摘要：在我国现行的外汇管理体制下，外汇储备增长导致了基础货币供应量的增长。为维持汇率稳定和防止流动性过剩，央行采取冲销干预手段对冲外汇占款。本文通过固定效应模型实证分析得出：冲销干预通过影响信贷资金的区域供给状况，进而影响区域信贷利率。据此，本文提出进一步完善汇率制度、改善金融生态环境等相关政策建议。
关键词：冲销干预；信贷利率；区域效应
Abstract：In China’s current foreign exchange management system，the growth of foreign exchange reserve led to the rapid growth of basic money supply. To maintain stability of exchange rate and prevent excess liquidity，the central bank use sterilized intervention to hedge foreign exchange. Through the analysis on the fixed effect model of panel data，the paper holds that sterilized intervention affects the regional supply situation of the credit funds， thereby affecting the regional credit interest rates. Finally，the paper puts forward related policy recommendations to improve the exchange rate system，financial ecological environment and so on.
Key Words：sterilized intervention，credit interest rate，regional effect
中图分类号：F830.31文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）02-0038-04
一、引言
理论上，在资本自由流动的前提下，地区间的利率差异可以通过资本流动得以消除，然而事实却并非如此简单。如目前欧元区内各个国家的利率仍然存在差异、一个国家内部各地区的利率也通常存在一定的差异。戴维斯（Lance Davis）通过对美国战前的区域利率进行分析发现：中部地区的利率持续高于纽约地区的利率，区域短期利率差别较大且收敛较慢。布里吉和斯科尔库（Brighi和Scorcu）研究意大利的区域利率后发现：区域名义利率收敛，而真实利率收敛不明显。我国区域金融报告的利率统计数据也表明：我国各地区加权后的真实利率也存在区域差异，而且普遍表现为东部沿海地区的利率要低于内陆地区（见表1）。
表1：我国各地区金融机构各利率浮动区间贷款占比表
年份 利率区间 东部 中部 西部
2006 0.9-1.3合计 81.21 75.32 76.82
1.3以上合计 18.75 24.80 23.19
2009 0.9-1.3合计 87.86 81.55 82.58
1.3以上合计 12.15 18.48 17.44
数据来源：根据历年《中国区域金融报告》数据整理、计算。
国外很多学者对区域利率差异的原因进行过研究。莱恩和雷科夫（Lane和Rockoff）认为货币政策通过金融中心传导到边缘地区，同样也会影响边缘地区的银行信贷利率。货币政策的传导途径不同导致了区域信贷利率的差异。弗什和亨佩尔（Fischer 和Hempell）对德国1992年至2006年间银行产品利率的定价研究后发现：当地银行竞争和经济结构会影响到银行利率定价，进而导致区域信贷利率差异。戴维斯（Davis）认为银行承担的风险是决定资本收益率的一个重要因素，区域风险不确定性存在差异是导致区域利率差异的原因。
二、作用机理分析
随着对外贸易的加速增长，我国形成了巨额的贸易顺差，同时外商直接投资也加速进入我国，使得人民币升值压力较大，央行被迫不断地在外汇市场抛出本币、购入外汇。由于过多的外汇占款容易产生“流动性过剩”，央行必须通过发行票据等措施来收回市场中过多的流动性，以防止产生通货膨胀效应，但这种冲销干预会影响信贷资金的区域供给状况。
一是外汇占款产生阶段。在强制结售汇制度下，创汇能力高的地区由于出口创汇多和外商直接投资额较大，该地区外汇占款也较多。相比较而言，创汇能力低的地区外汇占款较少。我国各地区的对外开放度差异较大、创汇能力差异较大，从而造成各地区货币资金分配不平衡。一般来说，创汇能力高的地区是外向型经济发达地区，创汇能力低的地区是外向型经济欠发达地区。所以，外向型经济发达地区的资金投放较多，外向型经济欠发达地区的资金投放较少。
二是对冲外汇占款阶段。自1994年起我国开始实行比例管理的信贷管理体制，强调商业银行的法人地位，各商业银行总行可以根据各地区金融生态环境状况和分支机构的综合效益统一授权贷款额。外汇占款过多造成的“流动性过剩”局面，可由央行通过发行票据和正回购操作进行对冲。但是，收回的资金实质上多是来源于各商业银行从欠发达地区收缩的信贷资金，因为外向型经济欠发达地区的金融生态环境普遍较差、分支机构的综合效益低，商业银行受利益驱动必然会缩减欠发达地区的信贷额度来执行央行的管理政策。这就使得欠发达地区资金相对紧张、发达地区的资金较为宽裕。根据《中国地区金融生态环境评价报告》（2008―2009）的评价结果：在评分最高的前10个省市中，除了排在第9位和第10位的重庆和四川，其余全都为东部沿海发达省份。在这种区域资金供给与需求现状下，央行的冲销干预政策必然会通过影响信贷资金的区域供给状况，进而影响区域信贷利率。冲销干预强度越大、区域信贷资金的供给差异越大，区域信贷利率差异也就越大。
三、实证分析
（一）变量、数据和模型说明
1. 贷款利率上浮度（ROL）：为了考察冲销干预对区域信贷利率的影响，本文选择各省、自治区、直辖市的贷款利率上浮度（ROL）为因变量。本文的ROL是由各地贷款利率上浮区间占比加权计算而来。ROL值较大表明很多借款者愿意承担更高的利息来获得银行贷款，说明资金紧缺、流动性不足，反之则说明资金充裕、流动性过剩。
2. 利率（I）：市场化的信贷利率是由信贷市场供求决定的，利率变动灵敏地反映了市场供求状况的变化。因此，本文从信贷资金的供给和需求角度分析区域信贷利率的影响因素，并选取相应的因素变量作为解释变量。目前我国已放开了银行贷款利率上限，因此信贷市场供求决定信贷利率的建模假设有其合理性。
3. 冲销（CX）：指央行为收回流动性进行公开市场操作、回笼基础货币的过程，主要包括发行票据和正回购。发行票据额越大、正回购金额越大，央行回笼基础货币越多，冲销力度越强、对区域信贷利率的影响也越大。本文用央行票据额和正回购额之和代表冲销的力度，并且取其增长率为代理变量，数据来源于人民银行季报和公开市场公告。
4. 储蓄存款（CK）：它是信贷资金的重要来源。金融机构对外放贷的资金大部分是来源于储蓄存款。一个地区储蓄存款的多少在一定程度上决定着可贷资金的多少，本文以储蓄存款的增长率作为代理变量。
5. 顺差（SC）：表明一个地区的创汇能力。顺差越大、外汇占款就越大，该地区的货币供应量也就较充足，相当于增加了信贷资金的来源。相反，如果一个地区的顺差较小，那么通过外汇占款补充货币供应的渠道就会受到阻碍。本文的顺差用净出口额和外商直接投资额之和表示，并且以顺差的增长率作为代理变量。
6. 冲销与顺差的交互项（CXSC）：由于各地区对外开放程度差异较大，再加上冲销干预对各地资金的不对称机制，使得冲销与顺差相互影响，最终影响信贷资金的供给。模型中的“冲销*顺差”回归预期符号为负是因为冲销和顺差同时增加（减少）时，其联合影响以顺差为主导。本文以各地区2005―2009年顺差的平均值为划分依据，设置一个虚拟变量D（D为1表示该地区顺差大于平均值的中位数，D为0表示该地区顺差小于平均值的中位数）。将D取1的地区设为A组，包括：河北、山西、辽宁、上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东、河南、湖南、广东、四川、新疆。A组地区的外贸依存度为50%，属于对外开放程度较大的地区。将D取0的地区设为B组，包括：北京、天津、内蒙古、吉林、黑龙江、湖北、广西、海南、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏。B组地区的外贸依存度为22%，属于对外开放程度较小的地区。
7. 存款准备金率（R）：它是央行经常使用的调控流动性的政策工具，它的变动直接影响着商业银行可贷资金的多少。本文对各个时期的准备金率进行加权计算得出年度平均存款准备金率。
8. 固定资产投资（I）：一个地区的固定资产投资增长较快，说明该地区对资金的需求较为旺盛，从而会拉动贷款利率上浮。该变量以其增长率表示。
9. 国有企业密集度（GY）：指国有及国有控股企业主营业务收入与该地区规模以上工业企业主营业务收入的占比。国有企业获得银行贷款的利息成本一般较低。因此，如果一个地区国有企业密集度越大，贷款利率相应地较低。
10. 股票债券融资占比（ROEB）：指非金融机构通过股票债券融资占整个地区融资的比重。如果一个地区股票债券等直接融资渠道畅通，那么企业对银行贷款的需求就少，该地区贷款利率上浮幅度也较小。
本文选取2005―2009年各省（市、自治区）的年度数据进行面板数据固定效应分析，以考察各区域贷款利率上浮度的变化对冲销干预力度变化的反应。数据来源于2005―2009年的《中国区域金融报告》和人民银行网站。本文采用的模型为：
（1）
其中 是地区非观测效应， 为变量的向量形式。同理， 等均为向量形式。T为时期总数，N为截面样本容量，随机扰动项 相互独立且满足零均值、等方差。
本文使用三种方法进行估计：最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FEM）、随机效应模型（REM）。为了选择最好的模型，首先进行F检验和H检验。如果在F 检验中拒绝原假设说明面板数据模型比OLS模型好。如果在H检验中拒绝原假设说明随机效应模型比固定效应模型好。模型中各变量的取值和回归系数符号预期见表2。
表2：模型各变量回归系数符号预期情况
变量 取值 性质 符号 变量 取值 性质 符号
冲销 央票+正回购 供给 + 存款准备金率 法定存款准备率 供给 +
顺差 外贸顺差+FDI 供给 - 国有企业密集度 国有工业主营收入占比 需求 -
冲销*顺差 见上 供给 - 股票债券融资 股票债券融资额占比 需求 -
储蓄存款 储蓄存款余额 供给 - 固定资产投资 社会固定资产投资额 需求 +
（二）实证结果分析
由F检验结果可知面板数据模型要比OLS模型更适用，由H检验结果可知固定效应模型比随机效应更适用，所以本文应该采用面板数据的固定效应模型进行分析。根据固定效应分析结果可以得到以下结论：其一，模型的拟合优度达到0.4713，说明固定效应模型有较好解释力度。其二，冲销与顺差的交互项在5%的置信水平下显著，而冲销和顺差都不能通过显著性检验。对此的解释是：冲销和顺差单独作用不会对区域信贷供给状况产生影响，但是两者结合在一起就会影响区域信贷供给，进而影响区域信贷利率。交互项的回归系数值为负值（-0.0451），这与前文的分析是一致的，即顺差的影响占主要地位。其三，准备金率和国有企业密集度的系数在5%置信水平下显著，非金融机构股票债券融资占比的系数在1%置信水平下显著，这说明这些因素对区域信贷利率的影响较大。其中，准备金率系数为-0.5237，说明准备金率的变化对信贷供给的影响很大，准备金率上调100个基点将会使信贷利率上浮度下降0.5237个百分点（见表3）。
表3：三种模型的汇总结果
计量方法 OLS估计 FEM REM
变量 系数值 T值 系数值 T值 系数值 T值
C 121.0613*** 23.7104 119.2975*** 20.9038 117.3665*** 18.5487
CX -0.0112 -0.3905 -0.0339 -1.3184 -0.0032 -0.0869
CK -0.1193 -1.2367 0.0708 0.4299 -0.0722 -0.5789
SC 0.0032 0.8222 -0.0009 -0.2391 0.0040 1.0610
D*CXSC -0.0193 -0.8956 -0.0451** -2.0552 -0.0482* -1.8312
R -0.4519* -1.9624 -0.5237** -2.5525 -0.1465 -0.5066
I 0.0114 0.1928 0.0594 1.0113 0.0153 0.2049
GY 0.0902** 2.5202 0.1195 ** 2.5999 0.0934** 2.0013
ROEB -0.2586*** -3.8240 -0.3507*** -4.7226 -0.2577* -3.2411
拟合优度
0.1774 0.4713 0.115
Wald F test F(30,116)=2.2175 p值 0.0014
Hausman test chi-sq(8)=9.8776 p值 0.2737
由实证分析可知：冲销干预与顺差的相互作用会影响区域信贷的供给状况，进而影响区域信贷利率水平、产生区域效应。具体表现为：降低了外向型经济发达地区的信贷利率、提高了外向型经济欠发达地区的信贷利率。
四、结论与建议
（一）基本结论
1. 随着央行加大冲销干预力度，外汇占款渠道逐渐成为货币投放的主要渠道，但是由于我国各地区的对外开放程度存在差异，导致外汇占款渠道投放的货币在各地区的分配不平衡。
2. 在实行“比例管理”的信贷管理体制下，为了防止“流动性过剩”，央行通过发行大量票据和正回购操作进行对冲。但由于欠发达地区外汇占款量较少，从欠发达地区收回的资金相对于发达地区过多，从而导致信贷资金在各地区配置方面存在偏差。
3. 央行外汇占款冲销干预的合力通过影响区域信贷资金的供给状况，进而影响各地区的信贷利率，其具体表现为――降低了外向型经济发达地区的信贷利率、提高了外向型经济欠发达地区的信贷利率。
（二）政策建议
1. 进一步完善汇率制度。自2005年汇率改革以来，我国已逐步放宽汇率的波动范围，下一步应进一步扩大人民币汇率的浮动区间、增大人民币汇率弹性、增加国际游资的风险，从而缓解境内外对人民币升值一边倒的预期、逐步完善汇率形成机制，使汇率能够真正反映人民币与各国货币购买力比价的真实状况。
2. 改善金融生态环境状况。欠发达地区的政府部门应当从法治环境、行政监管、金融发展、诚信体系建设等各个层面改善本地区的金融生态环境，从而吸引各商业银行提高对本地区的信贷资金供给。
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（责任编辑孙军；校对SJ）