在借壳上市、整体上市和产业整合三类并购业务中，当借壳上市风光不再，整体上市资源濒临枯竭之时，产业并购或将成为未来并购业务增长的亮点。 目前，投行的产业并购业务已在尚不完善的配套和制度中蹒跚起步。
在海外，财务顾问业务是“投行皇冠上的明珠”。具体而言，这一业务是指投行为企业单位、政府部门提供各种融资、财务安排、兼并收购、资产重组等方面的分析、咨询、策划等顾问服务。对于本土投行来说，财务顾问业务主要以并购咨询为主。投中集团统计显示，2011年1-11月，中国并购市场披露已完成并购交易超过2500宗，披露交易金额达1094亿美元。其中，披露财务顾问机构的项目达440个，涉及总部位于中国内地的投行近50家。以交易金额计，中信证券、中金公司和海通证券位列前三甲。
目前，从券商投行并购业务的竞争格局看，北京和上海的投行多依托央企和地方国资资源，南方系投行则力争成为民营企业产业并购的先锋。从各项并购业务的发展前景看，在IPO业务链条重构之际，产业并购或将成为众投行的必争之地。
并购业务：资源型PK市场化
2011年，中信证券和中金公司在财务顾问业务上依然延续了其在大项目上的优势，尤其是大型国企的整体上市。中信证券承揽的财务顾问项目中，最引人注目的是中国平安收购深圳发展银行，涉资290.8亿元，为2011年完成的交易金额最大的“并购王”，此外，还有山东高速的整体上市涉资75.12亿元。中金公司的项目包括中航工业集团注入中航电子的整体上市和中国船舶重工的整体上市，后者交易金额也高达174.38亿元，仅此一个项目的交易金额就相当于西南证券11个财务顾问项目的金额之和。
中信建投证券依托其大股东北京国资委的平台，承揽了西单商场收购新燕莎项目，这也是北京国资委旗下的商贸业资源整合，此外，对于北京以及周边的中小项目，中信建投证券也有所涉猎，包括航天长峰集团的整体上市和大连重工整体上市。不只是整体上市，中信建投证券还承揽了新希望通过河北宝硕的借壳上市。
进入前十强的投行中，具有地域特色的投行不止中信建投一家，西南证券、海通证券和国泰君安证券，都是依托“根据地”优势，承揽并购业务。西南证券的大股东是国有独资的重庆渝富资产经营管理公司，作为唯一一家注册地在重庆的全国综合性证券公司，其项目覆盖重庆、贵州、山西等西部省份。作为上海本地老牌券商的海通证券则主要承接上海地区的国资重组。上海国资委旗下的国泰君安证券之所以榜上有名，主要倚重上汽集团的整体上市，仅此一单的交易金额就达到了291.19亿元。
反观南方系券商，缺乏地域优势，在并购业务上多为市场化搏杀，夹缝中求生存，凸显“草莽英雄”的本色。招商证券、平安证券、国信证券和华泰联合证券在项目数量上均跻身全国前五名，但无奈承接的都是一些中小项目，在金额上并不占优，仅华泰联合证券是数量和金额的“双料前五”（附表）。
产业并购起步
在投行内部，并购从业人员的日子远没有IPO保荐人那么风光。由于国内的并购缺乏配套的融资功能，发行人不愿支付高价。交易额在10亿元以上的并购业务，投行收费比例仅为1%，10亿元以下的交易费率略高，借壳上市和整体上市的收费则稳定在1000-2000万元之间，远远低于IPO 的收费，但投入和技术难度却丝毫不比IPO少。
被投行圈内人戏称为“鸡肋”的并购业务，也不乏对其未来前景的坚定看好者，华泰联合证券副总裁兼投资银行部总监刘晓丹即是其中之一。熟谙国际并购史的刘晓丹认为，五大因素将推动并购业务的发展：产业整合可以驱动并购兴起；企业家的退休心态为并购提供了充足货源；在全球的IPO市场步入低谷的大背景下，VC/PE通过上市退出的方式开始回落，并购退出呈崛起之势；国家持续推进“调结构”的目标，实现产业整合、转移和升级，为并购市场注入了动力。
而从华泰联合证券在并购业务的实践看，与其IPO业务的跌宕和再融资业务的薄弱不同，并购一直是华泰联合证券投行业务的亮点。最近5年华泰联合完成的并购交易额超过700亿元，业务量达40多单，其中借壳上市的交易额在300亿元左右，产业整合交易额超过80亿元，整体上市交易额在300亿元以上，在交易数量的排名上一直处在券商前三名。从2004年开始，华泰联合证券并购业务的人均创收已经超过了200万元，高于IPO业务的平均水平。
与资本市场有关的并购主要分三类：借壳上市、整体上市和产业整合类。整体上市是企业内部的资产整合，不涉及外部交易，只要选择合适的价格窗口期便可以启动。而行业限制和企业历史及规范性等问题也迫使一些发行受阻的企业选择借壳上市。从过去几年的并购项目来看，借壳上市和整体上市占了较大比重，产业并购刚刚开始兴起。
整体上市和借壳上市都是以资产证券化为目的，是IPO制度的补充，刘晓丹认为，随着历史上分拆上市的公司陆续整体上市，该类并购也将逐步减少。借壳上市目前也越来越难，2012年1月，为细化对借壳上市的监管，证监会上市部发布的《的问题与解答》中，明确“借壳重组标准与IPO趋同”，关注重组后上市公司的持续经营能力、独立性、规范性，此举将有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。种种迹象表明，当借壳上市风光不再，整体上市资源濒临枯竭之时，产业并购将是未来并购的主流。
从国际经验看，美国已经出现了5轮并购潮，行业前十名公司的市场集中度可达80%。相比而言，国内的并购市场尚处于萌芽期，除家电连锁、啤酒等充分竞争行业已发展到了产业整合的节点之外，其他行业存在着很大的整合空间。以华泰联合证券为例，2010年的11单IPO中，在2011年启动并购的就有4单。而这4单并购业务中，新希望（000876）、蓝色光标（300058）、东华软件（002065）均属于产业并购范畴。新希望定向增发新股9.1亿股，用于收购六和集团及南方希望集团旗下所有农牧资产，以“资产置换”方式剥离乳业资产，以“现金出售”方式剥离房地产业务，最终实现了农牧业务的整体上市，解决了同业竞争，形成农牧主业的协同效应，通过产业整合和整体上市成为中国最大的农牧业上市公司。蓝色光标和东华软件分别收购了思恩客广告和神州新桥，实现了相关业务多元化。2010年的创业板并购第一单立思辰（300010）也属于产业并购，通过收购友网科技进入文件输入市场。
面临的阻滞
尽管产业并购的曙光初现，但微观环境仍存曲折。在高市盈率发行导致市场资源错配的情况下，由于少数股东的股权价格大于控股股东的股权价格，控股股东惜售。此外，地方保护主义造成的跨地域税收成本增大，以及对商誉的处理，都会恶化并购的微观环境。
目前的并购制度也在一定程度上阻碍了产业整合，刘晓丹认为，这种制度适用于过去的整体上市和借壳上市，对于产业并购显得滞后而弹性不足。制度迫使交易双方“分灶吃饭”，上市公司要保证“只赚不赔”，干涉了双方的交易自由。产业并购应该区别于借壳上市或者整体上市，交易各方经过博弈后的交易结果理应得到市场的尊重。
与国外监管控制权不同，国内并购的内幕交易核查要审批定价，交易双方须解释估值是否合理，耗时通常1-2年，交易达成的难度较大。不同于国外的“可比交易作价”，国内并购交易定价采用的是“收益法评估”，被并购一方要做利润对赌，并购完成后的未来三年还要独立考核，达不到利润要求的将面临处罚，业绩超过了也不会被奖励。在现有的监管体系下，卖方的利益常常不好平衡，导致卖方出售的意愿不是很强。
此外，国内支付工具的灵活性也不够，导致交易当中的平衡工具很少，致使萌芽期的产业并购成交几率下降。如果适当放开产业并购，在支付工具、锁定期、定价机制等方面给市场留出更多的自主博弈空间，或将对并购的发展前景产生积极影响。
本土投行初涉跨境并购
目前，参与跨境并购交易的投行仍以外资为主，本土投资银行参与较少。华泰联合证券曾帮助棕榈园林（002431）收购贝尔高林国际有限公司，参与其中的刘晓丹指出，跨境并购应该伴随自己的客户走出去，而不是到处设点去找项目，历史上，只有高盛曾派出团队到英国进行并购。在她眼里，国内企业出境并购的机会主要在先进制造业和消费品品牌行业，尤其是一些选择在国内代工的消费品国际品牌。目前，国内的投行仍然以IPO和再融资业务为主。据刘晓丹预计，3年后并购业务将进入快速成长期。
大规模的海外并购往往需要券商提供过桥贷款，分业经营体制下，融资渠道的狭窄导致本土券商资本实力整体偏弱，动用巨资参与海外并购显得力不从心。目前，一些券商已经通过成立私募产业基金，参与到中国企业的海外并购之中。中金公司旗下的直投公司中金佳成就成立了规模达50亿元的中金佳泰产业整合基金。在三一重工斥资3.6亿欧元收购德国普茨迈斯特公司的过程中，中信证券旗下的中信产业基金就作为财务投资者购入了10%股权。股市低迷的市场环境下，PE基金也开始从Pre-IPO逐渐转向介入企业并购和助推私有化的过程中。作为券商直投业务的一个主要模式，产业基金在给企业补充资金的同时，也可以推动产业结构优化升级。