【摘要】 本文首先通过相关文献介绍准备金率调整对股市将产生的影响，然后介绍我国存款准备金率制度，之后通过建立一元回归模型来分析法定存款准备金率的调整消息是否影响了我国上证综指在宣布日后的首个交易日的表现，最后针对我国频繁调整存款准备金率这一现状提出了相关政策建议。
【关键词】 法定存款准备金率 股票市场 回归分析
一、引言
1、研究背景、目的及意义
货币政策分为一般性政策工具、选择性政策工具。一般性政策工具即传统的“三大法宝”：再贴现率、法定存款准备金率和公开市场操作。其中法定存款准备金政策是威力较大的货币政策工具，对市场的冲击也很大，被形容为“一剂猛药”。然而近年来，我国央行频繁调整法定存款准备金率，其中2007年调整10次，2008年调整9次，在2010年调整6次，如此频繁地使用准备金率这一货币政策与西方发达国家相比比较少见。针对我国这一特殊情况，存款准备金率的调整不仅仅只是起到了调节货币供应量的作用，对我国股市也产生了波动影响。
自1998年后，存款准备金率调整政策宣布日与政策执行日之间就有时间间隔，而股市反应灵敏，股市投资者一般在调整存款准备金率的消息公布后即做出反应，因此本文将按时间顺序分三个阶段来分别分析股市在宣布日后的第一个交易日所做出的反应：三个阶段分别为2007年，2008年，2009―2011年。将这段时间分为三个阶段的目的在于2007年是我国阶段性牛市，上证综指由2728.19上涨到5261.56，并达到历史最高点6124.04；2008年上证综指一路下滑，至年末已跌到1820.81；2009―2010年则为指数震荡阶段，既没有突破历史高点，也没有跌破历史低点。因此，按时间顺序选取的三个阶段来分析股市所做出的反应颇具有代表性。同时，研究的主要目的也是借此研究结果来探索存款准备金率的调整对后市是否带来强烈的“利好”或“利空”的影响。
2、研究现状
国外在研究存款准备金变动对股市的影响主要通过货币供应量对其进行研究。国外主要用三类方法对货币供应量和股市价格关系这一问题进行实证研究，分别是回归分析方法、事件研究方法和向量自回归（VAR模型）分析方法。无论采用那一种方法，大部分实证研究的结果表明：货币政策对股票市场有影响，存在逆向变化关系。
我国国内研究集中两个方面：一是对货币政策的研究，包括货币政策对经济指标的影响，货币政策对股票市场的影响，货币政策的作用和意义；二是研究货币政策的传导机制，包括我国货币政策的传导机制渠道，货币政策传导过程是否通畅等。总的来说，货币政策无论是对货币供应量还是对股票市场的作用都是有效的，但是作用效用较弱，货币政策传导机制不畅通。
二、文献综述
1、关于存款准备金率的研究
有关存款准备金率的研究最初集中在存款准备金率的调整对金融市场的影响方面。Richard T.Froyen and Kenneth J. Kopecky（1983）研究了短期内存款准备金率变动对货币总量的影响，指出存款准备金率调整会影响货币的预期价值和货币总量，从而对金融市场（包括证券市场）产生影响。
James Hamilton（1998）研究了影响准备金率的因素，并指出调整准备金率会使利率变化，进而影响到整个金融市场。Gordon Sellon 和Stuart Weiner（1997）研究了已经取消存款准备金率的英国、新西兰、加拿大三个国家的市场利率波动，认为准备金率与其短期市场波动程度没有显著关系。弗雷德里克?米什金（2006）认为，法定存款准备金政策会引发某些银行的流动性问题，应该较少使用。斯蒂芬?切凯蒂（2007）认为，法定存款准备金率的作用是为了更容易预测准备金需求，而不应该将其再作为货币政策的一般工具。
李阳（2007）指出，央行试图用上调存款准备金率控制资金的流动性，以解决目前国内宏观经济过热的整体趋势，但其效应并不是十分理想，必须实行多种货币政策的组合，配合其他部门的各种宏观政策，尤其应以提高低收入群体的收入水平，加大社会保障部门的投入才能更好地控制资金的流动性。孙秀玲（2009）认为我国中央银行提高法定准备金率的政策在一定程度上能控制流动性，但实际作用主要体现在警示方面。张丹（2009）通过分析2008年利率政策的有效性，得出了在经济不断发展的形式下，利用货币政策的效果是明显的，而在经济下滑的形式下，存款准备金作为货币政策的三大法宝之一，其效果是不明显的。
2、存款准备金率调整对证券市场的影响
余元全（2004）的实证分析显示，我国股票市场已经体现出了统计上显著的财富效应或流动性效应，但是很弱。股票交易额或股价指数对投资基本上没有显著影响，我国股票市场并不存在显著影响实际投资的托宾Q效应或者非对称信息效应。吕江林（2005）通过实证模型来分析若干发达国家与发展中国家和地区的股价指数与实际国内生产总值以及消费价格指数之间的动态关系，发现当一国股市发展到一定水平时，股指与实体经济存在较为显著的多重协整关系和双向因果关系；我国上证综指与实体经济存在着双重协整关系和单项因果关系，认为我国货币政策应对股价变动做出适时的反应。于长秋（2006）认为从总体上看，从1995年以后，中国的股票价格具有一定的信息功能，股票价格与各层次货币供应量之间存在协整、因果关系，因此，我国中央银行的货币政策应对股票价格波动做出反应。
3、法定存款准备金率对股票市场影响的传导机制
存款准备金制度是在中央银行的体制下建立起来的，美国是最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金的国家。最初建立存款准备金制度的作用在于保证存款的支付和清算，之后这个制度逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整法定存款准备金率，调节基础货币，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而通过货币乘数效应间接调控货币供应量，而货币供应量的变动又会对股票市场价格产生影响。法定存款准备金率的变动会导致货币供应量的变化，进而货币供应量的变化通过资产组合效应对股票价格产生影响。货币是资产的一种表现形式，它和股票等其他资产共同组成投资者的资产组合。当中央银行实行从紧的货币政策，提高法定存款准备金率时，会减少货币供应量，导致投资者所持有的货币量减少，这样一来单位货币的边际效应会递增，这将改变货币与股票等资产的边际效应比率，即打破投资者原有资产组合的平衡。理性的投资者为了实现自己投资效应的最大化，会通过调整资产组合中货币、股票等资产的比例来实现资产组合新的平衡，其结果是促进投资者增加货币持有量，撤出股票市场内部分资金，减少股票持有量，从而导致股票价格的下跌。从心理层面上看，法定存款准备金率的上调，货币供应量减少。货币供应量减少会导致交易量的减少，市场上流通的货币减少也将进一步影响中小投资者的信心。所以，法定存款准备金率的提高还将通过心理层面影响市场参与主体的决策，进而影响市场本身。
由于本文讨论的重点在于存款准备金率调整对证券市场的即期影响，因此更多的是关注于投资者心理层面上的变化所作出的投资行为对股票市场的影响，其表现形式为上证综指的涨幅波动情况。
三、法定存款准备金率调整作用于上证综指的实证分析
1、数据来源和样本选择
（1）数据来源。本文研究的初始数据全部来源于东方财富网与新浪财经网，经作者筛选整理以及验证，真实可靠，数据的处理活动全部采用Excel软件完成。
（2）样本选取。此次研究所需要的数据按时间顺序分三个阶段选取，分别为2007年，2008年，2009―2011年。按数据类型分为存款准备金调整宣布日，存款准备金调整幅度，以及消息宣布后股票市场第一个交易日上证综指的涨、跌幅度，具体数据详情见表1。
2、研究方法及模型的设定
（1）研究方法。存款准备金率调整通过影响股票市场资金供给，从而影响到股票价格指数。如果存款准备金率下调，则增加股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于上涨。如果存款准备金率上调，则减少股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于下跌（陈志行，2004）。基于此预期，当中国人民银行宣布调整法定存款准备金率的消息时，股票投资者会迅速做出投资决定，影响上证综指指数。
本文采用了2007年，2008年，2010―2011年（2009年未调整法定存款准备金率）三阶段的数据，通过建立一元回归模型，分析了当宣布日宣布存款准备金率的调整对宣布日后第一个交易日上证指数的波动是否存在相关关系。分三个时间阶段的主要原因在于，2007年为我国证券市场大牛市，2008年为阶段性熊市，而2009―2011年为我国证券市场的震荡市。三个阶段的分开分析更能突出“利好”与“利空”对投资者心理预期的影响。这样可有效解决政策变量与市场价格的交互作用，对法定存款准备金率调整的宣布的股票市场效果较为精准的估计，观察调整的这一消息是否会及时为股票投资者带来“利空”与“利好”的心理预期。另外，由于这三个阶段货币政策调整频率很高，计算存款准备金率调整消息发布前后较长时间段股票的平均收益率会受到其他货币政策调整的影响，且采用存款准备金率调整日前或日后一个较长时间段的股票指数建立回归模型对研究股票投资者是否存在“利好”与“利空”的心理预期作用不明显。
由于分三个阶段（牛市、熊市、震荡市）来分别分析存款准备金率的调整与股市的相关性，因此本文将建立三个一元回归模型。其中存款准备金率的调整幅度为自变量，当法定存款准备金率调整的宣布日之后的第一个交易日的上证综指波动幅度为因变量。
（2）模型的选择。本文的实证模型为：
ΔR=α+βΔi+ε
其中，ΔR表示上证综指变化率，Δi代表存款准备金率调整幅度，β用来测度上证综指变化率与存款准备金率调整之间的线性关系。
3、实证结果
利用Excel建立一元回归模型，得到结果见表2。
由表2可以看出，此一元回归模型拟合程度一般，尤其是2007年，存款准备金率的调整对首个交易日的上证综指的波动并没有造成负效应，反而呈现正效应，且相关性较小。而2008年与2010―2011年两阶段，存款准备金率变动都对宣布日后的第一个交易日带来了较明显的负效应。由此可知，在政策宣布次日，上证综合指数对存款准备金率的调整仍有比较明显的反应，说明上证综合指数对存款准备金率调整的反应具有及时性。
四、实证分析结果及政策建议
1、实证结果分析
通过对表1的数据分析可以发现，在2008年席卷全球的金融危机的大背景下，准备金的上调较下调对股市产生较大波动的概率可能性较大，准备金率上调表明今后进入股市的资金量将减少，对股市需求下降，属于利空，反之属于利多。投资者对于利空消息反应更敏感。这也与某些学者所研究的股市信息曲线的结果相一致――即股市对利好消息的反应要小于对利空消息的反应相一致。而在2007年，由于起始存款准备金率较低，股市货币资金充裕，因此即使上调准备金率，对投资者的“利空”反应也较小。
通过对表2的数据分析发现，存款准备金率的调整对上证综指有比较明显的影响，尤其是2008―2011年呈现负相关的关系，说明短期内央行货币政策――存款准备金率的调整宣布对A股市场有较为显著影响。从政策调整与市场反应的相关关系上看，二者呈现出非规律性的正负相关关系，且交错出现。
2、政策建议
从2007年到2011年，存款准备金率总体上升趋势明显，央行虽然不断加大准备金率的调节力度，但通胀压力仍然较大。总体来看中国人民银行试图用存款准备金率上调控制社会经济货币供应量，但调节效果需要等到2012年才能较为明显显现。作为货币政策工具之一，为充分发挥存款准备金率的作用，提出以下建议。
（1）多种货币政策结合使用，实行多元化的货币政策。各种一般政策工具和选择性工具都具有自身的优缺点，只有相互配合才可以达到货币政策的预期目的。基于我国当前宏观经济层面的复杂性，实行多元化政策是非常有必要的。一方面央行通过公开市场操作可以适时买卖有价证券，购买者无论是商业银行或社会其他部门购买，都能影响银行体系放款规模，调节货币供给量。另一方面，通过调节商业银行等其他存款性金融机构的存贷款利率也可以调节货币需求。
（2）进一步完善外汇结汇制度。由于我国存在强制结售汇制度，央行作为被动买家，需要不断购入商业银行卖出的外汇。官方外汇储备的持续增长导致了央行基础货币的不断释放。为防止基础货币不断释放带来的流动性过剩问题和通货膨胀的压力，央行又需要不断地通过公开市场回笼资金，中央银行货币政策的独立性因而受到很大的牵制。最近几年来，我国新增外汇占款数倍于新增基础货币投放正说明了一个问题：为抵消外汇储备剧增引发的过多货币投放，中央银行不得不被动采取相当规模的对冲手段，如提高存款准备金率以减少货币流动性。
（3）实行信息披露制度并停止对准备金存款支付利息。中央银行对准备金支付利息是我国商业银行超额准备率过高的原因之一，而高的超额准备金，使准备金率调整的政策效果大大降低。但在整个经济体流动性过剩，商业银行创新能力差的现状下，完全取消对准备金的利息支付过早。所以我国货币当局应对法定准备金和超额准备金设定合理的利率水平，在利率的调整过程中，并发挥准备金利率对其他主要利率的引导作用。在可能的情况下降低存款准备金率，使商业银行的发展空间更大，为货币政策工具的转换做准备。
（4）在上调存款准备金率时，要考虑到股票市场可能会产生的剧烈反应。由于股票市场存在着非对称“杠杆效应”，一旦公布利空消息的时候要防止由于股票市场可能会产生的剧烈反应，股票市场的资产价格的波动太大引起金融危机，此时需要财政政策、GDP等其他宏观经济政策的辅助。
【参考文献】
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（责任编辑：李文斐）