摘要：本文利用上证综合指数每日收益率的数据，使用虚拟变量和GARCH模型对中国股市月份效应和节日效应进行检验，发现中国股市一月效应和春节效应非常显著，投资者可以利用这些市场异常现象获取超额收益。最后本文对市场异常现象做一些简单的解释。
关键词：GARCH模型 月份效应 节日效应
一、引言
法玛（Fama）在1965年提出有效市场假说（EMH），认为价格服从随机游走过程，没有人能够利用公开信息持续的获取超额回报。然而国内外的大量研究文献研究发现，大多数国家的股票市场上存在小公司效应、市盈率效应、一月份效应、周一效应、周五效应、节日效应等在内的市场异常现象，这些异常现象的存在意味着投资者可以通过运用某些特定的投资策略而获得超额的收益。
就上述异常的现象，本文将特别针对中国股票市场的月份效应和法定假日进行检验，即验证中国股票市场上某个特定的月份和特定的法定假日是否具有超额的回报，即验证法定假日的前后是否存在着超额的回报。虽然已经有一些论文做了相关性的研究，但其采用的数据都比较的老，随着中国股票市场股权分置改革完成以后以及机构投资者的不断引入导致市场结构发生变化，我们认为有必要重新对股票市场的月份效应和节日效应进行检验。
二、研究方法和数据
本文研究使用的数据为1997年1月1日至2010年3月31日期间上证综合指数每日的日收益率。
(一) 相关检验
1. 序列平稳性检验
首先运用ADF检验每日收益率的序列是否平稳，以决定是否需要差分，检验结果如下：
表 1 单位根检验
由P值知，拒绝单位根原假设，该序列是一个平稳序列。
2. 序列相关性检验
借助Q统计量、自相关系数和偏自相关系数图，对序列进行相关和自相关检验，发现每日收益率序列不存在自相关性关系。如图1所示：
图 1序列自相关和偏自相关图
(二) 月份效应检验
由于采用普通最小二乘法（OLS）进行分析时，残差异方差的存在，因此使用以下GARCH模型来检验中国股票市场上是否存在月份效应：
其中，为上证综合指数每日的收益率，为一年中月份的虚拟变量，=1,2,…,12。例如如果所观察的收益率为1月份某日的收益率，则取=1，其它的=0。代表的是一年中第个月的日平均收益率。为条件方差，并且对误差项采取广义误差分布（GED）的假设，可以解决时间序列存在的“尖峰厚尾”问题。
通过GARCH模型检验各月的平均收益率，回归得到表2的结果：
表 2 中国A股市场月份回归效应检验
从上表中我们发现1月份的日平均收益率为0.2194%，是最大值，且Z检验显著。表明中国市场也同国外市场一样具有显著的一月效应。要验证1月份异常收益的存在，我们用下面的模型进行检验：
（3）
（4）
其中表示一年中第3个月的日平均收益率，而其它的（=2,3,…,12）,代表1月份的平均收益与其它各月份的日平均收益之差。该模型用于检验1月份的日平均收益是否显著。如果所有的参数（=2,3,…,12）在统计上不同时为零，那么就表明存在显著的“1月份效应”。
表 3 中国A股市场一月效应回归检验
通过表3的回归检验结果知，（=2,3,…,12）不可能同时为零，例如显著不为零。因此，中国股票市场上存在一月效应，即一月份的平均收益率比一年中其它任何月份的
平均收益率要高的多。
(三) 节日效应检验
我国法定的节假日休市的时间比较长，因此我们将研究法定假日前后三天股市的表现，
研究节假日的存在能否获得超额的收益。
同样我们使用以下的GARCH模型来检验中国股票市场上是否存在节假日效应：
（5）
（6）
为上证综合指数每日的收益率，为虚拟变量，,,,,,分别表示节前的第三天、第二天、第一天，节后的第一天、第二天、第三天。例如如果观察的收益率为节假日前3天的收益率，则=1，其它的取零。其他的取值方法同理。为残差项，为条件方差。
表 4 节假日基本统计特征
从表4中知，上证综合指数在样本期间日平均收益为0.053%，而春节前的第二天和春节后的第一天日收益率为1.09%和1.06%，分别是样本期间日平均收益的21倍和20倍。另外，劳动节前后一天也与所有交易日的日平均收益率有显著的差异，节前一天收益率达到1.1%，节后收益率为0.9%。而在其他节假日中，我们发现节前、节后存在高于日平均收益的现象。
通过上述的GARCH模型通过回归，得到下表：
表 5 中国A股市场节日效应检验
通过表5的回归结果知，春节节前和节后存在超额的回报，如春节节前第一天日收益率为1.02%，节后第一天、第三天日收益率分别达到0.95%和1.18%，且它们都通过显著性检验，说明春节前后存在超额回报的现象非常明显。同样，在其它节日前后几天中，也存在日收益率的异常，并部分通过5%显著性水平的检验。
(四) 月份效应和节假日效应的解释
目前，针对月份效应和节假日效应，国内外学者从各个不同的方面给出了一些解释。就一月效应而言，有些学者从公司行为上解释认为，公司在年底需要进行年末决算，因此从股市抽回资金，造成股市收益率的下降，而决算完成之后这部分资金又回流到股市引起一月的收益率提高；还有些学者赋税的角度上分析，认为基金的管理者在年底抛售全年表现不佳的股票，从而使税负降到最低。而针对于节假日效应，部分学者从央行的货币政策上进行解释，特别是对于春节，由于春节期间居民的流动性需求增加，央行会增加向市场投放的货币，资金的供给增加，引起股市的收益率上升。还有学者从行为金融学的角度解释，认为节日来临时，投资者的情绪更加的积极乐观，对风险的承受能力增加，会增加对股票这类风险性资产的持有，因此引起股市日收益率的上升。
三、结论
通过上述的检验，我们发现我国A股市场也同国外市场一样，存在显著的正一月效应和节假日效应，这意味着投资者可以凭借这些策略来获得超额收益，其中劳动节前两天和后一天的收益率高达2.5%，收益率非常可观，而春节前两天和后一天的收益率为2.8%，节假日效应也很明显。
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