内容摘要：本文认为积极借鉴国外知识产权证券化的实践经验，在我国开展产权证券化，将有利于解决创新型企业尤其是中小创新企业融资难的问题，对我国创意产业的发展有着重要的积极意义。同时应该认识到的是，我国有着不同于发达国家的特点，因此需要寻找一套适合本国国情的发展模式。
关键词：文化创意产业 融资 金融工具
问题的提出
知识产权证券化是指将缺乏流动性、但能够产生可预见稳定收入的资产或资产集合，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离重组后，将其转换为可自由流通证券的过程。美国投资银行家刘易斯?瑞尼尔在1977年一次与《华尔街》杂志社记者讨论抵押贷款过手证券时首次使用了“资产证券化（Asset Securitization）”一词，从此资产证券化作为一项灵活多变的金融工具得到了越来越广泛的应用。1997年英国摇滚歌星大卫?鲍伊（David Bowie）以自己所出版的25张唱片的版权收益为基础资产，由美国Pullman Group发行了10年期利率为7.9%的证券，共从资本市场融资5500万美元，成为知识产权证券化的第一单。如今美国的知识产权证券化实践已经拓展到电子游戏、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化创意产业相关联的行业，以及时装品牌、医药专利、半导体芯片等众多领域，为文化创意企业开辟了新的融资渠道。
美国知识产权证券化实践
作为最早进行资产证券化实践的美国，在国内已经形成了基础广泛的可证券化资产，形成了快速增长的局面。统计数据显示，在发行“鲍伊证券”的1997年，美国的知识产权化证券的交易量就达到了3.8亿美元，到了本世纪初更是超过了11亿美元，知识产权证券化已经成为美国资本市场发展的“新趋势”。从涉及的行业来看，证券化的知识产权呈现出多元化的特点，音乐虽然是开创了知识产权证券化的先河，电影业却在知识产权证券化的发展中呈现出后来居上的态势，目前，电影的知识产权证券化在发行总量中已经达到了42%的比例。这种情况的形成可能来自以下两个方面：一是随着制作成本的不断攀升，电影的制作费用越来越高昂，制片方不愿意单独承担投资风险，资产证券为制片方提供了一条筹集资金、分散风险的有效途径；二是美国的电影业发展较为成熟，从剧本的创作到影片的制作、周边产品的开发、DVD的发行等都形成了一条完整的工业链条，从而电影所产生现金流的估算较为准确、风险较小，容易得到投资人的青睐。
具体来说，美国知识产权证券化的实践具有以下特点：
（一）知识产权从属清晰且商业化途径多元的资产适宜作为基础资产
音乐虽然是开创了知识产权证券化的先河，电影业却在知识产权证券化的发展中呈现出后来居上的态势，上文提到电影的知识产权证券化在发行总量中已经达到了42%的比例。主要原因便在于相对于电影，音乐作品版权产生的现金流存在更多的不确定性。如与电影相比音乐作品的版权往往从属于多个所有者，从而使音乐作品版权证券化的操作产生了一定难度，同时也增加了以音乐作品为基础资产证券的风险。此外，相对于电影作品来说音乐作品产生收益的渠道相对单一，并且比起电影作品来说其盗版成本也相对较低，这些因素也限制了以音乐作品为基础资产的证券的发展。
（二）多重资产组合有效分散风险
2000年7月耶鲁大学通过转让药品专利许可费，成功融资超过1亿美元，然而到2002年11月底因为连续三个会计报告季度，该证券进入提前偿还阶段，这笔以抗艾新药Zerit的专利特许费为基础资产的证券化案例宣告失败。分析本次资产证券化失败的原因可能有很多，但是对比随后同样由Royalty Pharma以13种药品专利特许收益为基础进行资产证券化的成功，由此不难看出基础资产过度单一导致风险集中是造成Zerit资产证券化失败的原因之一。
（三）适宜SPV模式和有效的信用增级手段是知识产权证券化的关键
SPV作为知识产权证券化的核心机制，发起人通过将基础资产真实出售给SPV在发起人和投资人之间筑起一道“防火墙”。具体说来，SPV的作用有三：一是隔离发起人的破产风险；二是通过不能破产或破产风险较低的SPV持有基础资产来降低知识产权证券化的风险；三是避免因发起人的信用问题影响证券持有人的利益。近期美国的知识产权证券化时间中多使用特殊目的信托（SPT），主要是因为信托在美国社会的广泛应用以及其对风险的有效隔离。
信用增级主要是通过保险、划分证券结构等方式增加证券对投资者的吸引力降低融资成本，信用增级不仅能够使证券在资产质量、时间头寸等方面与投资者的需求相匹配，同时也能够满足发起人在融资数额、融资成本等方面的需要。上文提到的Zerit案例中就使用了划分优先/次级证券的方式进行了内部增级。
我国进行知识产权证券化的现实需要
知识产权证券化最初的发展来自于知识产权所有人尽快收回研发成本和实现研究收益的需求。发展知识产权证券化对于我国企业尤其是创新型企业的发展有着特别重要的作用和意义。
（一） 有助于解决中小企业融资难问题
2009年9月中央发表《文化产业振兴规划》，标志着文化产业已经上升到国家的战略产业高度。尤其是金融危机以来，随着人民币的升值和人力成本的不断上升，过去依靠价格和资源进行竞争的方式难以为继，我国迫切需要进行产业结构的调整和增长方式的转变。文化产业中的大量企业属于创新型企业，固定资产较少，无形资产往往占到50%以上，仅仅依靠内源融资难以满足企业发展的需要，上市融资门槛较高，也难以达到银行的借贷要求，知识产权证券化无疑是解决创新型企业尤其是中小企业的有效途径。
（二）有利于促进知识产权的转化
教育部编写的《中国高校知识产权报告（2010）》中指出1985年至2010年，作为我国主要科研力量的高校累计专利授权总量150029件，而其中能够得到转化的专利不足5%，从发达国家的经验来看知识产权产业化所需要的资金是研发所需资金的10倍，2010年我国拥有科技研发的投入为7062.6亿元，从这个角度看我国知识产权的产业化所需资金将超过万亿。知识产权证券化不仅可以解决这一问题，还能够降低知识产权转化的后续资金需求，提高知识产权的转化率。
（三）可以有效降低创新型企业融资过程中的风险
知识产权证券化一方面能够使知识产权所有者即创新型企业在获得资金、享有资金的时间价值的同时将风险转化出去，即通过证券化将创新型企业的风险分散给了购买证券的广大投资者；另一方面，又通过成立SPV、信用增级等方式降低投资者所承担的风险。
（四）对创新型企业的影响较小
向银行借贷或者发行企业债券都会提高创新型企业的资产负债率，对其企业形象、信用记录产生影响，而发行股票会对企业的资本结构、控制结构产生影响。知识产权证券化是将知识产权所带来的收益通过“真实出售”给SPV来发行证券，并不会增加企业的资产负债率，也不会改变企业的资本结构、控制结构，同时还能够使企业保有知识产权的所有权。可以说在现有的融资方式中对创新型企业产生的影响是相对较小的一种。
我国知识产权证券化实践模式选择
（一）以专利作为主要的基础资产
作为证券化的基础，资产池中资产的选择往往决定了证券化的成败，因此在选择的过程中需要特别的谨慎。从资产的权利状况来看，首先必须是合法和有效地证券化知识产权；其次，如果知识产权受保护的剩余年限必须不少于证券的存续期限；第三，拟证券化的知识产权需要有清楚的权利归属；最后，权利存在瑕疵的知识产权会增加现金流的不稳定性，应不予考虑。
科学技术部计划司2010年7月28日发布的《2009年全国技术市场统计分析报告》显示，2009年我国成交的技术合同为0.91%，成交额突破3000亿元，达到了3039亿元，同比增长14%。近年来，我国知识产权交易得到了迅速发展，交易量、交易额也有较高的年增长率，这些都为我国开展知识产权证券化实践提供了良好基础。目前我国大量存在的专利技术及其授权有比较成熟的运行机制，中介机构在专利使用权价值评估和风险测量方面也具有丰富的经验。
（二）信托是适合我国现实的SPV设立形式
发起人通过将基础资产“真实出售”给SPV，实现自身与基础资产的破产隔离，因此SPV在资产证券化的过程中虽然并不承担实际的管理工作，却是知识产权证券化过程中的核心。从美国、日本等发达国家的知识产权证券化实践来看，SPV主要采取了这样几种形式：
1.公司制SPV。公司制SPV被称作特殊目的公司（SPC），一般只是发起人设立的空壳公司，属于特别法上的公司，即专门实现资产证券化而设立的公司，其在设立程序、业务规范、组织结构等方面均不同于普通公司。但根据我国相关法律规定，对公司制企业发行股票和债券都有较高的注册资本要求和盈利门槛，这样的规定无疑增加了创新型企业融资的成本，甚至将大量中小企业拒之门外，因此特殊目的公司并不是适宜我国现实的SPV模式。
2.信托式SPV。信托式SPV被称为特殊目的信托（SPT），由于信托制度能够将信托财产的所有权和收益权有效分离并且较好的保持信托财产的独立性，能够更好的起到其破产隔离“防火墙”，在美国、日本等国家的知识产权证券化中是使用较多的一种SPV形式。2001年4月颁布的《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）为SPT提供了法律依据。为我国知识产权证券化过程中SPT的设立提供了制度基础。
3.有限合伙制SPV。在英美等国的知识产权证券化过程中还出现过有限合伙制的SPV。有限合伙由一个或一个以上的普通合伙人与一个或一个以上的有限合伙人组成，前者承担无限连带责任，后者根据出资额享受权利、承担义务。在我国，虽然已经出台了《合伙企业法》，但是考虑到知识产权证券化在我国还属于摸索阶段，发展尚不完善，风险较大，因此该种方式应不在设立SPV形式的考虑之列。
（三）以外部增级为主要的增级方式
知识产权证券化的增级方式有内部增级和外部增级两种方式，内部增级主要是通过将发行的证券划分不同偿付等级。外部信用增级主要通过第三方为知识产权化证券提供金融担保，增加证券的信用等级，降低融资成本，主要方式包括信用证、担保和保险。
考虑到我国社会对知识产权价值的认识还有待提高，在内部增级之外，聘请国有金融机构提供担保和保险是更适合我国国情的选择。
（四）以政府为主导的模式发展知识产权证券化
知识产权证券化在我国还属于新生事物，相关的法律、税收制度、中介机构都还有待建立和完善，因此在起始阶段我国适宜采用政府主导型的模式，而不急于将知识产权证券化的发展交由市场力量主导。
通过前文的分析不难看出，知识产权证券化对于我国升级产业结构、转变增长方式具有特别重要的意义和作用。但是目前我国的法律、税收制度、资本市场等都存在诸多阻碍知识产权证券化发展的因素，我国文化产业的长足发展还需要长时间的改革和努力。
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