2012年房地产行业将下行触底，预计全国销售量价齐跌，而低点将出现在三四季度；地方政府债务将陆续进入还款期，加上保障房建设支出，资金面较为紧张；地产公司信托融资大量到期,财务压力也将增大；而中央坚持房地产调控，出台政策将具备对冲效应，同时会继续推进保障房建设。总体而言，2012年房地产市场将呈现各方博弈态势，行业集中度进一步提升。
地方政府债务压力
目前地方政府直接和间接的主要负债有三类，地方融资平台贷款、地方政府债券以及城投债券，其中地方融资平台是最大的部分。
根据资料显示，2010年末，这三项负债余额合计约为10万亿元，其中，地方融资平台占比愈90％（9.1万亿元）；地方债和城投债券则分别达0.4万亿元和0.5万亿元。
假定在9.1万亿元地方融资平台贷款中，项目自身能偿还的部分占40％，剩余60％须地方政府偿还（即5.5万亿元）；假定0.5万亿元城投债中也有同样比例的债务须地方政府承担，即0.3万亿元；再加上0.4万亿元的地方债，地方政府面临的净债务缺口总计为6.2万亿元。
从现金流的角度看，预计地方政府未来三年年均还款额在1万亿元以上，2014年和2015年接近2万亿元。
若将中央政府的债务，包括对内的国债和外债等与地方政府债务合并起来看，2010年政府总债务占财政收入约250％，占GDP超过50％。
从国际比较来看，中国的债务整体规模并不算很大，尚处于可控的合理水平。但如果将中央和地方的收入、支出与债务情况细分比较一下，这两者在债务规模和收入水平上的失衡不得不引起关注与重视：中央财政收入对国债余额的覆盖率超过60％，而地方财政收入对地方债务的覆盖率仅为40％。从过去三年来看，地方财政支出规模较大且增速较快，地方财政以每年2000亿元的缺口赤字运行，缺口由地方政府债抵补。往前看，中央要求加大水利建设和社保力度，这无疑将对地方财政造成更大的压力。
再来看一下地方的收入情况。地方政府性基金收入与地方财政收入是地方收入的两大主要来源。由于土地出让占地方政府性基金收入的绝大部分比例，2009年和2010年土地市场的持续火热使得地方政府基金收支略有盈余。
根据财政部统计，即使将盈余部分转入，2011年仍只是收支平衡的一年，这意味着如果未来土地出让收入不超预期，那么地方政府性基金将无盈余资金负担债务。
往前看，我们认为，地方偿债资金的可能来源包括发地方债、中央财政买单、卖地方国有资产、卖土地、银行坏账冲销、增加地方税收等，而实际上可操作性较强的是发地方债、发国债、卖地方国有资产、卖土地等，更为现实的可能是多种方法的综合使用，中央、地方和银行合力兜底。
相比之下，在各种解决方案中，最容易操作、成本最低同时可以带动地方经济发展的方法是卖土地，长远来看，地方政府有可能力求扩大土地出让收入并将其中部分资金用于偿还债务。地方政府因此不愿意看到土地价格和出让收入下降。一方面，地价若下降将会伤及土地抵押贷款，意味着政府要补充抵押物；另一方面，地方政府依赖土地财政已是不争的事实，每一块钱的土地出让金都有其特定的作用。
国务院发展研究中心从支出目的的角度将其划分为四部分：40％被用于包括基础设施在内的城市公共投资；30％被用于工业用地开发（工业用地出让时往往价格较低，甚至是“零地价”，这有利于招商引资，推动地方经济发展）；10％被用于保障性住房建设，是目前各地保障性住房投资的最主要资金来源；20％被用于投入新一轮土地整理（除工业用地和保障性住房用地），对地方土地一级开发的滚动模式形成关键支持，地方政府以此作为自筹资本金，撬动银行贷款，形成3∶7的权益/债务比例，构成本年土地一级开发投资总额。因此，土地出让收入的下降意味着上述城市经济活动的减少，这带来经济增速的下降和债务压力的增加。
2008年金融危机后，地方着力拉动经济增长，地方融资平台规模也在2009年迅速扩大，这也是政府在2010年大幅增加土地供应的根本原因。
保障房需要模式创新
保障房建设的主要资金投入可分为土地整理和建筑安装两部分。在传统模式（即以往保障房的主流建造模式）下，政府负担廉租房的全部投资；经济适用房和棚改房的土地整理成本由政府出，之后开发商投入建安成本，定价通常是建安成本加一定的利润率（一般是4％左右）；限价房先期由政府负责土地整理，后期进入土地市场，定价通常是周边商品房价格的70％左右，因此政府在限价房上无资金负担。
我们假定棚改房由政府负担土地成本，其他类型保障房建设方式同上，并假设不同类型保障性住房的套均面积、土地整理成本和建安成本，估算表明，建设3600万套保障性住房总计需要投资约5万亿元，传统模式下地方政府需要负担其中的2.7万亿元，剩余2.3万亿元由开发商负担。其中，2011年－2013年地方政府每年须投资6000亿－7000亿元。
每年6000亿－7000亿元意味着地方政府必须每年从土地出让金中拿出45％－60％用于保障房建设，远高于目前10％的中央政策要求以及实际水平，考虑到土地出让金在其他方面的用途，将其主要投资于保障房并不现实。在10万亿元地方债务的基础上再增加2.7万亿元的保障房投资，对地方政府来说将难堪重负，因此我们认为地方政府将在建设模式和资金筹集方面采用变通方法。
保障房建设资金需求是一定的，地方政府要完成任务，必须想方设法让开发商等其他投资主体负担传统模式下政府需要投入的部分。
具体而言，2011年－2013年，每年6000亿－7000亿元的资金压力，可能采用的模式包括产权房“政府＋开发商”模式、公租房“政府＋金融机构”模式和公租房“政府＋开发商”模式，等等。
产权房“政府＋开发商”模式，即对于经适房和棚改房这样的产权房，地方政府可以只承担国有工矿棚户区、林区棚户区、煤矿棚户区以及国有垦区棚户区改造的土地整理工作（这几类约占棚户区改造总量的30％），而将城市棚户区改造（占70％）和经济适用房的土地整理工作都交由开发商完成，地方政府以地作价在开发商获取商品房用地时予以补偿。这种方法可将三分之一的地方投资负担转移给开发商。
对于公租房，可以采用“政府＋金融机构”模式，政府通过初始30％的资金投入吸引公积金/社保基金参与权益融资（只要达到一定的年收益率），与政府配套资金共同构成“政府基金”，所缺资金可通过银行贷款补足，中长期政府可将部分公租房出售以回收部分资金；也可以采用“政府＋开发商”模式，对于土地出让净收益较低和财力较差的地方政府，还可以考虑以市场化的方式操作公租房。
例如，以低地价甚至零地价将大量土地出让给某开发商，要求其中一定比例必须建设公租房（例如30％），建成后由开发商继续运营管理，这种情况下开发商可自行核算整个项目的成本收益。
综上所述，五年3600万套保障房的建设可以完成，但在地方债务压力已经不容乐观的前提下，必须探索新模式，灵活破解资金难题。
再来简单谈一下3600万套保障性住房在住房供应、土地供应、开发投资和房地产税收等方面对住房市场的预期影响。
首先，保障房的大量建设将使得全国住房供应结构出现显著变化。我们研究认为，2011年住宅新开工面积同比增长9％，假设从2012年之后保持年均5％的增长速度，那么市场供应结构将出现一个保障房“先高后低”的态势：今明两年是保障房大年，占比达到40％，2013年下降到30％，之后进一步降至15％左右。
值得注意的是，商品住房新开工面积今年同比下降，但未来四年有可能出现恢复性增长，或呈现“前低后高”。
土地供给结构也将出现同样的变化趋势。宏观上看，住宅用地（包括商品住宅和保障房）规模有望继续上涨，但受结构性影响，土地购置费用和土地单价将出现明显变动：在传统模式下，开发商土地购置费用和土地单价均应当是逐渐上升的，但若地方政府将经济适用房和城市区棚改房的土地整理成本都转嫁给开发商，那么必然要从开发商商品房项目土地购置费用中冲抵。这将不排除商品房开发平均地价以及全国土地出让收入面临下行风险。
在住宅开发投资方面，我们认为保障房建设将对商品住房市场产生挤压效应，通过敏感性分析可以看到：2011年1000万套保障房能够在短期内抵补商品房下降的影响，但无法在“十二五”后四年发挥抵补效应。
最后，3600万套保障房对税收也将产生间接影响。以房地产相关税收在商品房销售额中占比13％计算，建设保障性住房隐含的税收下降占地方财政收入的比重约为4％－6％。
信托到期，房企资金压力大
由于开发商主动调整，提前放缓拿地、贮备资金过冬，使得开发商目前的财务状况明显好于2008年。微观层面，我们看到上市开发商的净负债率、短期偿债能力等指标，距离2008年低谷还有一定距离。看整个行业，我们预计，2011年末，整个开发商手上的存量资金能达到1.5万亿元左右，回款速度已经在放缓。
我们认为，还有一两个季度的时间，行业的资金链将明显收紧，而在经济、政策具有较大不确定性的情况下，我们认为开发商需要较大的库存量（包括新增土地储备）或缓冲来博弈短期政策转向，这将消耗自有资金；而2012年房地产信托的大量到期也将使开发商资金面开始趋紧。
2010年和2011年，房地产信贷紧缩加速了房地产信托业务的发展，根据中国信托业协会的统计，2010年和2011年新增投向房地产的信托（包括集合类和单一类）超过6000亿元。
按照我们采用的用益信托工作室以及中国信托业协会的数据模拟推测，2012年开始将是房地产集合类信托偿付高峰，2012年预计到期规模约2234亿元，2013年到期2816亿元，总还款额分别约2500亿元和3100亿元。
分季度看，三季度房地产业集合类信托融资将到期约1000亿元的规模，其他季度单季度也在350亿－500亿元左右，3月是小高峰（到期约220亿元），7月起是到期大高峰（每月均在300亿元以上）。
由于房地产市场的低迷，这些信托将面临着还款风险，其中小公司面临的到期风险更大；但开发商和信托公司都不希望信托违约出现，所以大部分项目会以开发商降价促销、“借旧还新”或者项目转让等方式来应对，预计10％－15％的信托项目可能在今年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购。
一般的信托项目均以房产销售收入作为第一还款来源，同时建立回款保证金制度，一般回款保证金要占销售收入的六成；2200亿元的到期规模相当于每年新增开发贷的三分之一，且其中六成是给布局在一二线城市、具备一二级资质的中大型开发商的融资，意味着从二季度开始，开发商将加快销售，回笼资金；难以通过销售回款偿付的，则需要通过借新还旧、展期、转让项目等方法解决。
总的来说，房地产信托事件对市场的影响可能体现在三个方面。首先，这可能将加速房价在今年二季度的调整。今年的信托还款压力主要集中在三季度，月均还款将达到360亿元，这意味着从二季度开始，开发商将加快销售，回笼资金，一二线城市房价或面临调整压力。
其次，这将加快行业整合。拥有较强资金实力的龙头地产公司将容易获得廉价土地，有望进一步提升市场份额。
再次，中小上市公司或面临风险。与大型上市公司相比，无论从信托融资总规模，还是从信托规模占净资产比例等指标看，小地产公司和区域中做周转的中小型公司或面临着相对更大的到期风险。
目前房地产调控政策已经初见成效，房价环比有所下降，而住建部表示将继续严格执行调控政策，体现了中央继续调控市场的决心；结合之前加强保障房建设的相关政策，可见中央对2012年房地产市场的基本态度尚无重大变化。
但同时，地方政府债务压力重、保障房建设资金缺口大，将需要在执行调控政策、推进保障房建设和缓解资金压力方面寻求一个可行的解决方案；开发商在手资金尚可维持，但资金链也在收紧，是否针对当前的市场基本面做出策略转变也是财务压力下开发商需要考虑的问题，行业可能会出现进一步的整合。
我们不认为价格触底反弹的格局会在近期形成，房价或在年中至三四季度达到底部。总的来说，2012年房地产市场将在各方博弈中前行，值得关注。
作者为中国国际金融有限公司研究员
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