摘 要：随着各国对外资产与负债的迅速增长，估值效应对于对外净资产的调节作用也日益显现。美国通过正估值效应将其对外净负债缩小于无形之中，中国却因负估值效应无奈面对国民财富无偿转移的损失。美元本位是中美不同估值效应的始作俑者，人民币国际化则是解决中国困境的有效选择。
关 键 词：估值效应；美元本位；人民币国际化
中图分类号：F820 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６－３５４４（２０12）０1－００07－05
一、问题的提出
估值效应是指在给定国际投资的资产、 负债结构和规模不变的情况下，由于汇率、资产价格和收益率的非预期变化所引起的对外净资产头寸的变化。
随着美国经常项目逆差的不断扩大和美国国际净负债占GDP比重的相对稳定， 传统经济学关于对外净资产（NFA）的变化取决于经常项目的观点受到质疑。 现代经济学将公式由传统经济学的NFA-NFA-1=CA，调整为NFA-NFA-1=CA+VAL，也就是说对外净资产的变化取决于传统的经常项目（CA）和估值效应（VAL），经常项目逆差并不一定会导致对外资产的减少或对外负债的增加， 估值效应起重要调节作用。在现实经济运行中，经常项目和估值效应可能存在四种组合：顺差、正效应；顺差、负效应；逆差、正效应；逆差、负效应。其中只有第二、第三种情况才有利于外部均衡的改善。然而从国家利益出发，第二种情况是不利的， 它会导致国民财富的无形流失，这是20世纪90年代末期以来中国的状况；第三种情况是最可取的， 正估值效应减少了经常项目逆差产生的外部不均衡，美国正长期处于这种有利地位。为什么美国可以持续经常项目逆差， 尽情享用外国物质产品的同时， 还可以通过正估值效应将其对外净负债缩小于无形之中呢？ 为什么中国要无奈面对经常项目盈余积累的大量财富无偿对外转移呢？ 通过对中美不同估值效应存在的原因进行梳理， 可以发现美元本位是中美不同估值效应的始作俑者， 为减少负估值效应对中国经常账户顺差的吞噬， 有效的方法是推动人民币国际化。
二、中美估值效应绝对规模比较
近年来， 国内外学者已经从不同角度对中美估值效应进行了研究，并得出了中国存在负估值效应，美国存在正估值效应的结论。 本文仅从对外净资产动态方程入手， 计算中美各年度估值效应的绝对规模，简单呈现估值效应对中美外部均衡的调节作用。
对外净资产的动态方程是：NFA-NFA-1=CA+VAL。其中NFA以净国际投资头寸（NIIP）为计算依据，CA来源于国际收支平衡表中的经常账户余额。由于中国的NIIP仅有2004～2010年数据，2004年之前的估值效应只是根据之前年度经常项目总额和2004年的NIIP进行估算，大约为-225亿美元 ① 。表1说明在负估值效应的作用下， 中国大多数年份对外净资产的增加小于经常项目顺差。 图1说明在1982～2009年间， 美国绝大多数年份通过正估值效应冲销了部分经常项目逆差对对外净资产头寸的影响。
三、中美不同估值效应的原因分析
理论上，汇率、资产价格和收益率的非预期变化是双向的，估值效应值应呈现时正时负的随机分布， 那么中国近年来持续的负估值效应和美国长年正估值效应的原因何在呢？ 由于美元是国际货币体系的核心， 美元汇率和美国利率的变化必然对中美两国估值效应产生重大影响， 所以本文从美元汇率和美国利率角度， 结合两国对外资产负债结构对此问题进行分析。
（一）美元长期贬值态势是中美不同估值效应的主因
布雷顿森林体系崩溃至今， 美元汇率经历起起伏伏，从1973～1979年的美元大幅贬值到1980～1985年的美元升值， 再从1985～1995年的美元贬值到1995～2001年的美元升值，2002年初至今，美元贬值又再次重现， 并将随着美国量化宽松货币政策的实施进一步加强。 由此可见， 美元贬值是美元汇率变动的长期、主流趋势，这主要是两方面因素造成的：一是由于美元贬值可以削减债务、刺激出口，转嫁或抵御金融危机， 美国政府主观上存在放任美元贬值的内在动力；二是客观上，美国持续的巨额经常项目赤字、 财政赤字和对外巨额债务势必动摇投资者对美元的信心，加剧美元贬值压力。国内学者盛宏清运用资产组合模型和美国宏观经济数据说明， 美国的巨额净债务存量决定了美元贬值的长期态势， 而持续居高的经常项目赤字这个流量决定了美元贬值作用力的大小。
中国是净债权国， 对外资产和负债大都以美元计值，美元贬值必然会使我国对外净资产缩水，负估值效应显现。 普林斯顿大学教授保罗?克鲁格曼认为，中国在美国投资损失最终恐达20%～30% [1] 。美国是全世界最大的净债务国，其对外负债以美元为主，对外资产倾向于使用外币，美元贬值会增加其对外资产的本币价值，而对外负债不变，从而以正估值效应弥补同期经常项目逆差。2002~2003年美元贬值造成的估值效应就弥补了同期经常项目逆差的3/4 [2] ，美元贬值的威力可见一斑。
（二）美国长期利率的持续较低水平加深了估值效应的影响
为适应美国国内经济发展的需要， 美国联邦基金利率一直在动态调整中， 但长期利率却一直保持相对稳定的较低水平， 有时甚至出现利率倒挂的情况，这被格林斯潘称为“谜”。美国长期利率的较低水平对中美两国的估值效应起到了推波助澜的作用。这主要是因为中国的美元资产以美国长期国债、长期机构债券为主，美国的长期利率低，直接导致了中国债券利息收益的减少和资本利得的下降。美国恰恰相反，对外负债以长期债券为主，长期利率低可以降低美国的利息负担。
（三）对外资产负债结构进一步强化了估值效应的影响
如表2所示，对外资产负债结构决定了中国对外资产收益率低于对外负债收益率， 所以虽然存在较大规模的对外净资产，投资收益依然不佳。美国正好相反，对外资产的盈利能力大于对外负债，所以虽为净负债国，投资收益依然可观。此外，中国的对外资产结构单一， 美国长期国债和长期机构债券占比过大，并且在美国金融危机、美元贬值和长期债券利率低等不利因素影响下， 中国持有的美国长期国债规模依然保持增长态势（见表3）。这说明中国持有的美元长期债券需求弹性较小，只能被动承受汇率、资产价格和收益率不利变化造成的损失， 负估值效应难以避免。美国的对外资产结构多样，以直接投资和股票投资为主。Curcuru et al.（2008）认为股票、债券资产对于美国正估值效应的贡献不大，Higgins et al.（2006）研究发现美国对外直接投资获得的收益要比外国在美直接投资获得的收益高2%~3%。这是因为，相对于证券投资而言，直接投资受资产价格和收益率非预期变动的影响较小， 投资收益主要取决于其投资能力。美国凭借在全世界领先的技术优势、商标优势、科研优势、管理优势，在对外直接投资中获得超过他国的高额收益， 为美国正估值效应做出了突出贡献。
四、美元本位：中美货币不同估值效应的始作俑者
虽然美元汇率、 美国利率和资产负债结构是中美不同估值效应形成的原因， 但并不是问题的关键所在。 要根本解决中国负估值效应问题， 还应从源头――国际货币体系入手，分析中美估值效应的运行格局。
目前国际货币体系的一个显著特征是全球美元本位下的“中心-外围”架构，美元处于国际货币体系的核心，欧元、日元、英镑等其他发达国家货币位于美元的外围， 人民币和其他发展中国家货币位于发达国家货币外围。在这种国际货币体系下，美国与中国及其他美元需求国密切联系并形成相互对应的美元供给与需求关系，最终形成如图2所示的估值效应运行格局。
由于主要依赖美元完成国际清偿， 中国等外围国家通过实物资源出口美国获得美元资产。 中国的贸易顺差和美国的贸易逆差，造成大量美元供给，美元贬值，中国负估值效应和美国正估值效应。美元的大量供给必然形成中国美元储备的快速增加， 对美国长期安全金融资产的需求增加， 导致美国长期债券利率下降，美国整体利率低于正常水平，进一步加深了中国负估值效应和美国正估值效应。 中国大量购买美国长期金融资产，使美国获得廉价资金，对外直接投资和证券投资增加，超额收益形成。
由此可见， 美元本位是中美不同估值效应的始作俑者， 它体现了当前国际经济格局的诸多不公平性，美国处于绝对优势，中国及其他美元需求国处于明显不利地位。
（一）形成中国过于单一的对外资产结构
中国的对外资产以美国长期安全金融资产为主， 并且在其利率水平持续较低的情况下还长期持有，这被许多专家认为是不明智的。伯南克认为这是因为中国对安全、高质资产存在偏好，但本国不健全的金融市场不能满足其需求， 美国金融市场以其广度、深度和安全性吸引中国等国将资金流向美国，购买安全性高的长期国债和机构债券。 由于中国等顺差国对美元安全资产的过度需求， 使这些资产的利率被压低，购买价格上升。由于中国持有美元的动机是安全性和流动性，所以即使长期债券利率较低也依然持有。 [3]
那么中国对安全、 高质资产存在偏好的原因何在呢？ 这与人民币在国际货币体系中的外围地位有关。虽然中国经济水平日益提高、经济制度也渐趋完善， 但人民币在国际货币体系中的地位并没有实质改变， 中国依然不能在国际市场上用本币进行交易和借贷， 在国内金融市场进行本币国际借贷的规模也大大受到抑制，所以为满足国际支付的需要，中国的对外资产管理必然突出安全性和流动性，资产形式以安全、高质资产为主。此外，由于人民币不是国际货币，中国对外贸易和投资主要使用美元，国内经济活动则使用本币， 内外部经济活动存在明显的货币错配。在此情况下，美元汇率和利率变化会对中国造成巨大冲击， 严重时可能引发货币危机 [4] 。20世纪80年代初的拉美货币危机和90年代末的亚洲金融危机就是前车之鉴。人民币的这种“先天不足”还会吸引投机资本的大量拥入，使危机发生的可能加大，这进一步加深了中国对安全、高质资产的需求。
（二）形成中国过于单一的币别结构
中国对外资产以美元为主， 并且在美元长期贬值的情况下，还依然大量持有美元资产，这与美元的核心货币地位密切相关。布雷顿森林体系崩溃后，虽然实现了国际储备货币多元化， 上世纪80年代还形成了美元、马克、日元相对有效的国际本位货币“垄断竞争”格局，但20世纪90年代以来随着美国经济金融实力的增强，美元在全球外汇储备、外汇交易、贸易结算中的比重一直占绝对优势， 形成了实际上的美元本位制，欧元、日元都无法与其争锋。由于世界各国的美元资产主要在货币发行国美国流通和运用， 所以只能以债权形式保存在美国的金融机构或投资于美国的有价证券， 这极大促进了美国金融市场的发展，金融市场规模、深度和开放性远远超过了其他国家。纽约成为无可争议的世界金融中心，股票交易和上市公司的市值遥遥领先。 国债市场更是发展迅速，美国国债以其相对较高的收益率（高于日本）、较强的流动性（优于德国）和安全性（国债余额占GDP比重相对较低）赢得了各国政府的青睐。所以虽然继续持有美元资产面临资产缩水的损失， 但转换成其他币别的资产也并不是帕累托最优。
此外，中国若大量减少美国资产（美国国债）会给中国带来三种不利影响： 一是会导致美国国债价格的下降和美元贬值， 给中国剩余的美国资产带来损失；二是会导致美元贬值或美国经济下滑，从而使美国减少对中国的进口需求，影响中国经济增长；三是会激起美国对中国的贸易保护主义情绪。 所以中国继续持有美国资产实是无奈之举， 因为无论持有还是减少美元资产都会给中国带来巨大损失。 [5]
（三）形成美国无本获利的套利格局：美国总是可以低成本借入大量资金进行高收益投资
由于美元是国际货币体系的核心， 世界各国居民需要持有部分美元现金以满足流动性需要，这使美国可以通过印制钞票获得零利率、 正常情况下永远不需要清偿的债务资金； 美国还凭借美元的核心货币地位建成了安全性高、流动性强、规模最大、开放程度最高的国际金融市场， 美国政府和企业可以因此获得低成本融资。此外，美国的国际结算大都以美元计价，很大程度上不需要面对汇率风险，极大降低了美国经济体的交易成本。
美国凭借其独特的国际货币发行地位， 在为世界提供流动性服务的同时， 也获得了大量低成本融资。正是由于美国资金来源的安全性、持续性和低成本性，美国对外资产管理可以忽略安全性、流动性，突出盈利性， 对外资产以风险较高的直接投资和证券投资为主，并获得高额回报。由于发展中国家存在经济政策和制度不完备、 信息不对称和较高的国家风险，美国对其进行证券投资面临高风险，所以只有投资收益中包含足够的风险溢价才能吸引美国资金的流入，美国因此可获得相对较高的证券投资收益。美国对外直接投资收益远高于其他国家， 这一方面是因为美国拥有技术优势、管理优势等垄断优势，另一方面， 美元的核心货币地位也便于美国集全世界财力、人力、物力进行科学研究，使其达到并保持这种优势。
五、 人民币国际化是中国规避负估值效应的有效选择
负估值效应对于中国经常账户顺差的吞噬，是美元主导国际货币体系下“新特里芬悖论”的延伸，即国际货币体系的稳定取决于美元的稳定， 美元的稳定取决于美国的国际收支平衡， 但全球清偿力供应依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税”特权又推动美国的经常账户逆差不断扩大。要解决“特里芬悖论”，国际货币体系有三种选择：一是成立世界中央银行，发行世界货币。二是恢复黄金本位，恢复美国的国际收支平衡，缩减美元供给，以通货紧缩维持国际货币体系的稳定。以上两种方法，经过尝试或论证后被最终放弃。三是实行“无规则的规则”，由国际货币的市场竞争机制解决国际货币和国别货币的矛盾。如果这一市场机制能够有效运行，国际货币体系的竞争性均衡就能实现，“特里芬悖论”就不复存在。
多国货币充当国际货币， 虽然可以减少使用单一美元作为国际储备货币和国际支付手段带来的系统性风险和损失，但并未从根本上化解“特里芬悖论”中本国货币与世界货币的矛盾，而只是将这一矛盾分散化。储备货币发行国依然可以凭借铸币税特权低成本地从别国借入资本，弥补经常账户逆差，依然可以操控市场、转移国内经济压力，用正估值效应抵制国际投资头寸的恶化。 非储备货币发行国只能被动接受估值效应调整的结果， 造成本国净对外资产的巨大损失。
改变估值效应在外部均衡调节中的不利地位，依靠国际货币体系最终形成国际货币的市场竞争机制是遥遥无期的，即使形成这种机制，也是极少数寡头垄断者们在市场纠错机制中获得高额收益。只有人民币成为国际货币， 在国际货币市场竞争机制中占据一定份额，才可以优化对外资产和负债结构，尤其是币别结构和金融工具结构， 减少汇率和资产价格的非预期变化对对外净资产造成的巨大影响， 实现对外净资产的保值、增值。因此，人民币国际化是中国规避负估值效应最现实和有效的选择。
虽然如此，人民币国际化也绝不是一帆风顺、一蹴而就的。 英镑的国际化之路依靠的是大英帝国上百年的殖民贸易和掠夺， 美元是依靠两次世界大战的战争红利实现国际化的， 欧元的国际化道路是依靠区域联合才获得成功的。总之，货币国际化是建立在国家自身综合实力基础上的，具体而言，一国货币成为国际货币需要5个条件：一是经济规模、国际贸易规模在世界中占有相当大的比重； 二是国内金融市场规模足够大；三是具有足够的外汇储备；四是货币在一定时期内具有升值态势； 五是货币可自由兑换。目前中国已具备了其中三个条件，但金融市场规模和人民币自由兑换程度还没有达到国际货币的要求。 [6]
完善国内金融市场和实现人民币自由兑换是相辅相承的。一方面，只有完善国内金融市场，才能减少人民币自由兑换面临的风险。人民币自由兑换后，跨境资本流动频繁，资金的大进大出可能呈常态化，并因此给国内金融市场、金融机构和实体经济带来显著冲击，严重时可能引发危机。为减少货币自由兑换引起的货币逆转风险，完善中国金融市场是关键。只有在金融市场中形成完善的金融机构、金融工具、市场结构和监管体系， 才能在提供国际投资者足够规模的人民币计价金融产品、实现保值增值的同时，及时监测跨境资本流动， 有效规避国际投机者对金融市场的冲击。 另一方面， 只有实现人民币自由兑换，才能实现国内金融市场规模的实质性提升。人民币自由兑换包括经常项目自由兑换和资本项目自由兑换，资本项目可兑换是核心。只有实现人民币的完全可兑换，才能让人民币在国际交往中充当计价、结算和投资货币， 外国银行和企业才可能持有大量人民币头寸， 这些人民币头寸必然还要回流到国内进行投资，对国内金融产品的需求增加，有利于形成规模大、体系健全、层次复杂的国内金融市场。
由于人民币自由兑换和国内金融市场的完善需要循序渐进地展开，人民币国际化也要稳步推进，接受时间和市场的考验， 所以估值效应对经常账户顺差的吞噬是我国长期面临的问题， 在现有国际货币体系下， 我们只能通过对国际净资产头寸进行主动管理的方法，将负估值效应降到最低。
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（责任编辑：龙会芳；校对：郄彦平）