摘 要：近期的房地产市场调控政策，使得房地产企业资金面产生极大危机，房地产私募股权基金为房地产开发融资提供了一种新模式。文章阐述了我国房地产私募股权基金的现状、问题、解决方法以及未来发展趋势，以期对我国房地产私募股权基金的发展有所帮助。
关键词：房地产行业调控 房地产私募股权基金 房地产开发融资
中图分类号:F293.3 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）03-281-02
房地产私募股权基金是指通过非公开方式面向包括个人和机构的少数投资者募集资金而设立的，以未上市房地产企业的股权为主要投资对象的房地产投资基金。
自2010年以来，国家和地方政府不断推出房地产行业的调控政策，限购、限价、限贷及其它调控政策，至2011年中调控已开始显现效应。京沪穗等一线城市的房地产项目(尤以住宅项目为主)普遍遭遇量价齐降，二、三线城市的房地产低价抛售现象也逐渐增多。业界普遍认为，随着这些调控政策的持续，加之房地产开发信贷政策的结构性收紧，绝大部分房企的现金流甚至其生存将面临极大考验。
为了解决资金压力，自2011年初起越来越多的房企探索改变原有的融资模式，以成立或参与成立房地产私募基金的方式向民间募集资本。此外，一些传统的基金管理公司也看准房企的融资困境和市场的投资渴望，转型参与房地产私募基金的设立和募集。由此，构成了房地产私募基金爆发式增长的行业背景。
一、房地产私募股权基金的现状
1．2006-2011年中国房地产私募股权基金发展趋势。据清科研究中心有关资料显示，2006年度，房地产行业共有31个私募股权投资案例，占到传统行业投资案例总数的42.40％，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6％。2007年整个年度，呈现活跃的状态。2008年由于全球金融危机的影响，房地产私募股权领域的资产配比有所下降，其直接表现就是募集资本大幅紧缩。而2009年度至2010年上半年，房地产私募股权基金规模鉴于扩张性财政政策刺激等因素影响又有幅度上的上升。“2010年可说是国内房地产基金元年，而今年则是房地产基金蓬勃发展的一年。”全国房地产投资基金联盟资料显示，2010年全国共有房地产基金公司100余家，而2011年，许多房地产开发公司、信托公司、PE公司都纷纷设立房地产基金，截至目前，国内房地产基金有近500家。
2．中国房地产私募股权基金共两类。目前活跃在中国市场的私募房地产投资基金可大致分为两类，一种是以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表的独立私募房地产投资基金；另一种是由房地产企业成立基金管理公司发起设立的房地产基金，其中主要代表包括金地集团旗下的稳盛投资以及荣盛房地产开发有限公司旗下的荣盛泰发基金等。对比两类基金，前者熟悉资本运作，在私募房地产投资基金的运作经验更为丰富；后者对中国房地产行业具有深入了解，并且具备丰富的业内资源，但是在基金管理方面起步较晚，仍处于发展初期阶段。
3．房地产私募股权基金分为核心基金、增值基金和机会基金。核心基金主要持有具有稳定租金收益的物业；增值基金持有收租物业同时也进行新的投资；机会基金则主要投资开发领域或者公司上市前股权。这些类型的基金在国外已经很成熟，但在中国还未规范，过去比较常见的做法类似于机会基金。金地与瑞银合作的基金属于此类，主要在中国一线、二线城市房地产开发中寻求股权投资机会。
4．私募房地产投资基金投资方向各有不同。中国私募房地产投资基金在资金投向上也呈现出分歧，商业地产、商品住宅、保障房建设、旅游地产及养老地产等细分行业，均吸引了私募房地产投资基金的关注。例如，盛世神州房地产投资基金专注商品住宅市场，主要投向京津唐及环渤海、长三角区域中经济发达和房地产健康快速发展的成长性城市，尤其是其中以居住类物业为主的房地产项目。在严厉的房地产市场调控政策下，也有部分私募房地产投资基金将注意力转向了商业地产，把握写字楼及商铺市场中的发展机遇。例如，高和投资专注于收购一线城市核心地段的商业类物业，再通过整合产品设计、推广、销售、物业等优质资源，出售给追求资本安全的理财型资本及安全型资本。另外，由复星集团、易居国际等发起成立的星浩资本主要专注城市综合体建设项目。而2011年成立的建银精瑞公共租赁住房建设投资基金，则将目标瞄准了保障房建设。通过收买公租房房源或开发建设公租房项目等形式，投资建设数百万平方米的公共租赁住房。
二、私募房地产投资基金发展存在的问题
1．基金预期收益率实现的风险。房地产基金的投资者与管理者的信心都来自于一个前提，那就是中国的城市化不会停止，中国的房地产行业除政策风险外不存在系统性风险。如果这个前提成立，房地产基金之中的优秀者或能扮演地产行业整合者的角色。但中国的房地产行业是否存在系统性风险，还是一个众说纷纭的问题。多个房地产私募基金管理者都表示，目前其管理基金产品的收益率在15%~30%之间，与房地产信托产品的收益率相当。运作上，房地产信托与房地产基金有一定的相似之处。但是在2011年中，某些房地产信托出现了延期兑付、预期收益率无法实现的风险。
2．难于监管且关联交易充斥其中。信用制度是市场经济的重要组成部分，也是市场经济制度有效配置资源的重要前提。目前我国缺乏完善的信用制度，特别是缺乏对不良信用行为的惩戒机制和相关的立法保障。我国信用产品的市场化程度较低，使得经济活动中的失信行为大量发生，严重干扰和破坏了市场经济秩序。相比与传统的Pre-IPO类的私募股权基金，房地产私募基金关联交易的情况更为普遍，基金管理人本身来自于房地产公司，或者与房地产公司有着千丝万缕的关系。此类私募基金最终是否能够确保投资人的利益尚存疑问。
3．退出机制不够健全。房地产私募股权基金投资的目的不是单纯为了长期经营，而是要通过转让所投资企业的权益为投资者获得更高的投资回报，这就必然要求市场提供退出机制。有效的退出能够使私募房基变现其投资，同时被投资房地产企业也可因为新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。通过对浙江、上海、广东、北京等城市30家风险投资公司90位高管人员进行问卷调研，调查结果与国外IPO为主流退出模式相反，我国包括私募房基在内的私募股权投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。这与我国目前多层级的资本市场发育不够、企业市场门槛高、产权交易不活跃等因素有关。
三、解决方法
（一）房地产私募基金收益的保障
房地产私募基金多是定向投资于某一个项目，与传统的Pre-IPO类的私募股权基金有一个项目池不太一样。这不仅仅因为房地产需要的资金规模比较大，也从另外一个侧面反映了目前房地产私募基金领域管理公司业绩尚待证明，投资人从相信项目过渡到相信团队还需要一个过程。为确保基金投资人的本金得以返还、固定收益得以实现，房地产私募基金往往在与项目方的交易结构中融入如下多种保障措施：
1．控股及过程管控。原则上，房地产私募基金在投资期内会直接持有项目公司50%以上的股权，通过对项目开发、运作、销售的全盘控制(监督或牵制)确保基金的投资安全。除此之外，基金还会向项目公司委派董事、监事、财务专员等，实行公章、财务共管等措施，以确保基金在项目公司中控制权的稳固。
2．股权质押。当房地产私募基金无法在项目公司中直接控制时，一般会要求项目公司股东将其持有的项目公司股权向基金进行质押，作为融资方按时返还投资款并支付相应利息的保障。同时，通过股权质押协议中相关条款的设计，相当于基金实现了对项目公司的控股。
3．土地抵押。传统上，资产抵押是最直接和最易被接受的担保方式。鉴于目前房地产开发贷款政策的收紧，也有部分项目公司以其持有的项目土地使用权、在建工程等向房地产私募基金设定抵押。此外，项目公司的母公司或其他关联公司以担保人的身份利用其资产向基金设定抵押也是一种行之有效并为投资人所接受的担保模式。
4．保证担保。最后，房地产私募基金一般会要求项目公司的股东(包括法人和自然人)、实际控制人及其关联公司向基金提供无限连带保证责任担保，以保证基金在任何情况下从项目退出时的收益率均不会低于融资方的先期承诺。这种情况下，一旦项目公司违约拒绝还款，基金可向多个主体同时主张债权，一定程度上缓解了房地产私募基金投资目标单一的结构性风险。
（二）加强行业监管与自律
私募股权投资作为一种对未上市企业股权进行的投资活动，由于通常不是面向社会公众，而是面向具有较高风险承担能力的“合格投资人”，而不影响公开证券市场上的一般交易者，因此，其特有的交易不透明度也给监管部门造成新的监管难度。对于私募股权基金关联交易的监管，更多地应该体现行业的自律监管。诸如此类的问题都对监管部门的应对能力提出了挑战。事实上，有关部门在监管方面已有所动作。在2011年12月21日，天津股权投资基金协会《股权投资基金业最佳从业行为准则》发布仪式在津举行，这是我国首个股权投资基金行业自律准则。对于依托信用关系为基础的私募房基、房地产投资基金而言，良好的信用关系是其良性发展的根本保障。其发展中出现的信用制度不健全和关联交易，都是一个需要长期解决的问题。否则投资者无法把资金委托给投资基金管理，基金管理者也无法有效开展房地产投资业务。
（三）退出机制将日益“多元化”
多层次资本证券市场的建设既是事关经济发展大局的重要问题，也是直接事关包括未来私募房基在内的股权投资基金合法有效退出渠道的关键。目前，中国的多层次资本市场包括主板市场、场外市场、债券市场、衍生品市场等。这一体系存在的问题是，市场未能为非上市公司的股权交易创立良好条件。因此，应加快完善PE基金的退出机制，建立由主板、创业板、柜台交易市场、产权市场和海外证券市场构建的多层次退出体系。拟公开发行上市的公司在境内外证券交易所内上市，未上市的公司在柜台交易市场或产权交易所中流通转让。同时，在境外上市的给予政策指引与审批流程上的宽松，给投资基金提供一个良好的退出平台。
参考文献：
1.新世纪,2010.5.9
2.数百亿房地产私募基金蠢蠢欲动.中国证券报,2011.9.22
3.德勤咨询.房地产业持续吸引私募股权基金投资全球化趋势日益加强.中国联合商报,2008(4)
（作者单位：中北大学经济与管理学院 山西太原 030051）
（责编:贾伟）