内容提要：中国经济将于第一季度走出低谷，随着政策组合愈加支持增长，全球经济于2012年下半年开始改善，经济增长将在随后几个月内开始逐步回升。通货膨胀率将在年中下降至大约3％。预计全年存款准备金率可能再下降3次－4次。财政政策方面，将扩大补贴力度以促进家庭消费，继续实施税收减免，加大在经济适用房方面的开支。2012年人民币对美元的升值约3％。经济前景的主要风险在于欧债、金融危机带来的全球环境不确定性。疲软的外部需求已造成了出口的下滑，金融危机对风险偏好和投资都可能产生激冷效应。国内金融风险仍然是一个挑战，政府正在采取措施缓解这些风险，这些风险是可控的。
关键词：全球经济 中国经济 财政政策 货币政策 金融风险
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2012)03-04-05
一、全球经济下滑及欧洲经济衰退
(一)全球经济在2011年底下滑，但在新兴经济体的引导下，将在2012年下半年反弹
全球经济在2011年最后几个季度明显减速。这是欧洲增长减弱(第四季度已经为负增长)以及新兴经济体减速造成的，2011年底新兴经济体GDP同比增长约1％，是自2008年危机以来的最低增长率。然而，减速的推动因素差异较大。由于在解决主权和金融危机方面未能取得重大进展，自2011年9月份以来，欧洲一直受到持续较高财政紧张的影响。另一方面，除了发达经济体下滑外，新兴经济体下滑部分是由2011年上半年以前采取的紧缩政策所导致的。
未来，欧洲机构预计会采取的坚决行动将缓慢降低财政紧张，缓解全球风险规避情绪，有利于全球经济在2012年下半年反弹。然而，对反弹的最大贡献来自于新兴经济体，因为其政策将更有助于增长。同时，即使美国比前几次复苏的增长速度更慢，但它将在2012年上半年摆脱欧洲衰退的影响。因此，我们预计2012年、2013年GDP增长分别降至3.5％和4.1％。
(二)欧元区仍是全球前景的主要风险
即使在欧洲和新兴经济体的增长率下调后，风险仍保持下降。这些风险取决于欧洲主权――金融危机的发展情况，它将继续保持，可能加剧欧洲衰退，并通过贸易联系、金融风险和风险规避增加而溢出至其他地区。
尽管自2011年10月份以来已取得一定进展――主要是欧洲央行提供长期流动资金和达成更多财政纪律的一些协议，但在三个方面需要采取更加坚定的行动。首先，在主权债务方面，对希腊偿付能力的担忧需要通过完成与私营部门股东的交易来解决。同时，应建立相当规模的可靠主权防火墙，以防止扩散至流动性差的国家。其次，应推动宏观经济改革，以改善增长前景，包括旨在纠正金融机构资产负债表的改革，同时要当心，避免突然削减对私营部门的信贷。最后，欧元区治理需进一步改善，以巩固货币联盟，包括财政联盟的明确路线图。
除了这三点，如果议定的财政协定被各国批准，且在3月份的欧盟峰会后得到令人信服地执行，再加上为降低周边国家的脆弱性和改善长期增长前景而提出的改革方案，欧洲经济前景将大大改善。
(三)持续财政紧张推动欧洲走向衰退
欧洲财政紧张继续保持在高于2008年雷曼兄弟公司倒闭后的水平。鉴于此，再加上周边国家财政调整的影响，我们下调了对欧洲的增长预测，包括至少在201 2年上半年的负增长以及全年-0.5％的增长，2013年将缓慢反弹。值得注意的是，这些预测取决于危机的迅速解决以及财政压力的明显下降。欧洲核心和周边国家的表现差异将继续增大，部分原因是后者的大规模财政调整。
与欧洲相反，美国将像2011年下半年那样在2012年出现反弹。我们的预测与三个月前相同，2012年为2.3％，2013年为2.2％。然而，复苏比典型的后衰退周期更弱，且受到欧洲风险以及国内政策不确定性风险的影响，包括2013年可能的财政紧缩(由于减税到期且执行自动削减支出)。另外，恶化的房地产状况，严格的信贷市场以及持续去杠杆化将抑制消费支出。
(四)新兴经济体正在软着陆
与2008年雷曼兄弟公司倒闭后的情况相比，新兴经济体的信心重新振作。这使得新兴经济体的国内需求走强，即使其金融市场也在一定程度上通过较低资金流入、更紧贸易融资以及资产价格下降而受到了全球风险规避情绪增大的影响。
2011年新兴经济体下滑意味着，在2011年底，其相对发达经济体的增长差距接近3个百分点，比21世纪初以来历史性的4个百分点稍低。我们预计，全球风险规避将保持高位，但在2012年下半年将慢慢缓解，这与欧洲紧张状况预期逐步缓解是一致的。另外，与2011年上半年的紧缩政策相比，经济政策将更有利于增长。这将在发达国家需求减弱的不利外部影响下保持国内需求。在这种情况下，新兴经济体预计将在2012年底恢复接近季同比2％的增长率(2011年底为1％)，全年增长6.2％。这一良好表现的主要例外情况是欧洲新兴市场，其与欧元区的贸易和金融联系更加密切。
二、防止经济硬着陆
中国经济增速继续放缓。增速下降是受到2011年中期以来实施的以阻止经济过热为目的的政策措施以及近期外部对出口需求的增长下降的影响。在外部环境疲软以及各种脆弱的国内金融的背景下，市场上对“中国经济硬着陆前景”的担忧增加，担心年度增长在一个或几个季度内都将下降至5％～7％之间。
尽管风险依然存在，但我们认为中国经济正在避免出现硬着陆现象，因为其国内需求强劲及实施了逐步放宽的以抵挡疲软外部环境带来的不利影响的政策。尽管国内金融依然脆弱一一包括房地产价格下降、影子银行快速借贷的余波以及当地政府的高额债券，这些风险尚未被解决，但在我们看来，这不足以对经济构成系统性风险。与此同时，国内需求上升，且近期的增长结算数字好于预期，这降低了对硬着陆的担忧，并为2012年至2013年的强劲增长奠定了基础。
(一)尽管外部存在不利因素，但GDP和活跃度指标都在上升
GDP增速继续下降，但下降速度缓和。尤其是第四季度GDP实现了年度8.9％的增速，超出预期，而第三季度GDP的年增速是同比9.1％，因此，全年GDP增长达到9.2％。在季节性调整方面，官方数据显示，第四季度从第三季度的2.3％降低到2.0％。GDP年增长率从2010年的10.4％开始下降，这是因为投资和出口的减缓，同时部分受到用以刺激消费开支而实施的财政刺激政策所带来的国内消费增加的影响。2011年的增长构成有助于使经济增长重点转向国内消费，这是近期五年计划中一项重要的中期任务。投资和净出口的比例下降(净出口转为负值)，但消费比例出现增长，从2010年的3.8百分点增长为2011年的4.8百分点。此外，国际收支经常项目顺差变小。
尽管外部存在不利因素，近期的高频指标显示国内需求稳定，尤其是在个人消费方面。城市固定资产投资增速环比和同比均出现轻微下降。相反，零售增长在第四季度继续保持弹性， 这也许是因为某些补贴年底到期以及一月份中国的春节刺激了消费增长。供应方面，工业产出持续减速，但依然强劲。同样，密切关注的采购经理人指数(PMI)也一直在下降，接近50％的增长／萎缩临界值。
(二)受外部不利因素影响，出口减缓
2011年出口增长已从第三季度平均20.6％的增长率下降至第四季度的14.3％。因为中国春节造成的季节性因素，201 2年1月份的出口年增长率降低了0.5％。出口的下滑是由外部需求的疲软造成的，尤其是来自欧洲的原因，欧洲是中国最大的出口市场，占出口总量的近20％。因为受到国内需求的拉动，包括日用品，进口增长继续保持在相对较高水平。对于2011年第四季度，进口年增长率达20.1％，比第三季度的24.8％有所下降。2012年1月份出现的下滑源于中国春节这一季节性因素：为这一节假做出调整后，进口增长较为强劲。根据类型，制成品和日用品的进口增长相对较好，但因为外部订单的减少，加工品的进口增长就不是那么稳健了。从整体发展来看，贸易顺差和经常账户一直在缩小。
(三)外部环境疲软，货币升值减速
2011年全年人民币对美元实现4.7％的升值，近来几个月升值速度开始下降。虽然升值的下降引起了中国贸易伙伴的注意，尤其是引起了处于大选时期的美国的注意，但中国政府重申其将承诺允许人民币进一步升值。除了外部前景不甚确定之外，其他方面的发展也可以解释为升值速度减慢之现象。首先，美元对其他货币出现升值，因此名义价值(尤其是实际价值)出现更为显著的升值。第二，因为贸易顺差和资金流出量下降，2011年下半年，中国国际收支平衡地位出现显著下降(第四季度外汇储备直线下降)，这是1998年以来出现的第一次季度性下降。根据12个月期人民币无本金交割远期进行判断，市场对升值的预期相应缩减。
(四)尽管存在不利因素，但人民币的国际化进程将继续进行
人民币国际化正在进行，但遇到升值预期较低的不利影响。2011年12月作为被广泛使用的人民币国际化指标之香港离岸人民币存款出现急剧下滑。此外，在2011年第四季度，人民币贸易结算总量连续第二个季度出现轻微下滑。
但是，这些趋势掩盖了其他积极的发展因素。首先，数据显示，对离岸进口商和在岸出口商而言，使用人民币作为结算手段已经变得越来越平衡。前者现在似乎更愿意使用人民币作为贸易支付手段。尽管人民币贸易结算的总值下跌，但其中40％～50％的结算是由离岸进口商进行的，而一年之前这一数据仅为20％。其次，一系列的政策规定有助于促进离岸筹集的人民币资金向中国内地回流一其中包括定期批转FDI回流、采用RQFII计划和允许使用离岸人民币购买有限的国内股票。这些措施增强了离岸人民币的有用性，并刺激了香港离岸人民币产品的增长一包括电信债券市场和人民币贷款的扩张。现在，香港银行间对人民币的流动性存在更大的竞争，人民币存款工具收益较高。
(五)政策挑战
随着经济活跃度的下降以及外部环境的恶化，政策开始逐步转为支持增长。目前正在选择性地实施一些货币政策，包括降低法定准备金，增加银行信贷流量和缓解中小企业财政压力。因为担心出口增长疲软，所以人民币对美元的升值速度已经下降。同时，尽管房地产价格出现下滑，但依然保持宏观审慎政策的实施，防止出现房地产泡沫，并保证住房负担能力。可能将继续实施一系列财政刺激政策，包括继续在公共住房和基础设施建设方面的开支，以及为促进消费而降低税收、提供补贴。
(六)通货膨胀的缓和使货币政策更支持增长
通货膨胀在2011年7月达到6.5％的峰值之后，开始逐渐向政府设定的4％的舒适水平之上限下降，这使得货币政策更支持增长。整体通货膨胀率的下降基础深厚，源于食品和非食品价格的下降，以及良好的基数效应。生产者物价通货膨胀也出现急剧下降，从2011年7月的同比7.5％下降至2012年1月的0.7％。
政府于实施向中小企业增加银行信贷流量的政策之后，又调降存款准备金率。除通货膨胀率下跌这因素之外，因较低的资本流入而产生的较紧缩流动性状况也促使政府降低存款准备金率。存款准备金率的降低，与一系列增强流动性的公开市场操作一起，导致同业银行利率的轻微下降。尽管中国股票市场的表现与其他国家相比一直不佳，但宽松的货币政策和对经济发展势头重获信心有助于中国股票市场的回弹。
(七)货币和信贷总量开始回升
随着近期货币政策的放宽，信贷和M2增长在2011年的大部分时间内经历了缓慢下降之后，出现回升迹象。尽管其在一月份因中国春节效应再次出现减速现象，但12月份的新增贷款(15.8％同比)比前一个月(15.6％)略有增长，M2的表现也是如此。对2011年全年来说，新增贷款达到74700亿元人民币，接近政府全年目标之70000亿元人民币-75000亿元人民币的最高值，而且2012年新生贷款目标似乎将被设定的更高，大约在80000亿元人民币-85000亿元人民币之间。
(八)财政政策倾向于支持社会住房和消费
根据官方数据，因为公司税收的强劲增长以及对固定资产的公共投资减少，2011年整体预算赤字从2010年占GDP的2.7％降低到占GDP的1.1％。尽管如此，由于经济适用房项目的开展一一计划在2011年完成10000万单位住房的目标――公共开支总额依然较大。尽管实际建设将因某些财政方面的欠缺而被拖延，但这个目标在第四季度伊始就已完成。相反，尽管政府继续强调其将在来年继续完成主要的基础设施项目，但2011年下半年基础设施建设开展减少。
此外，为促进个人消费而实施的财政刺激措施一包括补贴和税收减免一也取得了成效。在削减税收方面，2011年9月应纳税所得的临界值从之前的2000元人民币上升至3500元人民币，这使得大家积极参与到个人收入所得税的征收中。政府还在上海试点实施了增值税营业税，意在降低交通等部分行业的税务负担。
(九)对抗国内金融的脆弱性
除了外部需求下滑带来的挑战外，政府还在寻求方法解决一系列的国内金融脆弱性问题，这些问题已然困扰投资者很久了，并增加了硬着陆的风险。其中最重要的一方面，就是房地产市场和近期价格下滑的失调、地方政府债券、以及影子银行借贷的快速发展。上一季度对这些风险的解决已取得了一些进展，但挑战依然存在。
(十)房地产价格的下滑降低了房地产泡沫风险
2011年中期以来，住宅房地产价格在全国范围内开始下降。基于国家统计局官方数据，我们预计，房地产价格在7月和12月之间达到峰值，房地产平均价格将累计下滑0.8％，说明2011年12月份的价格水平与－年前相比高0.4％。大部分城市(70个城市中有52个)，截至12月份，房地产价格出现下滑。当然，个别市场之间的房地产价格下降的幅度不同，上海(长江下游地区)的房地产价格下降幅度较大－自7月份以来其价 格下降了1％－3％。随着价格的下滑，交易量也出现下滑。
市场的疲软是几方面因素的综合反应，包括政府自2010年以来实施旨在阻止价格泡沫和限制投机性购房的降温措施。这些措施的实施还将继续，而且，因为政府决心要降低资产价格泡沫风险，并保证住房购买能力，因此，政府还没有发出任何将在近期放宽限制的信号。
随着销售交易量和价格的下降，房地产开发商可能将面临财政压力。倘若缺乏流动性的开发商被迫出售库存以偿还流动性的话，这种压力可能引发价格的进一步下降。违约率的上升也将破坏银行的贷款质量。尽管有传闻说开发商存在财政压力上升的证据，但我们认为，对一个系统性问题而言，这些证据还远远不够。
(十一)地方政府债券仍构成负担，但似乎得到了缓和
2011年底，政府债券与GDP之间的比率一包括当地政府债务一已从一年前的59％下降至49％。鉴于此，作为GDP一部分的地方政府债券从21.7％下降至18.5％。这是由于GDP的继续增长以及当地政府在基础设施工程的开支的减少而造成的。因此，政府债券问题似乎得到了缓解。
但是，地方政府债券规模较大，其中近乎五分之一将在来年到期。地方政府已经因为土地销售收入的减少而承受了巨大的财政压力，因此，我们认为，中央政将江会减少对银行向地方政府贷款的限制。据报告，政府正在计划允许银行对地方政府选择性地实行转期贷款，将到期日延长五年。
(十二)削减影子银行
影子银行借贷一包括银行资产负债表外信贷和非银行贷款一在经历过2010年的快速发展后，在出现“放款人力求避开信贷紧缩措施”现象后已经减速。其近期的放缓现象源于旨在削减此类借贷之宏观审慎措施的实施，其中包括要求银行将此类交易记录在其资产负债表内，对信托公司实行资本要求，以及提高正规银行向中小企业贷款额度，以减少其向非银行(私人)的借贷。银行承兑汇票和委托贷款的资产负债表外之下滑最为剧烈。尽管影子银行信贷增长出现下滑，但仍需要对影子银行的活动以及其对更广泛的金融市场的影响进行密切监控。
三、支持性政策增加，前景乐观
尽管外部环境持续恶化，但国内需求旺盛，所以增长势头很好。我们认为，在越来越多的财政政策和货币政策的拉动下，国内需求将继续保持强劲。因此，鉴于疲软的外部前景，我们仅对2012年至2013年的增长预期做轻微向下调整。但因为外部环境的不确定性，风险将继续下行。
(一)对增长前景进一步适度向下调整
鉴于对外部环境的前景预期较为疲软，我们将对2012年和2013年的GDP增长预期分别从之前的8.6％和8.9％向下调整为8.3％和8.7％。强劲的增长势头在2012年仍在持续，而且旺盛的国内需求应该有助于缓和疲软的外部环境的冲击。我们预计，增长势头将在第一季度走出低谷，并在随后几个月随着政策组合变得越来越具有增长支持性，以及全球环境在2012年下半年开始改善而逐渐回升。
(二)预计通货膨胀将进一步得到减缓
在我们的基础情境中，GDP增长减速，日用品价格下降，因此我们降低了对通货膨胀的预期。我们认为，2012年的整体通货膨胀将降低至3.3％。鉴于食品和日用品价格出现下降，2012年中期通货膨胀将下降至同比大约3％，2012年底，随着增长的回升而出现的需求拉动因素将使通货膨胀达到3.5％。中期内，通货膨胀将随着工资的快速增长继续上升，大约能够达到4％。见下表。
(三)调整政策组合，稳定增长
根据近期公布的政策，预计政府将进一步放宽货币政策以及实施稳定增长型财政方案。官方在12月中期举行的中央经济工作会议上将这种政策描述为“谨慎的货币和积极的财政”政策。
随着通货膨胀的缓和，预计2012年上半年政府将进一步降低150基点－200基点的存款准备金率，倘若外部环境继续恶化的话，可能在第二或第三季度削减大约50基点的利率。
在财政方面，尽管2012年的预算要到3月初才能出台，但我们目前预计，补贴项目将得以延期，以便促进家庭在家电和环保产品方面的开支。预算开支还将继续关注经济适用房，2012年将新建700万单位住房，完成500万单位住房。预计预算还将包括在目前的高铁项目和水利等基础设施方面的开支。同时，可能会以不同形式减免税收，包括提高对中小企业的免税临界点，以及在某些服务行业用增值税代替当前的营业税。预计2012年赤字总额将从2011年初期结算之占GDP的1.1％达到占GDP的1.8％。
(四)货币适度升值
外部环境疲软，因此，我们预计201 2年上半年的货币升值是有限的，而其将在2012年下半年恢复，预计全年人民币对美元的涨幅可达3％(低于2011年5％的速度)。这将使人民币对美元汇率在2012年底达到6.11。
(五)中期前景：重新平衡和缓慢增长
正如当前五年计划所规划的一样，我们的中期展望依然是国内需求的缓慢增长，尤其是在个人消费方面。但是，出现重新平衡的现象将是一个缓慢的过程，其将受到“旨在增加家庭收入和改善社会保障体系”之政策的支持。
四、风险继续下行
因为外部环境的不确定性以及国内金融的脆弱性，风险将继续下行。尽管不排除中国经济出现硬着陆现象的可能一大家都认为会出现“经济在两个季度或更长时间内以5％－7％的速度增长”的现象，但我们认为，中国经济出现硬着陆的可能性还是很低的。尤其是考虑到近期的增长趋势良好，以及存在各项刺激政策实施的空间，我们可以预期硬着陆是可以避免的。
在我们看来，最主要的风险来自不确定的外部环境。疲软的外部需求已经导致出口增长的下降，虽然2012年初全球市场表现良好，但欧洲的金融压力可能对风险偏好和投资产生激冷效应。固定资产账户相对封闭的性质保护了中国的银行系统及其资本市场，使其免于外部动荡的直接冲击。但是，较为紧张的金融环境还是可能产生涟漪效应，这一点从中国股票市场的欠佳表现以及中国公司首次公开募股的下降中就可以看出。
房地产价格急剧下降以及针对影子银行产业所实施之紧缩政策所产生的影响，其所产生之风险需要被监控。房地产价格的下降速度较为缓和，而且目前对房地产开发商的金融压力还不是非常大。也就是说，进一步对房地产价格进行向下调整就可能导致金融压力的增加，而且可能对“银行不良贷款”和“向其他经济部门的外溢”产生影响。
倘若风险下行成为事实，那么就有空间实施稳定增长的刺激政策，并有助于防止经济硬着陆。与2008年至2009年间的刺激计划相比，地方政府贷款逐渐增加限制了财政策略的实施，尽管如此，我们依然认为，在存在国内和外部冲击的情况下，刺激政策存在足够实施的空间，与宽松的货币政策一起，将2012年至2013年的增长维持在7％甚至高于7％的水平上。这就需要再花费GDP的1％，将财政赤字升高至GDP的2.8％，通过发行新债券可以实现这一目标。这一个刺激计划和中小企业支持措施一起，将倾向于提高家庭收入，并促进私人消费。具体的刺激措施可能还包括有选择地削减税收、额外补贴消费以及加速公共住房项目的建设。除此之外，在货币政策方面，进一步降低法定准备金和利率可以在风险下行的情境下进一步稳定增长。
另外一个风险来源是中央政府的或有债务水平较高，尤其是在与地方政府债券相关的方面。我们仍然认为，这些债务的水平是可控的。“解决潜在的问题贷款”可能包括“银行约转期”和“最终划销”，这对银行盈利能力会产生影响，并要求中央政府的注资。
在政策方面，2012年10月，领导阶层将发生变化，作为政策决定主体的中央政治局常务委员会成员也会发生变化。2013年3月份，会选举产生新主席和新总理。在其他相同的情况下，在领导变动之前的2012年，未来的变化可能使政府当局更倾向于采用刺激方案，以便支撑增长，保持稳定。