摘要：本文在2008年全球次贷危机大背景下，分析了信用违约掉期产品在金融危机时的基本概况，以及它所产生的负面效果。在此基础上，深入阐述了加强信用违约掉期的风险管理措施，通过不断加强风险管理，可以使得信用违约掉期市场能够健康地发展，并且最大程度上发挥其警示风险、控制风险的能力。
关键词：信用违约掉期 信用危机 风险管理
一、引言
自从2008年次贷危机爆发以来，金融衍生品市场一直受到人们的广泛关注，其中CDS（信用违约掉期）市场更是被媒体推到风口浪尖之上。在全球经济蓬勃发展的时候，金融衍生产品以控制风险，操作灵活，成本低廉等特点受到全球金融机构的追捧。然而，由于次贷危机的爆发，金融衍生产品的不足之处也暴露无遗，特别是由于存在场外交易难于监管的问题，从而加深了金融危机所带来的负面影响。
二、信用违约掉期的交易过程
信用违约掉期是一种双方签订的用来转移信用风险的合同，此种合同与保险条款比较类似。以第三方是否违约作为赔偿条件，如果第三方在合同期限内没有违约行为，则信用违约掉期的买方要按年支付给卖方一定费用，直到第三方出现违约行为或者合同有效期结束；如果第三方在合同期限内失去支付债务的能力，即违约，则卖方要一次性支付给买方保险费。通过这种方式，买方可以将第三方的信用风险转移给合同的卖方，进行风险规避。在合同终止前，买方按年付给卖方的保险费用是按照第三方未来违约的概率而定的，也就是说，第三方未来违约的可能性越大，信用违约掉期的价格就越高。
信用违约掉期产品的有以下几大优点：
首先是有效的管理风险。信用违约掉期的设计初衷就是进行风险管理。假设A银行（信用违约掉期买方）出借一笔资金到C公司（第三方），若未来C公司无力偿还贷款，则A银行要承担全部损失。如果A银行向B公司（卖方）购买信用违约掉期，则未来每年需要向B公司支付年费，如果C公司无力偿还贷款，则B公司将承担A银行的一切损失，若到合同终止时C公司没有发生违约，则A银行需要按年支付给B公司保险费。传统意义上的金融衍生产品不具备对冲信用风险的能力，而信用违约掉期则提供给了广大中小银行有效对冲信用风险的机会。而且，一旦购买了合约，则中小银行完全可以放弃高昂的风险对冲准备金，从而保证了自有资金的灵活运用和充分使用(Weithers, T., 2007)。
其次，低廉的交易成本。信用违约掉期的双方在合约订立前不需要任何保证金，而且在合同生效后，只是买方按年（或者按季度）向卖方支付一定数额的保费，即使保费的金额是浮动的，但是它的绝对价格也相比其他的传统衍生产品要低很多。这一点就保证了买卖双方可以根据业务需求签订大量的掉期合同，而不需要付高昂的保证金，这对于双方的资金运作和整个市场的现金流供应都有一个正面的促进作用。
第三，具有可交易性。对于中小银行而言，信用违约掉期确实为对冲信用风险提供了一个非常有效的方法，然而对于大型的金融机构来讲，它更可以作为一个金融工具，成为投资组合中的一部分，为金融机构赚取利润。由于每年的保险费是浮动的，金额的多少是由第三方未来所面临的信用风险而定的，所以这就为信用违约掉期市场中的投资者提供了赚取利润，低买高卖的机会(Weistroffer, C. 2009)。而且由于信用违约掉期合同的交易全部是在场外，所以不同柜台间的合同，只要第三方都是同一家公司，就存在无风险套利的机会。
三、信用违约掉期的过度发展给市场带来不利的因素
首先，增大市场内的系统风险。信用违约掉期的功能只是在买方和卖方之间转移信用风险，而并不是绝对地降低风险。此产品设计的初衷是为了能让中小银行通过支付保险费将其本身所承受的风险转嫁给资本实力比较雄厚的金融中介机构。然而，大量信用违约掉期合同充斥在市场内，并且使信用风险高度集中在资金和实力比较雄厚的保险公司和金融机构，如果市场风险在经济衰退期间集中释放，那么这些一流的保险公司和金融机构将面临巨大的保险赔偿，从而对市场的流动性造成比较大的负面影响。一旦市场流动性出现短缺，很多金融机构和借入资金的公司和个人，其违约的几率将大大增加，形成恶性循环。
其次，市场的信用危机会被放大。Tavakoli, J. M., (2001) 指出， 由于信用违约掉期的保费按照第三方还款的能力而波动，一旦第三方的违约概率上升，保费则相应上涨。同时，第三方公司的信用违约掉期价格也会对其贷款偿还能力有一定的预测能力。然而市场在危机爆发的时期总是不理智的，由于过分担心某些主权国家或者大型的金融机构的还款能力，而过于依赖信用违约掉期，则会使其价格（保费）非理智的上涨，这个时候，信用违约掉期的价格是有泡沫存在，并不能客观地衡量第三方还款能力，从而对于主权国家和还款的公司和个人造成损害。Brennan和 Marsh (2005) 指出由于信用违约掉期市场的发展，使得其干预主权国家债券价格的能力大幅上升：“信用违约掉期的保费实际上总是大于实际的信用风险，这是毋庸置疑的，国际清算银行（BIS）发布的数据也证明了这一点”。信用违约掉期市场的过度发展带给主权国家债券市场的危害，已经超越了它本身能提供的规避信用风险的能力，同时过高的保费，已经将其风险管理能力抵消掉了。假设A公司既是一份掉期合同的卖方，又是另外一份合同的第三方。当它所处的第一份合同发生了违约，A公司需要支付给买方大量赔偿款，这就会使得A公司的评级下降，由于发生了大额的赔偿，A公司本身的还款能力下降，这样就会导致A公司所处的第二份合同（作为第三方）的价格上升，如果A公司违约，那么第二份合同的卖方又将面临超预期的大额赔付。这样的连锁反应会导致在一定范围内任何相关联的公司都会受到波及，整个市场的信用风险就会被放大。
第三，威胁区域经济的稳定。由于信用违约掉期市场被实力雄厚的跨国金融集团所主导，从而导致了信用危机会在全球范围内迅速蔓延。当2010年欧洲债务危机爆发之前，希腊是第一个欧元区被暴出有债务危机的国家，在希腊的主权债务评级被下调之前，信用违约掉期市场就率先做出了反应，整个欧元区的保费都大幅上升，导致和希腊同属于欧元区的其他国家都受到了信用违约掉期价格的波及。整个欧元区的信用违约掉期价格的上升，直接导致的后果就是整个欧盟国家的债务被错杀，导致了局部地区的债券价格发生了大幅波动，在一定程度上造成了对未来经济形势堪忧的情绪，对正在复苏中的欧盟经济，以至于世界经济造成了负面的影响。
最后，导致流动性不足。信用违约掉期设计的初衷是为了保护资金借出方的利益，然而，由于市场危机的爆发，掉期产品的价格（即保费）一飞冲天，使得买方需要支付更多的保费才能保护自己收回贷款的权利。而且，由于市场投机的大量存在，掉期价格已经比实际需要支出的价格高了很多，许多资金出借公司（即合约的买方）无力支付高昂的保费而选择放弃合约将其出让，结果是真正需要信用违约掉期的买方无法拥有，而市场的投机者则运用合约大肆进行炒作与倒卖，使市场面临更大的不确定性。即使拥有掉期合约的投资者是为了规避将要面临的信用风险，但是付出的代价缺是高额的，对于整个企业的流动性而言，产生的负面作用是非常大的。
四、完善交易制度以及加强监管的重要意义
信用违约掉期市场之所以给全球金融市场增加了很多不确定性，原因就在于过渡投机和监管不力，这两方面的原因，本质上都是交易透明度明显不足的问题。所以，对信用违约掉期市场进行完善，最主要的一点就是增加交易透明度。我们应该从以下几点努力：
首先，限制大型集团下属金融部门的权利。从AIG的破产案例中，可以得知，大型集团在衍生品市场中的过度投机，大多是由于下属的金融部门造成的。最早的巴林银行倒闭的案例中，也说明了交易部门手中不能有过大的权利，否则贪婪追逐利润而放弃风险控制，将成为唯一的结果。而且，由于金融在现代社会中的比重越来越高，大多数的企业，即使是处在非金融行业，都需要跟金融行业有交集，所以，下属的金融部门在其企业运作过程中就显得尤为重要。最有效的改善方法就是增加董事会对下属金融部门的直接领导权，将公司的金融事项列入公司重点的日程中，进行实时管理，同时，监事会也应增加其在金融专业方面的监管力度，必要时需要增加对金融部门直接监管的部门（如风控部），由董事会直接领导。
其次，完善公司和银行年报。因为金融衍生产品的交易全部在场外进行，所有的交易是不需要写进资产负债表中的，这就导致了银行和非金融机构通过衍生产品进行投机与牟利。衍生产品的交易保证金在国际上一般只有不到5%，如果是像信用违约掉期这样的极端产品，是根本不需要保证金的。所以金融机构在合约开立前不需要支付任何费用，且这些产品的投机与盈利能力是非常强的，这才导致了为什么银行和很多非金融机构对这些产品趋之若鹜。一旦发生类似次贷危机这样的全球经济衰退事件，这些衍生产品对金融机构的危害也是非常大的。其次，由于是表外交易，导致了相关机构和部门无法对银行业内部的风险进行监管，也不利于广大股东的权利，甚至会在一定范围内引起风险共振和连锁反应。所以，衍生产品的表外交易已经不适应当代金融的快速发展，改革势在必行。
最后，部门之间合作监管。信用违约掉期的监管不应只依靠单一部门。它的交易市场遍布全球，买方和卖方也不会只关注本国内的公司，然而，监管规则通常是受地区限制的，法律法规也无法延伸到其他国家，唯一的解决方法就是建立全球化的，具有强大独立性和权威性的监管机构，由国际组织（如国际银行或者BIS等）直接领导。一旦出现跨地区的非法交易事件，该机构可以在第一时间，通过限制海外交易，或者委托注册所在地的监管机构给予制裁。
参考文献：
[1]Weithers, T., 2007. Credit Derivatives, Macro Risks, And Systemic Risks. Credit Derivatives: Where"s The Risk?, Atlanta Fed"s 2007 Financial Markets Conference, U.S.A 14-16 May, Federal Reserve Bank of Atlanta
[2]Weistroffer, C., 2009. Credit Default Swaps: Heading Towards a More Stable System. Deutsche Bank Research
[3]Tavakoli, J. M., 2001. Credit Derivatives & Synthetic Structures: A Guide to Instruments and Applications. Second Edition. Canada: Wiley & Son, Inc
[4]Blanco, R., Brennan, S. and Marsh, I. W., 2005. An Empirical Analysis of The Dynamic Relation Between Investment-Grade Bonds and Credit Default Swaps. The Journal of Finance. VOL LX 5 Oct. 2005
（责任编辑：梁天梅）