摘要：以2008年沪市 302家上市公司为样本，对我国高管薪酬的现状进行了描述，并使用多元线性回归模型对我国高管薪酬的影响因素进行了实证分析。 关键词：上市公司 高管薪酬 影响因素
中图分类号：F830.91 F244.2 文献标识码：A
一、引言
上市公司高管的薪酬受公司内部、外部和管理者本身特征等多方面因素的影响，国外学者对此进行了较为全面的研究。早期研究的重点集中在管理者薪酬与公司规模和公司业绩的关系上。Meguire，Chiu和Elbeing(1962)的研究结果表明，高管的收入与公司规模或用来衡量规模的销售收入正相关，和公司利润相关性不显著；Murphy(1955)的研究结果表明，管理层薪酬随营业收入的增加而增加，但不随股东收益的变化而变化；Joscow，Rose和Andrea (1993)的研究表明，经理报酬和企业规模之间存在很强的正相关关系；Coughlan和Schmidt(1985)的研究结果显示，薪酬变化与股价绩效正相关；Jensen和Murphy(1990)的研究则认为，高管的报酬与企业业绩的相关性不显著；而Han和Liebman(1998)的研究结果是，高管薪酬与公司业绩具有显著相关的特征，原因是1980年以后管理者所持股票期权的数量增加。除公司规模和业绩外，高级管理人员的薪酬也受其他因素的影响；Core， Holthausen和Larcker (1999)的研究发现，高管薪酬随着公司董事会规模的扩大而增加，随着高管占公司股权比例的增加而减少，显示治理结构与高管薪酬具有很强的相关性；Conyon和He（2004）认为薪酬委员会成员的薪金越高，越容易与高管共谋，所以高管薪酬越高，股权激励越低。从国外的实证分析结果来看，尽管研究结论不尽一致，但大部分研究认为公司规模、公司业绩对高管薪酬产生的影响为正，高管的持股比例与其现金报酬负相关。
在我国，由于证券市场起步较晚，且证监会从1999年起才明确规定上市公司需要对高级管理人员的年度薪酬及持股情况等信息进行披露，因此，国内关于高管薪酬的研究处在起步阶段。魏刚（2000）的研究结果表明,高级管理人员的持股数量与公司经营绩效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系；李增泉（2000）的实证研究发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；谌新民、刘善敏（2003）通过研究上市公司高管的任职状况、报酬结构与企业绩效之间的关系发现，资产规模、行业特性、区域范围、股权结构对经营者年薪、持股比例和经营绩效都有深刻影响；李忠民、翟蓓、武增海（2006）的研究表明，高管薪酬与公司绩效、国有股控股比例呈现负相关,与高管持股比例、公司规模呈正相关；杜兴强、王丽华（2007）的研究则显示，高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化均成正相关关系，而与本期市场指标的变化呈现出负相关关系，与上期市场指标的变化呈现出正相关关系；柯可、邱凯（2009）使用2006年沪深两市的上市公司数据，对上市公司高管薪酬的影响因素进行实证分析发现，上市公司的高管人员薪酬与公司规模、公司业绩、是否发行B股存在正相关关系，与第一大股东持股比例、资产负债率、监事会规模存在负相关关系；王景军（2009）的研究结果显示，高级管理人员薪酬的高低和公司规模呈显著正相关关系，第一大股东控股比例越高，高级管理人员薪酬越低。可以看出，国内的研究并没有得出一致结论，甚至有些学者的观点截然相反，这可能是因为研究方法或使用的样本数据不同所致。
本文在国内外相关研究成果的基础上，通过实证分析，揭示我国上市公司高管薪酬的影响因素，以及它们之间的关联程度，为上市公司制定合理的薪酬激励制度提供借鉴和参考。
二、我国上市公司高管薪酬现状
对上市公司高管薪酬现状的研究和以下的实证研究均基于上海证券交易所上市公司样本。这些样本的筛选原则：剔除业绩过差的ST和PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司；剔除同时发行B股或H股的A股上市公司；剔除当年新上市的公司；剔除资料不足的上市公司。
由此，共得到来自13个行业的302家样本公司作为研究对象，样本公司的数据来源于巨潮网站提供的上市公司2008年年报。对样本公司的数据进行分析，可以看出我国上市公司高管薪酬有以下特征：
1.上市公司高管薪酬存在行业差异
从表1的统计结果可以看出，我国上市公司高管薪酬在行业间差异巨大。从行业均值来看，高管薪酬收入均值最高的行业为金融行业，为295万元，远高于其他各行业。抽样公司中的薪酬最大值出现在金融行业，为3628万元。而农林牧渔行业的高管薪酬最低，为29万，只有金融行业平均薪酬的1/10。行业差异存在的原因在于：一些老国企较多的行业，如采掘业、农业等，其原有的企业治理结构根深蒂固，企业薪酬制度改革难度较大；而一些新兴行业如信息技术业、房地产业，逐渐成为中国经济发展的重要支柱和生力军，由于行业的成长性和风险性，其高管获得较高的薪酬也是市场配置资源的必然结果；而金融业的高管薪酬则是因为管制导致该行业存在较高程度的垄断。
表1 2008年沪市不同行业上市公司收入前3名高管年薪水平
高管薪酬（万） 最大值 最小值 均值 标准差
农林牧渔业 89 6 30 19
电力煤气及水 100 8 37 24
交通运输、仓储业 313 12 56 58
信息技术 160 9 43 30
房地产业 489 12 71 94
金融业 3629 6 295 239
制造业 83 5 30 24
有色金属 104 7 44 27
医药与生物科技 161 12 49 37
钢铁板块 92 8 30 16
石油化工 143 4 35 32
采矿业 378 4 62 80
汽车行业 69 5 34 20
2.国有上市公司高管薪酬低于非国有上市公司
从表2可以看出，我国国有上市公司高管薪酬均值为57万元，低于非国有上市公司高管的薪酬均值70万元，且高管薪酬最高的样本公司为非国有上市公司。由于国有上市公司在收入上受平均主义传统影响，使得国有股比重较大的公司在薪酬制度设计上不能完全走向市场化，因此，在上市公司中，国有股比重越大，高管薪酬水平可能就越低。由于国有上市公司高管薪酬低于非国有上市公司的高管薪酬，这使得国有上市公司出现了过高的在职消费现象。这表现在我国国有企业中，在职消费远超合理的水准。与经营者工资收入呈鲜明对比的是，一些企业经营者的在职消费随意性强，过多过滥，甚至处于失控的状态，经营者的职务消费水平一般在其工资收入的10倍以上。
表2 2008年沪市不同性质上市公司收入前3名高管年薪水平
企业性质 样本数 最大值 最小值 均值 标准差
国有 178 527 4 58 44
非国有 86 3629 6 70 112
3.高管薪酬存在明显的地区差异
对样本数据分析得出，2008年东部地区高管薪酬的均值最高，为76万元；其次是中部地区，为29万元；最后是西部地区，为26万元。高管薪酬最高值3628万元的上市公司，处在东部地区；最低值4万元，处在西部地区。从地区高管薪酬的均值来看，东部地区的高管平均薪酬是中部和西部地区的2至3倍。
4.高管零持股现象普遍
在我国高管的薪酬构成中，基本工资等固定收入比重过大，激励性计划特别是长期激励部分效果不足。“股权激励”和“股票期权”等国际上通行的做法在中国尚处于探索阶段，现实中资本市场的不完善和相应法律制度的欠缺也在一定程度上制约了长期激励计划在中国的有效开展。对样本数据的分析显示,高管持股比例均值为零，高管持股比例的最大值为0.45%，说明我国高管“零持股”现象非常普遍，表明我国在股权激励方面比较落后。从国际经验来看，在欧美发达国家高管薪酬的构成中，长期收入特别是股票期权和股权收入占了很大比重，如2000年，股权报酬就占美国主要公司高管总薪酬比重的63%。
三、我国上市公司高管薪酬影响因素的实证分析
本文以高管年薪的对数作为因变量，以每股收益、公司规模等10个变量作为解释变量（见表3），构建多元回归模型对高管薪酬的影响因素进行分析，实证分析模型如下：
LnY=β0+β1X1+β2LnX2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9LnIX9+β10X10
表3 变量定义和指标选择
变量符号 变量含义 变量说明
Y 高管年薪的对数 上市公司高管年薪收入前三名的平均数的对数
X1 每股收益 净利润/年末普通股股份总数
X2 公司规模 总资产的自然对数
X3 高管持股比例 高管持股总数/总股数
X4 第一大股性质 国有，取1，非国有，取0
X5 股权集中度（%） 第一大股比例
X6 是否两职合一 若总经理，董事长为一个人，取1，否则，取0
X7 董事会规模 董事会人数
X8 独立董事比例 独立董事人数?董事会人数
X9 独立董事薪酬（平均）（万） 企业年报中所披露的每个独立董事税前薪酬
X10 地区 发达地区，取1；不发达地区，取0
借助Pearson积矩相关系数检验方法，通过Bivariate过程寻找变量间两两的相关系数，选择双尾(Two-tailed)检验。检验结果表明各解释变量之间的相关系数不大，说明模型存在多重共线性的可能性不大。
对实证模型进行逐步回归，10个变量分别进入模型，结果都通过了F检验，说明模型中自变量和因变量有显著的线性关系。因此，本文将10个变量都纳入模型进行实证分析。多元线性回归的实证结果如表4所示：
表4 实证结果
变量 系数 标准差 T 值 P值
x0 1.65 0.33 4.96 0.00
x1 0.17 0.06 2.85 0.01
Log(x2) 0.2 0.04 5.64 0.00
x3 0.25 0.59 0.42 0.67
x4 -0.04 0.05 -0.78 0.44
x5 -0.25 0.14 -2.04 0.07
x6 0.02 0.08 0.19 0.85
x7 0.01 0.01 0.78 0.43
x8 -0.54 0.51 -1.06 0.29
Log(x9) 0.42 0.08 5.46 0.00
x10 0.14 0.05 3.07 0.00
R2 0.491999 F统计量 27.02116
调整后的R2 0.473791 杜宾统计量 2.08212
实证结果显示：
第一，自变量x1的系数为1.65，t值在1%的水平上显著，表明高管薪酬与企业绩效（每股收益）之间，存在明显的正相关关系。这意味着高管人员给企业带来的绩效越高，高管得到的回报就越高。根据委托代理理论以及绩效薪酬契约，公司的业绩对高管薪酬有正的影响。
第二，自变量Log(x2)的系数为0.2，t值在1%的水平上显著，说明企业规模对高管薪酬有显著影响。即公司规模的扩大会要求管理者具有更高的管理技巧，从而使得企业会聘用更高价的经理人。因此高级管理者的薪酬水平就会随着公司规模的扩大而上升。
第三，代表高管持股比例的x3的系数为0.25，但是对应的t值不显著，表明高管持股比例对高管薪酬没有显著影响，这可能跟我国上市公司高管持股比例普遍不高有关。
第四，自变量x4的系数为-0.04，但是t值不显著，这表明第一大股东是否国有对高管薪酬的影响不显著。
第五，x5的系数为-0.25,t值在10%的水平上显著，说明股权集中度对高管薪酬有显著的负向影响。这可能是因为当股权结构分散时，由于监控高管层的社会成本要远远高于其个人收益，个体股东既没有激励也没有能力去实施这种行为，公司的控制权就在事实上落入内部人手中，导致执行董事、董事会主席以及高管的薪酬超常增长。可是，当一个或几个股东拥有股份数量上的绝对优势时，其监控回报会增加，他们会更有动力和能力去监督公司高管。股权集中会使股东更倾向于选择直接监控公司高管的决策和行动方案，从而降低对高管薪酬的支付。
第六，自变量x6的系数是0.02，但t值并不显著，表明总经理和董事长是否两职合一对高管薪酬并无显著影响。有些研究发现：总经理和董事长两职兼任的公司经营者平均年薪和持股比例都高于全部样本的均值，他们认为上市公司经理层的薪酬由董事会决定，所以当董事长兼任总经理的时候，他有可能倾向于支付给经理层更高的报酬。但本文并没有发现证据来支持两职兼任与薪酬之间存在某种依存关系。
第七，x7的系数为0.01，但t值不显著，表明董事会规模对高管薪酬的影响不显著。
第八，x8的系数为-0.54,但 t值不显著，表明独立董事的比例对高管薪酬的影响不显著。这可能是因为国内的资本市场发展层次较低，目前公司的治理结构可能更多是遵循制度要求，独立董事比例可能发挥的作用有限，独立董事起不到应有的制衡作用。
第九，log(x9)的系数为0.42，t值在1%的水平上显著，这说明独立董事薪酬与高管薪酬正相关。根据公平理论，独立董事会把自己的薪酬与企业里的其他的董事进行比较。
第十，x10的系数为0.14，t值在1%的水平上显著。说明上市公司高管薪酬与地区经济发展程度正相关。
四、结论及建议
1.基于以上分析得出的结论
第一，我国上市公司高管薪酬有如下特征：高管报酬存在比较明显的行业差异和地区差异，金融行业高管薪酬过高；国有企业高管薪酬平均值低于非国有企业；高管持股水平较低，“零持股”现象严重。
第二，公司规模、每股收益、股权集中度、独立董事薪酬和公司所处地区等因素对我国上市公司高管薪酬有显著影响，而高管持股比例、企业性质、董事长和总经理是否两职合一、董事会规模则对高管薪酬没有显著影响。
2.基于前人研究和以上结论提出的建议
第一，实行薪酬结构多元化。国外的研究文献发现，公司的业绩与高管持股比例之间具有一定的正相关关系，股权激励有利于公司业绩的提高。所以，上市公司应重视长期激励在薪酬结构中的重要性，使得薪酬结构趋向于多元化，其中最主要的长期激励方法就是加强股权激励。
第二，增加国有企业的现金股利支付来降低高管的在职消费。过度的在职消费作为代理成本的一部分在我国非常普遍，并对企业业绩造成了显著的负面影响。国有企业通过支付现金股利可以显著降低高管人员的在职消费程度，从而减少代理成本，提升国有企业的公司业绩。
第三，完善上市公司董事会结构。从实证研究中可以看出，董事长与总经理是否两职分离对高管薪酬并没有显著影响，尽管两职分离在一定程度上有利于保持董事会的独立性，但如果独立董事监督能力足够强，两职兼任反而有利于高管团队执行力的提高，因此董事长和总经理两职分离“一刀切”的做法可能并不合适。对于两职状态的设置应该赋予企业更大的自主权，并由市场来决定。
第四，努力发挥独立董事的作用。首先要完善独立董事的报酬机制，可以考虑给予独立董事一定的股票期权或股票奖励。在激励不足的情况下，与公司的经营、管理甚至利益相关很小的独立董事很可能不发挥作用。其次，在强化独立董事任用资格的同时，将对独立董事的法律要求细化到独立董事法律责任这一层面。最后，要建立上市公司与独立董事定期信息沟通制度等，充分保证独立董事的知情权。
第五，合理设计金融类企业薪酬。在中国，金融行业有严格的准入限制，具有明显的垄断性。但长期以来，因垄断带来的企业绩效被不恰当地计入管理层贡献中，并体现在其“与国际接轨的薪酬”之中。显然，区分垄断与高管的贡献应当是中国金融类企业薪酬设计首先要考虑的因素。
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