1967年，马里奥?贾贝利毕业于哥伦比亚商学院，师从《证券分析》第五版的合著者罗杰?穆雷。毕业后，贾贝利进入华尔街当了10年的卖方分析师，最擅长的行业是汽车业，其次是娱乐业。1997年，他创立了贾贝利资产管理公司，2000年管理的对冲基金规模就已超过200亿美元。1999年，公司在纽约证券交易所上市，贾贝利本人是《巴伦周刊》年度投资圆桌会议的常客，并频繁在电视节目中露面，而他在媒体类股票上所取得的投资业绩也足以让他有资格享有此殊荣。
对作为继承本杰明?格雷厄姆投资方法的价值投资者而言，贾贝利在其职业生涯中必须解决一些问题，包括互联网的产生是否已经清除了格雷厄姆所青睐的“雪茄烟蒂”式股票?格雷厄姆的选股秘诀已经公之于众几十年，绝大部分人都已经耳熟能详并且学会了依样画葫芦；更为重要的是，现代电子信息系统(包括但不限于互联网)使得投资者可以非常轻易地从屏幕上找到价格低于净运营资本价值的股票，或者采用其他方法得出具有投资价值的股票。那么就会出现一个问题：如果捕鱼如此简单，大海里将没有鱼可捕，而我们也将变得更加饥饿。在信息如此海量的年代，价值投资者所面临的挑战是找到衡量价值的标准，这种标准不会比发现“雪茄烟蒂”式的股票更加简单，但在发现价值被低估的股票方面的作用却同样非常显著。
PMV投资方法的三个创新
在当代所谓的价值投资者中，除了贾贝利之外，可能再也没有一个能认识到私募股权的市场价值(PMV)同格雷厄姆的“雪茄烟蒂”股票是如此相似，这也是他对价值投资的巨大贡献。贾贝利将PMV定义为“在相同的特征下，信息灵通的实业家愿意为购买这些资产而支付的价值”。
PMV投资策略有三项真正的创新。首先，PMV等于内在价值加上控制这家企业所愿意支付的溢价。与那些在买入一种股票之后希望这家企业能有超预期表现的被动投资者不一样，实业界的买家希望能改变这家企业的基本业务，他们可以罢免无能的经理人、处理无法带来效益的资产、将一些业务同其他公司的业务进行整合、重组资产负债表、主动采取其他一些措施使得资产可以创造更多的效益并增加现金流。由于相关的买家非常熟悉自己所投资的行业，改变现状可能并不需要多长时间，也正是因为能够比那些被动投资者采取更多针对企业的行动，他们愿意为这家企业支付比市场更高的价格，两者的差额就是他们为获得企业控制权而愿意支付的溢价。对于像贾贝利这样的分散投资者而言，如果能分辨出哪家企业的价格大幅低于PMV，他们就会买入这家公司的股份，在有实业界的买家购买这家企业时获得相应部分的溢价。
PMV投资策略的第二项创新是贾贝利及其合作者开发出了分析工具。通过这些工具，他们能够预测所跟踪企业的PMV。与很多价值投资者一样，他们也在寻找公认会计准则(GAAP)中的缺口，即在财务报表中没有反映出来的那部分价值。当然，实业界的买家不会忽略这些价值，如果贾贝利的公司能够先一步发现这样的企业，他们就可以坐享其成。
另外一个更具创新意义的是，PMV方法关注的是运营统计数据，而不是财务数据。在贾贝利公司的投资组合中，很多企业都是通信企业，其中多数为固定电话和移动电话公司、有线电视和广播电视公司、广播电台运营公司、杂志和报纸出版商。所有这些公司都有一个共同点，即为了获得这些企业的服务，消费者需要成为订户并支付使用费，其中的订户数量就是运营统计数据。获得订户的数据有助于财务分析师比较同一行业中不同企业的表现：每个订户给这些企业各自带来多少收入或者运营利润，也可以使分析师根据最近该行业内企业的销售情况看到实业界的买家愿意为每个订户支付的价格。如果一家无线电话公司拥有50万订户，并且刚刚以10亿美元的价格被卖掉，则意味着每个订户值2000美元，这为其他无线电话公司的价值设定了基础。当然，还需要进行其他分析且必须根据分析结果进行调整，但评估方法由一项私募股权市场交易开始，即实业界的买家愿意为每单位收入来源支付多少钱。至此，计算整个企业的价值就会变得非常简单，之后再把这一价值同当前的市场价值进行比较，如果两者之间存在巨大的缺口，则表明存在投资机会。另外一些有用的运营统计数据包括宾馆房间数量、广播所覆盖的人数、营业面积等。在所有这些情况中，得以为未来创造价值的资源就是一些实业界的买家近期出钱购买的收入来源。
PMV投资策略的第三个创新就是认识到，一个事件、一个人或者感觉的改变会缩小市场价格与PMV之间的差距，贾贝利将这种事件称为“催化剂”。无论哪种投资策略都需要有催化剂，才能使投资者获得回报。在大多数情况下，没人知道催化剂是什么，这意味着市场需要自己来决定价格是否已到了该上涨的时候。例如，盈利高于预期可能是催化剂，它之所以成为催化剂，不仅在于企业有了意外的表现，还依赖于盈利结果给分析师带来多大的意外。总体而言，价值投资者都喜欢这种无形且变幻莫测的中间媒质，特别是PMV投资者。
催化剂分为两种，即特殊催化剂和环境催化剂。特殊催化剂是指能使企业的前景发生改变的特殊事件，而与这种变化是否符合预期还是近期才会发生无关。那些被无情地打入“死亡观察表”的股票对一些投资者很有吸引力，因为这些投资者相信，在CEO或者大股东撤出之后，摆脱束缚的企业或者可能会有更好的表现，或者可以进行自身重组，包括总体出售。在美国超市连锁店巨人食品创办人去世之后，贾贝利投资了这家企业，并预期这家企业的销售和盈利将出现增长，最终该公司的销售额确实出现了大幅度增长，贾贝利从中也获得了50％的收益。其他类型的特殊催化剂都与财务或者业务重组有关，如剥离某个部门、大幅回购股票、调整管理层、投资开发新业务等。此类改变可以改善企业的质量，并给那些有洞察力、首先意识到企业盈利将因此好转的投资者带来回报。
环境催化剂是指企业所处的环境出现破坏性的变化，我们这里指的是政治、社会和经济环境的变化。例如，1989年柏林墙的推倒是引发其后几年变化的主要催化剂，冷战结束之后，西方国家的企业可以将产品销往前苏联，如波音、通用电气、可口可乐、西门子等。与此同时，冷战的结束预示着国防预算将被削减――这对那些严重依赖于军方合同的企业而言是个坏消息。有人可能已经预测到，国防工业将会出现整合，但更难预测的是，哪家企业会被收购以及价格如何。
在很多情况下，最经常出现的环境催化剂就是政府行为，包括立法、行政以及规章制度等。1996年，美国《电信法》出台，允许新加入这一行业的企业同当地已有的运营商展开竞争。法律条文的改变以及法院或者行政部门做出的裁决等，都推动了美国乃至全球电信行业的重组。五年前不存在的企业，当前的市值可能已达到几十亿美元，且每周都有这样的企业被收购、出售或者合并。对于那些能洞悉政府规章制度或者法律条文改变将带来何种影响的敏感投资者而言，机会就在眼前。
另外一种环境催化剂是指能导致整个行业重组的技术改变。在我们这个时代，最不可避免的环境催化剂就是打破时间和空间限制的互联网以及由它引发的改变。尽管目前尚难确定信息传递速度的加快以及传播范围的扩大将会对哪些企业或者行业带来冲击，但可以肯定的是，必然会出现一些赢家和输家，很多行业的前景也将改变。
不管动机如何，很多领域都在进行整合，整合很快会带来阵痛，但PMV却不会这么快地浮出水面。然而，对拥有PMV评估方法和擅长捕捉特殊催化剂的贾贝利而言，现在正是大好的时机。
除了一些特殊的全球性基金之外，贾贝利公司将其投资范围局限于国内那些拥有特权并能产生现金的企业。贾贝利所指的现金为运营利润加上折旧和摊销，再减去为维持特权而付出的资本支出，即息税折旧摊销前利润(EBITDA)。自下而上地分析，这也是大多数价值投资者典型的做法，这种方法确实能够分辨那些能帮助或阻挠企业未来收益的宏观趋势，如经济、人口统计数据、政治或者文化等。
成功案例：General Housewares Corp
对于生产厨房用品的企业来说，全球化会带来什么样的影响呢?1994年，在General Housewares Corp所出售的产品中，大约有75％是由自己设计和生产的；到了1998年，该公司75％的产品都是由其他企业设计和生产，这些产品的生产厂家位于美国以外，劳动力成本低廉。此外，General Housewares Corp把从厂房更新中省下来的资金用于实现分配中心的自动化。表1列出了该公司这些年来的财务数据，包括各项交易和每年波动巨大的销售，以及不同统计方式下的收入数据。
从表1中并不能非常清晰地看出General Housewares Corp的运营情况，利息、税收等因素使得这张表看起来有些复杂。经过对利息、税收以及其他因素(如养老金债务、汇兑损失等)的调整，我们得到了贾贝利所关心的数据，即表2。
通过这种方式得出的运营现金流数据显示，在这五年中，General Housewares Corp其中一年的表现糟糕、一年的表现一般、三年的表现不错。但作为一个实业界的投资者，我们会因为这样的现金流而买入这家企业吗?这通常得视价格而定。如果我们购买的是现金流，标准的对比方法是拿现金流同企业价值进行比较，这里的企业价值指的是股票市值加上债务，再减去超过业务运作所需的那部分现金。运营现金流与企业价值之间的比率就是企业的资本化率。由于资本化率包含了债务和股票市值以及支付利息前的盈利，因而可以用这一数据比较资本(债务和股份)结构不同的企业。General Housewares Corp这些年的资本化率并不吸引人，除非有些价值尚未在财务数据中体现出来，否则我们将放弃这家企业。
在年报中，General Housewares Corp将其业务分为六大类，并提供了每项业务的财务数据。表3是该公司1998年的年报，我们从这份报告中发现了三个不同寻常的地方：一、在列出的六项业务中，三项业务的销售和盈利占了总销售和盈利的90％左右；二、所有这六项业务的运营性资产回报率相当高，达到57％；三、考虑到整个企业的运营利润仅为310万美元，而所有业务的运营利润高达2900万美元，说明很大一部分资金被用在同这些业务操作无关的地方。表4证实了这一点，这些业务部门所带来的运营收入几乎都用在了企业管理上。
实业界的买家必然会问，这家企业的管理层是否过于臃肿?在保证企业盈利能力不受影响的情况下，是否能降低部分费用?
贾贝利假设，合适的买家(很可能是同一行业中的企业)可以大幅精简这家企业的管理层，如果真能做到这一点，General Housewares Corp的PMV将大幅高于其市场价格。经过简单的计算，我们得出资本化率为37%，这一资本化率相当高，尤其是对这样一家只出售厨房用品的企业来说。
故事最终朝着另外一个方向发展，出售这家企业的催化剂已经出现，公司董事会已经开始考虑卖出这家企业，现在就等买家出现了。1999年春，第三方出价11美元/股购买整个企业，General Housewares Corp随后聘请了一家投资银行以获得更好的报价；7月末，他们锁定了三家企业，其中包括已经收购了Commg公司家用产品部门的大企业，最终这家企业以28.75美元/股的价格拿下了General Housewares Corp。尽管我们确实假设企业的管理层费用大幅下降，但这并不影响销售额的增加，也没有降低收购企业的投资成本。现在，General Housewares Corp已经成为一家拥有全系列产品线的大型企业。最终表明，该公司的PMV大幅高于市场给出的价格。
成功案例：电话和数据系统公司(TDS)
1999年4月，贾贝利投资公司发布了一份有关电话和数据系统公司(TDS)的报告，报告一开始就指出：“TDS为美国35个州的约300万客户提供短途、长途和无线通话等个人通讯服务(PCS)，目前拥有Aerial通信公司82.3％的股份和美国无线电话公司（USM）81％的股份。”2000年1月，贾贝利投资公司再次就相同的内容发布了一份报告，区别主要是：截至2000年1月，美国无线电话公司股价已经升至98美元，1999年4月时为44.31美元，Aerial通信公司股价则由7.31美元涨至51.5美元。自然而然地，TDS的股价也大幅上涨，由57.125美元涨至115.875美元。2000年，科技和通讯类股成为市场宠儿，而TDS股价的表现也在一定程度上受到了整个市场的感染。但不可否认，TDS股价的上涨也表明投资者意识到，TDS股价应当体现所持有公司的股份价值。
以报告公布当天为基础，每个拥有一股TDS公司股票的人相当于拥有了价值112.70美元的美国无线电话公司股份和9.56美元的Aerial 通信公司的股份。但是，将后两家公司的股价相加，得到的数值大于TDS的股价。而且，持有TDS股票的股东似乎好运还在后面，在发布这份报告的同时，无线网络服务公司VoiceStream正在买入Aerial公司的股份，根据当时的市场价格，VoiceStream公司的股票价格为68美元/股，比当时Aerial公司的股价高了18美元。这意味着一旦交易完成，TDS公司股价将增加11.30美元。考虑到所拥有的全部企业的股价，每股TDS股份的资产价值为192美元，扣除30美元左右的债务，TDS每股的权益价值为162美元。与116美元的市场价格相比，TDS的股票拥有近30％的安全边际。
一家企业持有其他企业股份的理由有很多，但不是所有的企业都可以通过这样的操作给股东带来收益。经理人可能会看投资这家企业的股票与经营这家企业哪个更有利可图，如果都行不通，他们会将视线转向其他目标。企业的股东可能从交叉持股中获益，但对如何从交叉持股中获益却并不是很清楚。但对TDS的股东而言，这并不是问题。首先，管理层持有TDS公司约一半的股份，意味着他们同普通股东的利益相一致。另外，他们已经将大量的Aerial股份卖给了VoiceStream，进一步表明他们关注的是股东价值。有理由相信，他们会以相同的态度对待其他的资产。
这种对套利交易的评估仅仅是分析的开始，除了投资其他企业的股票之外，TDS公司也是一家拥有实际业务的电话公司。1999年，TDS的现金流为2.4亿美元，收入为5.5亿美元，且还在双双增长，利润率也在改善。在TDS公司的三项业务中，每项业务都有大量购买特定通讯服务的订户。在放松管制、技术创新和大规模重组的时代，电信行业出现了并购等交易活动，至少在一个合理的范围内出现了私募股权市场。无论是用每个订户的价值还是其他标准，都可以明确评估一家企业或者一个部门的价值。对于可进行比较的企业，私募股权市场的收购者经常可以降低收购的价格。
这种投资方法依赖于由近期达成交易所得出的当前可比价值，而并不依赖未来多年现金流的现值。贾贝利投资公司认为，TDS公司2000年的股票价格应为226美元/股，这一预期已经考虑了该公司所持有的其他公司的股票。尽管在这份报告公布之后，TDS公司股价开始下跌，但贾贝利投资公司给出这一评估的目的并不是预测市场的波动，而是给贾贝利投资公司及其客户提供这家公司的内在价值，并使他们能据此对比当前的市场价格。贾贝利为价值投资提供了另外一种价值评估工具。
本文作者为哥伦比亚大学商学院教授，本刊记者石伟编译