当人们回顾2011年的中国资本市场时，在股市“熊霸全球”的悲凉境地下，一阵阵新股“破发潮”在2011年的股市上显得尤为刺眼。数据显示，截至2012年1月6日，2011年上市的285只新股中，77只上市首日即破发，收盘价低于发行价的共有224只，占比达78.6%，包括15只公司股价跌幅超过50%。其中上市以来跌幅最大的庞大集团，从2011年4月上市发行价45元跌到了2012年1月6日最新收盘价5.64元，跌幅之大，令人咋舌，“破发潮”正在倒逼股市制度改革。
“市场化”改革之惑
大量“破发”背后必是发行定价效率的缺失。“市场化”改革一直是新股发行制度改革的目标，也有部分研究提出应遵循“市场化、规范化、国际化”三个基本原则，其中监管层多次明确提出要以市场化思路进行创新。在发行制度的历次改革中，在发行定价上对于市盈率的管制问题是最大的争议，也成为了改革的重点。1993年以前市场建立之初，主要的发行价格都是由政府直接规定的。而在以后的十余年时间里大部分时间采取市盈率管制的发行方式，其中在1994～1995年以及2000～2001年曾两度试行了放开市盈率管制的市场化发行方式，一直到了2005年1月1日才正式确立了新股发行的询价机制。而在这一历史过程中，仓促的市场化定价方式，最终并没有给投资者带来正面的效应，特别是在相应的配套环境没有完善的前提下，市场化定价并不能给市场带来预想的效果。实际上，早在2000年放开市盈率管制进行询价试验的阶段，就已经出现过与创业板开通时产生的“高市盈率、高发行价、高募集资金”相同的“三高”现象，严重扭曲了市场激励，造成大量的资源浪费，给二级市场投资者带来了巨大的投资风险。上市前是通过包装粉饰，层层寻租闯关获得上市机会，高发行价缺乏实际的创新和业绩支撑；上市后则一泻千里，乱象层出，价格“从天花板到地板”，最终损失则由二级市场中小投资者买单。
造成这一“伪市场化”现象的根源在于中国证券市场高度管制。无论实行的是过去的审批制还是如今的核准制，证监会发审委对上市公司进行发行审核的实质并没有发生变化，当数量仍然受到管制的时候就盲目放开价格，最后的结果就是产生非理性的高价。询价机制显然是产生当前高发行价、高“破发率”的直接原因，但导致这一市场机制运行失灵的根源却是资本市场整体制度的不完备性，包括了改革逻辑中如何处理行政审批和证券监管的关系、对待融资和投资的价值取向以及保荐中介机构诚信问题等。
削弱审批 均衡投融资关系
中国证券市场创立之初曾经带着“为国企脱困”的使命，严重的将利益天平倾向了融资一方。如今二十多年过去了，为国企脱困使命早已结束，但是利益天平却依旧倾斜着融资方，没有合理的投资者保护机制最终只能是竭泽而渔。中国A股在2011年市值蒸发6万亿元，在“熊霸全球”的背后却是融资的盛宴，在2011年完成IPO的277家公司中，首发募资总金额高达2720亿元，也为券商带来了129亿元的承销收入；而大小非在限售期后减持，更是令其获得了多达数倍到数十倍的投资收益。以发行上市为纽带的利益链条上，控股股东、上市公司、PE机构、承销保荐人在各个环节赚取高发行溢价带来的超额收益后，招股书中承诺的上市公司业绩、募投资金方向等都成为了无法兑现的空头支票，现在的中国股市在替国企脱困分忧之后，成为了少部分利益集团的创富工具，没有让大多数人享受资本市场发展的“红利”。
1月11日，证券监管部门宣布设立投资者保护局，这可以看作监管机构逐步在将“投资者教育”转变为“投资者保护”的风向标。投资者保护宽泛而言由多个层面共同构成，既包括了对证券发行交易过程中违规行为的监管打击，也包括了对上市公司治理的规范和完善，而更为重要的是将证券监管机构的审批职能弱化，把更多的精力放到市场的监管中来，这是改革发行制度的根本。过去的一年里发生了八菱科技和朗玛信息两宗上市发行失败的案例，开了中国资本市场的先河，两宗失败案例都由于无法满足20家最低询价机构的要求，尽管存在系统故障无法及时报价等解释，但可以看出人们对于“发行失败”的预期正在逐步建立，特别是以机构投资者为代表的投资方在建立起自己的议价能力，只有彻底摆脱在询价过程中“价格接受者”的地位，使得“发行失败”成为常态，才能使市场化询价机制真正发挥作用。
完善监管 规范保荐行为
随着市场化改革深入，证券承销保荐机构作为上市发行的推荐人，应承担证券发行上市的担保责任，但从证券市场违规案例可以看到，保荐人“只荐不保”的现象普遍存在，尽管对胜景山河的保荐代表人进行了撤销保荐资格的处罚，但对于保荐人处罚的力度仍然远远不够。WIND资讯统计显示，2011年券商IPO的承销收入达129亿元，对应承销费率高达4.74%；比2010年的3.47%上涨36.60%。
面对持续上涨的收益，保荐人却不断犯下低级错误，比如，道明光学上市保荐书出现了简单复制此前已上市的姚记扑克的“乌龙事件”，保荐人就是如此轻率地置投资人的资金和自身的声誉于不顾，为市场信用增级，保荐优质公司上市的功能从何谈起？证券保荐机构与会计师事务所等机构作为市场的“看门人”，在欧美发达证券市场一直扮演着重要的角色，随着证券发行制度改革在中国的深化，今后在削弱证券审批职能的同时更应该重视市场机构的把关作用，否则对于一个新兴市场而言可能会付出过于激进的代价。承销保荐过程中明显的利益冲突问题已经得到了广泛的关注，对于“保荐+直投”的模式已经在新的规定中予以限制，但保荐机构功能的发挥仍然存在提升空间。目前，证监会发行审核部门（包括发审委）在实质上承担了证券市场发行上市公司的隐性担保功能，而如果无法有效发挥保荐人功能对众多拟上市公司进行筛选，恐怕类似于立立电子、苏州恒久之类的过会后中止发行的案例会继续发生，保荐环节也沦为了牟利工具，徒增上市公司的交易成本。
厘清下一步改革逻辑
在聚光灯下新股发行体制改革必然是牵一发而动全身的，笔者认为，应该摆脱过分关注引入成熟市场制度的逻辑，而更应该关注这些机制与中国证券市场发展的契合问题，更着重市场自身监管和基础制度的完善。下一步改革应继续坚持削弱行政审批的大方向，以夯实上市公司的质量为抓手，同时继续打击证券欺诈、内幕交易和市场操纵的违法行为，规范保荐承销机构的行为，落实保荐责任；在完善制度建设的前提下，才考虑调整询价机制过程中存在的问题，发挥机构投资者的作用，引导中小投资者理性参与，不盲目照搬、照抄西方的经验，做到真正的市场化改革。