摘要：2010年4月16日股指期货正式上市，随之而来的是各种期指市场现象，其中之一就是交割日效应，其涵义是指交割日当天，期货和现货的成交量和波动率出现显着增加的现象。本文通过对交割日效应形成原因的分析，并基于我国股指期货市场自身的特点和中金所相关制度的思考，可以确定这种交割日效应将会在很大程度上得到控制，市场风险大大降低。
关键词：交割日效应 制度设计 风险控制
一、什么是交割日效应
所谓的“交割日效应”是指在某个股指期货合约的交割日临近时，参与期货交易的多空双方为了争取到一个对自己有利的合约交割价，运用各种手段对期货乃至现货价格施加影响。特别是因为股指期货合约按规定是以股票现货指数为参照，通过现金进行交收，这样在最后临交割时，现货指数对股指期货就几乎是起到决定性的作用，因此也就会有大量资金进入现货市场，导致股指大幅震荡，从而形成“交割日效应”。
在股指期货结算日，目标指数的成交量和波动率显着增加。在海外市场“交割日效应”可以说屡见不鲜。中国香港股市每次股指期货合约交割前夕恒生指数往往会出现比较大的震荡，并且行情有时还会比较极端，明显超越常态。随着合约交割的完成，这种效应会迅速散去，股市行情也就恢复正常。对于普通投资者来说，“交割日效应”更多意味着股指莫名的上窜下跳，因此大家一般都很提防，在操作上尽可能地予以回避。现在A股市场上也有了股指期货，因此，当相关合约的交割日临近时也就不断有人提出要警惕“交割日效应”。
二、效应形成的原因分析
形成交割日效应需要两个要素：一是机构投资者比例高，二是市场上交割合约持仓量大。机构投资者多用一个投资策略，而个人投资者的投资策略则较多样化。当机构投资者占主导时，由于机构投资者的仓位一般较大，且很多仓位同时使用一个策略，则会对市场影响较大。个人投资者行为则因策略分散难以对市场形成明显影响。而市场上当月交割合约仓量不大时，也难以对行情形成实质性影响。机构投资者占比越高的市场，结算时的持仓量越高（大约是峰值的4成），发生结算行情的机会就会增加。而沪深300期货的投资者以个人投资者为主，且现在持仓量就已不足峰值的2成。机构偏低，作价者就变少了。
交割日对股指期货结算价进行影响是导致“交割日效应”的一个重要原因。根据《中国金融期货交易所结算细则》，指数期货合约的交割结算价采用到期日沪深300指数最后二小时所有指数点的算术平均价。并且中金所有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整，该制度能有效抑制市场操纵以及套利大量平仓的现象发生。目前，沪深300指数每六秒钟取值一次，2小时得到约11200个数据，对这11200个沪深300指数的价格取算术平均值，即得到此合约的交割结算价。由于交割结算价采用的是算术平均，并不对成交量进行加权，因此每一笔交易的价格具有同样的权重，这使得通过最后时刻以较大成交量来影响价格的方法难以奏效。
我国的股指期货合约采用现金交割方式，最后交易日收市后，交易所将以交割结算价为基准，划付持仓双方的盈亏，了结所有未平仓合约。因此，在交割日，当月合约的走势并非是与现货走势同步，而是不断地拟合、接近现货最后二小时算术平均价的过程。
相较于沪深300指数本身的波动，其算术平均价必然较为平稳，且行情在持续上涨的时候，沪深300指数价格将高于其算术平均价，而行情在持续下跌的时候，沪深300指数价格将低于其算术平均价。由于期货合约在交割日下午（即最后二小时）将不断地、逐渐地接近现货的算术平均价，这也就意味着交割日下午若现货市场出现单边下跌，期货将较现货出现较大幅度的升水；而若交割日下午出现单边上涨，期货将出现较大的贴水。
根据前面的叙述，如果在交割日股市持续下跌的话，以算术平均价为交割结算价的结算方式，必然会导致交割日下午期货出现升水，升水的情况下，期现套利交易者并没有动力去选择卖掉现货平仓期货，则现货进一步下跌的动力不足。反之，如果在交割日股市持续上涨的话，交割日下午则会出现较大的贴水，从而促使期现套利者提前平仓期货卖出现货离场，而对现货行情构成压制。因此，期现套利交易者在交割日的套利行为，并不会加剧现货行情的波动，反而是平抑现货市场的波动。
三、对我国监管部门的相关制度分析
从国外经验来看，导致“交割日效应”的一个重要原因是交割日对股指期货结算价进行操作。沪深300股指期货本身的制度设计，从开户、持仓限额、资金管理、到交易风险隔离等措施堪称全球最严，与此同时，股指期货实行“五位一体”的监管体系，“有异动必报告，有违规必查处”，更使得操纵者“无处藏身”。
在合约设计方面，操作难度极大的沪深300指数被中金所采用作为标的物。沪深300指数的编制方法具有以下特点：以自由流通量而非总股本加权、分级靠档、设置缓冲区等。现货指数的抗操作性非常突出，第一大权重股的权重仅约3.5%，前十大和前二十大权重股的集中度均处于成熟市场代表性指数的中下水平，就连总市值庞大的“两桶油”也仅排在二十位之后。
在开户环节上，对开户身份的真实性做到最大程度的保证，在实行投资者适当性制度的同时还要附加上实名制统一开户措施。建立了多方（投资者、期货公司、保证金监控中心以及交易所）共同参与的多重审核机制，是参与者身份的真实性和合法性得到保证。在交易编码的设计上，为了认定投资者交易的行为和监控交易的过程，对套期保值交易、套利交易、投机交易都分别设立了唯一性的客户号。
风险控制方面的设计，沪深300指期货对加强监管防范操纵的核心目标比较突出。限仓制度规定限仓限额为100手，并且按照单一客户号进行加总计算，切断了集中持仓的可能。大户持仓报告标准由交易所动态公布，并增加了期货公司的报告义务，可以及时监控大户的交易行为及交易意图。
值得一提的是，目前上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中证登、中国期货保证金监控中心等五家机构，已经建立了“五位一体”的跨股票市场和股指期货市场的联合监管机制，构建了多方位、多角度、多层次的立体实时监控网络，极大地降低了跨市场操纵的可能性。
此外，我国期货市场相关法规逐步成形，“一户一码”对日益成熟的市场监管实践带来了许多帮助，从而沿用至今。现阶段，银期转账系统被我国期货市场普遍采用，即客户要有与银行开立的账户一一对应的在期货公司开立的保证金交易结算账户，客户资金只能从相对应的唯一路径进出期货公司结算账户与银行保证金账户。
就外资而言，QFII合法参与股指期货相关办法尚未出台，他们不仅没有合法路径进入股指期货市场，更谈不上操纵沪深300股指期货了。不仅如此，外资也还无法通过参股内地期货公司来在沪深300股指期货市场上直接投资。
因此，基于严格的市场监控和严谨的制度设计，股指期货合约顺利完成交割并无大碍，市场风险是可控和可防的。只有日趋完善的制度安排，我国衍生品市场才能健康发展。
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