摘要：就企业价值评估方法而言，现金流量折现法无疑是其中基本的、成熟的一种，该方法是国外现行资产评估中使用的主要方法，也适用于我国大部分被评估企业的情况。但是随着经济社会的进一步发展，现金流量折现法的局限性逐渐显现，对其进行补充和创新是当前我国企业价值评估亟待解决的问题。于是，实物期权法作为一种创新的企业价值评估方法应运而生了。
关键词：企业价值 企业价值评估方法 实物期权法
实物期权法是当前价值评估理论的一个热点。所谓期权，是赋予其持有者在规定的期限内按特定的价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。利用实物期权进行价值评估，能够在一定程度上克服传统企业价值评估方法的不足。本文通过对两种基本期权定价模型的介绍，说明实物期权在企业价值评估中运用。
一、二叉树期权定价模型
二叉树期权定价模型假设，标的资产未来的价值只有两种可能，上升或下降。即假设标的资产的当前价值为A，下一期价值上升到Au的概率为P，下降到Ad的概率为(1-P)，以此类推，建立网络图（如下图所示），最后通过对网络图的倒推确定期权价值。
简化可得二叉树期权定价公式：
其中：0＜p＜1 即
式中：―期权（看涨或看跌）的价值；―股价上涨时期权的收益；
―股价下跌时期权的收益；―上涨后的股价是原股价的倍数；
―下跌后的股价是原股价的倍数；―无风险利率；―期权到期期限。
利用二叉树网络图，可以明确的标示出各种结果极其发生的可能性，有助于投资者直观地做出决策。但是，如果同时存在多个实物期权，据此绘制出的网络图会过于复杂，不利于决策的制定。
二、B-S期权定价模型
布莱克-斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Option Pricing Model，以下简称B-S模型）是二项式定价模型的一种特例，B-S期权定价模型的公式为：
其中：
式中：―欧式的看涨期权价格；―标的资产的市场价值；―执行价格；
―股票连续复利的年收益标准差；―连续复利的无风险利率；
―期权到期时间；―标准正态分布小于的概率；
―是期权将会具有实际价值，用实值程度调整的，与未来股票价格期望值相关的概率；
― 是在风险中性世界中，某将来时刻的标的资产市场价值大于执行价格的概率，或欧式看涨期权被执行的概率。
相对于二叉树直观的网络图，B-S模型的显得复杂高深，不易理解。但是，B-S定价模型不需要对未来的各种可能做出准确的估计，其结果不会受投资者期望收益和风险厌恶程度的影响。也正因为如此，利用实物期权评估企业价值通常采用B-S模型。
三、实物期权定价模型的优势
相对于传统的企业价值评估方法，实物期权最大的优点在于考虑了管理的灵活性，这主要体现在以下几个方面：
1、传统的企业价值评估方法需要事先预计各种不确定因素，然后做出投资或放弃的决策。事实上，随着时间的推移，市场中的不确定因素逐渐明朗，企业可以选择“等待”，承担“等待”的成本，一旦发现环境的变化对企业不利，可以放弃投资，避免了在做出决策之后，由于条件恶化而造成巨大财产损失。
2、一个亏损的投资，用传统方法估值，得出的结果为负数，没有任何意义。但如果这个项目拥有良好发展前景，则可以使企业获得进一步投资的权利。例如2004年联想并购IBM的PC业务，PC是IBM的亏损业务，但联想并购该业务后不仅可以借助IBM的国际品牌来提升自己的国际地位，获得IBM的研发与技术优势，而且可以通过进一步的投资整合以利用IBM的渠道和销售体系为联想的国际化步伐铺设道路。
3、用传统方法估值，需要预计未来的收益，但当企业资源拥有较大的灵活性时，不管有没有收益，都可以通过其环境适应能力适时地调整方针政策，不断增加企业的价值。
4、企业的每次投资都可以获取知识积累经验。例如在阶段性决策中，每一阶段都将为下一阶段提供决策有用信息。因此上阶段的投资将获得下一阶段决策的学习期权，利用实物期权方法可以为这种决策估价，并揭示如何规划每一个阶段以获取更多的价值。
四、实物期权定价模型的局限
实物期权法弥补了传统价值评估方法的一些缺陷，具有明显的优势。但其在实践应用中远不如在理论界那样风光。实物期权在应用上的局限主要表现为：
1、实物期权理论成体系、成规模的研究始于20世纪80年代，就企业价值评估而言，实物期权法目前还处于探索的阶段，缺乏具体的可操作模式。
2、实物期权理论计算中对预测数据依赖性较大，结果的准确性受测算者主观因素的影响较大。
3、实物期权模型假设所有资产的预期收益率都等于无风险利率，且在期权有效期内该利率保持不变。但无风险利率也不可能是固定不变的，所以使用恒定的无风险利率会导致一些误差。对于风险的补偿，不同的决策者有着不同的预期，这直接影响了实物期权定价模型的估值结果。
尽管实物期权方法极大地提高了我们投资决策的能力，但目前仍存在缺陷，所以今后需要构造更符合实际的应用模型来消除偏差。
参考文献:
[1]尹玉杰.论实物期权理论在企业价值评估方面的应用[M].山东大学,2007.
[2]杨春鹏.实物期权及其应用[M].复旦大学出版社,2003.
[3]姜楠.“再论资产评估准则中的价值类型选择”[J].中国资产评估,2004(4)
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文