摘要：本文对传统净现值方法与实物期权分析方法进行了对比分析，为房地产投资提供了一定的决策方法。 关键词：房地产；投资决策；实物期权 Abstract: in this paper, the traditional net present value method and real options method analysis analyzed, for real estate investment provides certain decision-making method.
Keywords: real estate; Investment decision; Real option
中图分类号： F293.3 文献标识码：A 文章编号：
房地产业是一种典型的高风险、高收益的风险投资行业，因为其高风险、高收益的特性,就决定了房地产投资决策必须占有与项目相关的较为完备的信息，采用科学合理的投资决策方法，以达到规避风险，获取效益的目的[1]。本文通过对传统净现值方法与实物期权分析方法进行对比分析得出两者的优越性与缺陷，使得其在房地产项目投资决策上更为合理。
1净现值方法的基本理论
传统的净现值法（）评估房地产投资时，假定：(1)对于一个投资项目，决策者只有两种选择，一种是立即投资，一种是拒绝投资并且永远拒绝投资。投资者只是采用刚性的投资策略，而不考虑延期投资策略对项目预期收益的影响。(2)一旦投资后，项目在可预期的寿命中将一直经营下去，投资外部环境不会发生预期外的改变，忽略将可能出现的各种情况的可能性。(3)投资成本是可撤回的。在市场不利的情况下，可以收回投资。(4)未来的收益可以预测，可以确定。投资者能够准确的估计出项目寿命周期内各年所产生的净现金流量，并且能够确定风险调整值和风险之后的收益率。
净现值是利用项目方案所期望的基准收益率，将各年的净现金量折算到建设初期（即现值），从而得到历年现值的代数和。其表达式为
(1)
其中，为第年的现金流入量；为第年的现金流出量；为第年的净现金流量；为项目的寿命期；为项目的基准收益率。
当时，表示该项目在经济上是可行的；当时，表示该投资项目不可行。
2实物期权方法的基本理论
实物期权[2]是金融期权理论对实物（非金融）资产期权的延伸，标的资产为非金融资产的期权被称为实物期权。一个房地产项目的价值可以被视为其用传统方法计算的净现值与一些期权的价值之和，即项目价值=净现值（NPV）+期权价值。实物期权方法主要采取Black-Scholes期权模型，该模型可简单表述为：
(2)
(3)
(4)
式中：C为期权价格；S为标的股票现行价格；X为执行价格；T为到期时间；r为无风险收益率；σ2为标的股票价格的波动性；N(d)为标准正态分布函数N(x)当x=d的值。
实物期权的输入变量与金融期权输入变量的对应关系如表1所示。
3对比分析
从理论上分析，净现值法和实物期权法两者的主要区别有以下三点：
(1)不确定性与投资价值之间的关系。当房地产投资者面临未来市场条件的不确定性时，法则仍然是先算出新投资将产生的预期利润流的现值；再算出新投资所需的支出流的现值；最后算出两者之间的差是否大于零。若大于零，则认为可以进行投资。法则有一个假定：可以预测到未来以现金流度量的收益，即未来收益是确定的。如果出现不确定性，则会降低这项投资的价值。因此，不确定性越大，投资的价值越小。
(2)投资的可逆性与灵活性、新信息的价值。规则的另一个假设是：如果认为投资是可逆的，即无论何种原因，如果市场结果比预期条件差，就可撤消投资且收回支出；如果认为投资是不可延迟的，它是一种勿失良机的建议，即如果企业现在不进行投资，将来也不会投资。显然，法对投资既可逆又不可延迟的假设否认了“灵活性”的价值。而且，按照规则，无论是“现在就投资”还是“永远不投资”的决策，都是一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关。实物期权法认为，尽管一些决策符合这些条件，但大多数房地产投资并不符合。实物期权法假设大多数投资是不可逆转的。一旦投资，便会有部分投资转化为沉没成本；但是，一旦接受某些投资项目后，这些项目也不一定非要固定下来。投资人员能够经常做出一些改变来影响后面的现金流量和项目寿命。原因在于拥有投资机会的投资者持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”。当投资者做出不可逆投资支出时，它就执行或者“消灭”了投资的期权，放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的新信息的可能。一旦市场条件逆转，它不能停止投资。失去的期权价值是一种机会成本，它必须包括在投资成本中。 (3)折现率的主观性与客观性。法则一直假定一个资本预算项目的现金流量在某种可以预见的范围内发生，然后被贴现成它们的价值。问题是，如何确定合理的贴现率。法则用加权平均资本成本或由资本资产定价模型计算出风险报酬率，而且会随着不确定性增加而调整贴现水平，具有一定的主观性。
4结论
本文对传统净现值方法与实物期权分析两种方法进行对比分析得出两者的优点与缺陷，为房地产项目投资方面提供更为合理的决策，使得房地产项目投资评估更趋于实际。
参考文献
[1]李启明, 李心丹.房地产投资风险与决策[M].南京:东南大学出版社,1998.
[2]茅宁.期权分析-理论与运用[M].南京:南京大学出版社,2000.
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。