很容易被“炒作”起来并在随后大幅波动，并不能客观反映股票价值，所以模型中放弃了“交易公告次日的股价”；第二，选择公告日前三个月公开市场上股价作为计算依据，主要是考虑这个时期的股价水平常常是买卖双方谈判的基础，且由于转让事实尚未确定、转让信息尚未公开，此阶段的平均价格被人为操纵的可能性较小，更接近于该种股票的真实现金流权价值，所以笔者认为可以用这个公告日前的平均收盘价对BH模型进行修正。
3、股改后样本的相关性分析
（1）样本选择
从CCER股权协议交易数据库中选取符合本文要求的股改后样本资料。说明如下：①按股权协议交易时间，股改后样本的发生时间为：2009年1月1日-2010年12月31日。②股权协议交易后，上市公司的控制权发生了转移。也就是说，第一，协义转让前不管它是否持有该上市公司的股份，它不能是第一大股东；第二，转让后买家成为该上市公司持股份额最多的股东。③只统计现金交易方式的样本且按照市场规则来进行的。所以本文从数据库中删掉了关联交易、股权支付、资产置换、无偿划拨、股权拍卖或司法诉讼等形式的股权交易。④股权协议交易发生在A股市场上，且交易已经完成。⑤不考虑ST股票交易，因为这些交易的成交价格往往受人为操纵，影响因素复杂，所以不在本文的研究范围之内。⑥剔除财务数据和公司治理结构数据不完整的公司样本。
经过筛选，股改后（2009年1月1日-2010年12月31日）的样本公司数为22家，其中买方为国有企业和民营企业的家数分别15家和7家。
（2）股改后样本的相关性分析
表3、表4是利用SPSS 17软件进行数据处理后的两个表格。从股改后样本的描述统计可以看出，股权交易的每股成交价平均为9.2733元与股价9.6809元（过去三个月的平均值）很接近，而与每股净资产2.4939元相差很大，那么，每股成交价与股价之间是否存在相关性？
从表4中，可以发现每股成交价与股价之间的相关系数为0.958，且在0.01水平（双侧）上显著相关。而每股成交价与每股净资产未通过显著性检验，两者并不显著相关。成交价格与股价高度相关，而不与每股净资产相关，可以说明股权分置改革后二级市场股票价格成为大宗股权协议转让成交价的参照基础。这与股改前以每股净资产为谈判依据已有本质区别。这个相关性的分析结果进一步说明：股改后PBC模型（见公式3）选择股价（大宗股权交易第一次公告日前三个月公开市场上股价的算术平均值）作为扣除因素是合理的。
四、结语
在股权分置改革之前，我国股票市场长期存在流通股与非流通股分置的局面，必须对控制权私有收益的BH模型进行修正，大多数学者选择了“每股净资产”替代BH模型中的“股票市场价格”。但是在股权分置改革后，随着全流通时代的全面到来，我国上市公司控制权市场必然地趋向于市场化定价。二级市场股票交易价格成为控制性股权协议转让成交价的重要依据，这与股权分置改革前以每股净资产作为定价基础已经完全不同。由此，本文提出将控制权私有收益的计量模型分为考虑每股净资产的股改前模型（公式2）与考虑股票公开市场价格的股改后模型（公式3）。
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基金项目：福建省教育厅A类社会科学研究项目计划“基于股权分置改革影响的公司控制权市场问题研究”（JA11285S）。
作者简介：江东瀚（1970―），男，福建莆田人，管理学硕士，副教授，研究方向：公司金融、资本市场理论与实务。