摘要:我们发现金融调控政策的确有效贯彻了政府的调控意图,起到了较好的引导市场发展的目的。尤其2007年末开始,政府采取了二套房贷款政策为核心的一系列金融政策,较为成功调控了地产市场的发展进程,自此奠定了金融政策作为地产调控核心手段的地位。尤其我们发现真实利率和货币供应量对房地产价格和成交量具有较为显著的影响。在我国房地产市场中长期的发展过程中,金融政策还有必要进一步完善和发展,在地产市场的调控中继续扮演重要角色。
关键词: 房地产 市场 金融 政策 利率 货币供应量
一、我国房地产市场与金融之间的关系
我国房地产市场自1998年开始逐渐市场化,从执行层面看,除金融和部分税收政策决定权属于中央政府之外,土地供应、市场管理、保障性住房等方面的政策很大程度上由地方政府决定,并且执行更为繁琐,干扰因素更多。地方政府及其他利益团体出于不同利益角度的考虑,在执行中央政府调控政策时可能大打折扣,从对最终调控效果带来较大的影响。因此,金融政策就成为中央政府调控房地产市场最能有效贯彻和执行中央政府意图而不被干扰的政策选择。
1.1 货币供应量和房价
“通货膨胀是一种货币现象”,这是弗里德曼对通货膨胀所下的一个定义。更广义的,我们也有理由认为包括房价在内的资产价格也在很大程度上受到货币供应量的影响。
通过费雪方程,我们可以从理论上做出合理假设:货币供应量和房价存在正相关性,在其他因素不变的情况下,增加货币供应量有利于房价上涨,反之亦然。我通过比较1994年至今,M2增速和房屋销售的关系,我们可以清楚的发现货币供应量和房屋销售增速有明显的正相关性。
1.2 利率和房价
由于购房过程中使用贷款,因此利率成为影响购房成本的重要因素之一。在贷款基准利率以及不同的折扣幅度之下,我们测算出100万30年期贷款所对应的不同月供金额,我们发现:利率每上升27个基点,月供增加约2.3%,而折扣减少也将明显提高购房成本,如果在5.95%的基准利率的情况下,实际利率从7折上升为1.1倍,月供将从4869.77元上升至6350.33元,增幅达到30.4%。
利率和房价的关系也极为敏感。我们假设存款利率减去预期的通货膨胀为真实利率,我们可以发现,在2005-2009年底的这一段时间之内,在真实利率(即购房者的真实成本构成因素之一)逐渐走低的时候,房价步入上升通道,在真实利率开始触底回升之后,房价开始回落。
因此,我们可以初步得出结论,我国房地产价格与真实利率存在一定的负相关性。
二、金融政策在房地产市场调控中所发挥的作用
2.1 1998年以来,地产调控的各个周期中金融政策的变化
根据政府对房地产市场的态度和主要调控手段,我们将1998年至今的调控政策分为以下6个时期:1、1998-2002,政府通过市场化改革和信贷支持鼓励房地产市场的发展;2、2003-2004,在投资过热苗头出现后,政府通过整顿土地市场和提高利率抑制投资过热,控制供给;3、2005,由于房价持续上涨,政府通过提高利率、按揭贷款首付比例、二手房转让营业税等手段提高购房成本和交易成本,以抑制需求;4、2006-2007,政府同时从供需两方面出手控制地产泡沫;5、2008-2009,政府通过信贷手段降低购房成本,同时降低二手房交易成本以活跃市场鼓励购房;6、2009年至今,信贷和税收优惠政策退出,并开始限制不合理需求。
图表 1 中国房地产政策调控的各个周期
2.2对金融调控政策的分析
在上述定性总结之后,我们进一步通过定量工具对金融调控政策对房地产市场的影响进行分析。主要角度包括货币供应量和住宅成交量、真实利率和住宅价格,房地产政策与投机获利空间等。
我们得到的主要结论是:
1、较低的利率或实际利率,对于中长期房地产市场的繁荣和房地产价格的增长有明显的作用,但在抑制市场过热和房价过高方面,提高利率难以在短期内产生效果,作用并不显著。
2、降低货币供应量及提高最低首付比例对抑制房地产市场过热和价格过高有明显的影响,降低货币供应量可以迅速降低市场的购买力,提高首付可以大幅提升投机者的初始资金投入,降低财务杠杆和投资回报率,从而达到为市场降温的目的。
2.2.1 货币供应量和房地产成交
我们选取M2为衡量货币供应量的指标.商品房销售额增速为成交变化的指标,根据相关性统计得出1999年1月至2010年3月共135组数显示两者的相关系数为0.45,存在明显的相关性。货币供应量和房地产交额存在显著的联系。
因此,在制定调控房地产行业的金融政策时候,可以通过适当加大或减少货币投房,从而起到促进或者抑制房地产行业发展成交额的目的。
2.2.2 真实利率和房价
通过对真实利率和房价之间关系的研究我们发现,真实利率和房价之间存在明显的负相关性。当实际利率下降时,房价通常上涨或者加速上涨;当实际利率处于上行趋势时,房价通常下行或者增速不断放缓,但此时两者的相关性不如实际利率下降时明显。
从购房者的角度,我们可以解释为:当实际利率下降时,购房成本较低,消费者或者投资者存在较强的购房欲望,因此容易推动房价上涨或者加速上涨;当实际利率上升时,购房成本增长,但对刚性需求或者长期投资的购房者影响不大,因此未能明显表现在房价的下滑或者涨速下滑上。
由此可以给执政当局的启示是:
1、 如果希望刺激房地产市场或者房地产价格的繁荣,可以保持适当的低利率或者允许一定程度的通胀,从而使得实际利率为负或者不断下降,进而刺激购房行为。
2、 但如果执政当局试图让房地产价格或者房地产市场降温时,利率手段的效果并不明显,因此不能仅仅或者过渡依靠利率手段。
我们此处对真实利率的定义为1年期定期存款利率减去未来一年的通货膨胀比例,即当其的1年期定期存款利率减去1年后对应的CPI值。我们假设CPI是能够被理性预测的。
我们按此将1998年3月至2009年3月的145组月度数据进行相关性检验,发现这两者之间存在着明显的负相关性,其相关系数为-0.29。并且真实利率略为领先于住宅价格变化,这种状况在2005年以来的多次价格趋势变化中尤为明显。
2.2.3从购房者成本角度分析金融政策的效果
为了比较政府通过金融政策改变购房最低首付成数、折扣利率和税收政策时,购房者投入资金、月供、以及投资回报的不同状况,我们建立的模型:
基本假设如下表:
表格 1 不同首付、利率和税收下购房者成本测算模型的基本假设
我们假设目前存在1套市价100万的住房,未来房价年涨幅为10%,目前5年期贷款基准利率为5.95%,法定的营业税率、增值税率和所得税率分别为5.5%,1%和1%。
假设购房者在第0年投入,第二年底将该房产出售,根据不同的金融和税收政策,购房者可能面临以下四种情况:
表格 2 不同首付、利率和税收下购房者成本测算模型四种假设场景
该模型的核心思想是:政府处于抑制或者鼓励购房,容忍或者打击投机的考虑,通常通过首付、利率和税收(主要是营业税)来调节市场,因此我们假设了4种不同的首付、利率和税收方案,以测算购房者的首付、月供、总购房成本、投资回报等数据,进而分析不同的政策对市场的影响。
表格 3 对自住型购房者的影响
由于自住的购房者不存在出售该房产的状况,因此营业税等税收政策并无影响,因此仅仅利率和首付政策对购房者产生影响。可以看到的是,由于最低首付成数上升,购房者支付的首付由20万上升至50万;虽然利率折扣上升,导致相同贷款数额需要支付的月供上升约30%,但因为购房者在支付了更多的首付之后,贷款总额由80万下降至50万,因此月供金额由3896元下降至3175元,减少约18.5%;由于贷款总额减少,但利率上升,须支付的利息总额从60.25万小幅上升至64.31万,带动总购房成本小幅增长。
因此,我们可以得出结论,首付和利率政策对自住型购房者的影响如下:
1首付成数大幅上升,可能将财富积累较少的购房者排除在市场之外,但对于有一定财富积累的购房者而言首付成数上升则贷款相应减少,并非一定是坏事。利率的上升会增加月供,但由于首付增加,贷款相应减少,实际月供反而减少,总的利息支出增幅也不大。因此政府调整首付比例并相应调整利率,可能影响财富积累较低的收入阶层,对富裕阶层影响不大。
表格 4 对投资者的影响
对于投资者而言,其关注的是资金的投资回报率,因此首付、利率和税收都会造成影响。首先,根据我们的测算可以看出,严格执行营业税对于短期的投资有明显的抑制作用。在金融政策方面,提升首付比例通过增加投资者的初始投入金额,从而大幅降低投资者的投资回报率;而对于投资者而言,持有房产并承担利息的时间较短,因此利率的提升对投机者影响不大,在我们的模型中,两种不同的利率场景下投资者在2年内支付的月供金额仅相差1.73万元,相当于房价的1.73%。
因此我们可以得出结论:
1、 营业税等交易环节税率的提升可以立即提升投资者的交易成本,从而抑制投资。
2、 首付比例的大幅提升将显著增加投资者的初始资金投入,并相应大幅降低投资回报率。因此在市场过热时,政府应该严格执行较高的首付比例或者通过严格控制货币供应量和贷款投放,以降低投机者的杠杆比例,从而达到抑制投机的目的。
3、 由于投机者持有房产的时间不长,利率对其影响不大。
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(责任编辑:刘旭华)