【摘要】海外主要有三种融资融券转融通模式：美国的分散制授信模式、日本的单轨集中制授信模式和台湾的双轨集中制授信模式。我国开展融资融券交易已近两年，期间融资融券业务获得了稳定较快的发展。但是由于转融通制度的缺乏，融资融券业务特别是融券业务存在发展瓶颈。所以，根据业务发展需要，我国在借鉴了海外成熟融资融券业务开展经验的基础上，权衡利弊，采用了适合我国资本市场发展现状的集中信用转融通模式，对促进融资融券平衡快速发展、资本市场的健康稳定具有积极地意义。
【关键词】转融通机制；转常规；证金公司
一、引言
当前我国融资融券业务由于转融通还没有正式推出，证券公司主要依靠自有资金和证券进行融资融券，无法满足市场需求，导致融资规模和融券规模严重失衡，使得融资融券业务的做空功能无法真正实现。推出转融通业务，拓宽融资融券业务的资金和证券来源，是融资融券业务进一步发展的必由之路。
二、融资融券与转融通
融资融券是指在证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。我国于2010年3月31日，正式推行融资融券业务交易试点。融资融券交易的推出改变了我国证券市场以往的单边市状况，是完善我国证券市场机制的积极举措，是促进我国证券市场的健康、稳定发展的一项基础性制度创新。试点以来，总计三批25家券商被批准试点该业务，融资融券业务取得了平稳、较快的发展，融资融券规模保持稳步上升态势。
但由于试点阶段券商只能使用自有资金和证券开展此业务，导致该业务绝对规模十分有限，融资融券在市场总成交中占比极小。从国际上来看融资融券标的达到全部的50%以上，而25家试点证券公司用于开展融券业务的券源品种及数量都非常有限，无法满足市场需求，从而造成了融资规模和融券规模的严重失衡，融券发展一直远远落后于融资，个股“做空”力量也极其微弱，融资融券很少发挥到它价格发现的功能。究其主要原因是因为缺少融资融券的核心机制――转融通。
所谓转融通，是指由银行、基金、保险公司或专业的证券金融公司等机构提供资金和证券，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，证券公司则作为中介，将这些资金和证券提供给融资融券客户。转融通机制的存在，使得信用交易不仅仅局限于证券公司的自有资金和证券。证券公司可向提供资金和证券的其他市场主体进行融通，这将大大拓展证券公司的业务发展空间。所以，根据融资融券业务试点积累的经验，从融资融券业务发展的内在要求和资本市场稳步发展创新的客观需要出发，2011年10月19日中国证券金融股份有限公司正式成立，作为转融通业务主体的证券金融公司，将不以营利为目的，在提供转融通服务之外，将肩负对融资融券业务运行情况的监控、监督职能。2011年10月28日中国证监会正式发布《转融通业务监督管理试行办法》，转融通业务将适时推出。
“转融通”将在很大程度上拓宽融券渠道，增加标的证券，改变因券商不愿出借证券而导致的市场“无券可融”的现象，为融资融券业务打开更大空间，它将给市场带来革命性的变化。因此，推出转融通业务是融资融券业务进一步发展的必由之路。
三、海外转融通模式分析
由于经济发展的阶段和水平的不同，金融体系、信用环境以及社会制度的差异，各国和地区逐步形成了适合自己的证券公司融资融券制度。根据是否存在专门的信用融通机构，融资融券可分为市场化的分散授信和专业化的集中授信两种模式。实行分散授信模式的代表国家是美国，英国。根据融通过程中证券金融公司、证券公司以及投资者的关系，集中授信模式还可以分为单轨模式和双轨模式。单轨模式是指证券金融公司只负责对证券公司的融资，再由证券公司向投资者实现融通，代表国家是日本；双轨模式是指证券金融公司既可以对证券公司实行转融通，也可以直接向投资者转融通，代表国家是台湾。
（一）美国的分散制授信模式
分散制授信是指没有制度化的集中授信机构，对投资者的融资融券，由大量的、分散的金融机构(如证券公司)办理，授信机构资金不足时，可向商业银行等金融机构拆借;证券不足时，可向其他投资者或证券公司借入的融资融券体系。有赖于发达的金融市场和信用体系，美国实行分散化授信模式。该模式最大特征就是高度的市场化，不存在专门从事信用交易融资融券的机构，对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，证券公司可以向任何一家合法的金融机构借款借券。在融资融券的资格上，几乎没别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。所以，融资融券来源丰富且稳定。
（二）日本的单轨集中制模式
集中制授信是指由证券监管机构或其他政府部门设立的、带有一定垄断性的证券金融公司负责对各证券公司提供转融通服务，再由证券公司负责对投资者提供融资融券的融资融券体系。由于日本国内金融市场不够发达，信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性越大。因此，日本实行了以证券金融公司为主的专业化集中制授信模式。在这种模式下，专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于垄断的专营地位，提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介代理客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。因此，日本的融资融券模式专业化较强，而市场化不足，融资融券来源也相对狭窄，加大了证券公司的融券成本，降低了市场效率。
（三）台湾的双轨集中模式
双轨制授信模式是指投资者的融资融券交易服务即可以通过由证券监管机构或其他政府部门设立的、带有一定垄断性的证券金融公司直接提供，也可以由符合条件的证券公司提供，当证券公司资金或证券不足时，可以通过证券金融公司提供的转融通业务来弥补的融资融券体系。台湾的金融市场并不发达，因而台湾从自己的市场特点出发，选择了日本式的集中授信模式，但又不同于日本模式的双轨制授信模式。在该模式下证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。投资者可以选择是从合规证券公司获得融资和融券，还是向证券金融公司申请融资和融券。这样就打破了集中信用模式下专业证券金融公司的垄断地位，市场化程度有所提高，运行效率较高。
四、我国融资融券业务发展及转融通模式确定
（一）采用集中制信用模式
目前，我国的资本市场总的来说还不够成熟，还存在较为浓重的行政色彩，市场运行机制不健全，法律监管体系还不完善，社会信用体系也还没有真正建立；证券市场与货币市场相互割裂，融资融券体系尚未建立，各市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监管机制都还有着明显的不足。还不能满足“市场机制完善、法制框架健全、信用基础好”这些实施“市场化”模式的必要条件。如果采用分散授信模式，转融通业务开展后将很难对市场进行有效的监督和引导，而融资融券业务本身高杠杆率的特点也将加大我国证券市场的信用风险。因此“市场化”模式只能是未来的发展方向，而不是现在的现实选择。国务院2008年公布的《证券公司监督管理条例》规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。证监会2011年10月26日颁布的《转融通业务监督管理试行办法》，作为转融通业务的主体，“证券金融公司不以营利为目的，履行下列职责：为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务；对证券公司融资融券业务运行情况进行监控；监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险；证监会确定的其他职责。”通过上述规定可以看出，我国转融通业务采用了日本的单轨制集中授信模式，这符合现阶段我国证券市场的实际运行状况.
（二）主要内容
转融通业务将按照试点先行、稳步推进的原则，从前两批11家券商中选择部分券商参与转融通业务试点，选择标准根据券商净资产和转融通业务的具体筹备情况。转融通试点初期，参与试点的券商将会有不同的融资融券授信额度，具体的授信额度将与券商的净资本挂钩，并需要向证券金融公司支付一定比例的保证金，可以是现金也可以是券商自有股票。保证金比例将与券商的评级相挂钩，评级高的保证金比例就要低。作为转融通业务的主体证券金融公司只对证券公司转融出资金和证券，提供融资融券的批发业务服务，不直接面对证券公司的融资融券客户；证券公司从证券金融公司融入资金和证券后，对其客户进行融资融券业务。这样，证券金融公司办理转融通业务和证券公司办理融资融券业务在流程上实现了完全分开，更便于融资融券业务风险分层控制和管理。证券金融公司通过证券公司的数据报送，并与证券交易所和证券登记结算公司等机构建立融资融券信息共享机制，形成完整的融资融券业务统计监测体系，全方位监测监控融资融券交易和运行，这样证券金融公司兼有“中介”和“监管”职能。
五、前景展望
转常规后，融资融券成为一种机制，转融通业务是对融资融券业务的一项有力补充，它将加大融资融券业务的做空力量。在转融通业务开通后，其配合融资融券业务和此前已经正式上线的股指期货业务一道，形成了一个较当前相对更加完善的A股市场做空体系，更加有利于资本市场走向成熟完善。
（一）市场机制将更加完善，融资融券市场功能将得到充分发挥
转融通业务开通后，证券金融公司在证券公司和资券供给方之间架设了一座桥梁，大大通畅了融资融券交易的流程，信用交易将变得更加普遍。转融通把股指期货市场和现货市场紧密地联合起来，使股指期货的套利、套保等各项功能得以更充分地发挥，使得融资融券的做空功能真正得以实现；可供融资的资金及可供融券的股票数量都将成数量级增长，为融资融券的做多和做空提供了更多的资金和证券支持，解决了券源不足的问题，从而活跃了证券交易，融资融券业务规模将得到显著提高，融资业务和融券业务发展失衡的现状也将得到明显的改善。这些都将进一步平衡市场多空力量的对比，有效平抑股票价格的非理性波动，充分发挥融资融券市场价格发现功能。
（二）将开启多发共赢之门
转融通的推出丰富了市场的投资策略，扩大后的融资融券标的将更贴近于投资者的需求，使得投资者可以根据自身的投资风格，采用适合自己个性和风险偏好的投资策略。投资者有了完善的双边交易工具，就可以构建对冲组合，有效实现投资目标；转融通业务几乎利好所有金融机构，届时，保险、银行、基金等机构投资者都可以将其资金和长期持有股票融出给证券金融公司赚取息费收入，从而扩展盈利模式。而处于中介位置的券商被认为是最受益的群体。在转融通业务中证券公司通过向投资者融资融券获取稳定的息差收入和手续费，改变过去“靠天吃饭”的局面；同时，融资融券规模的扩大又会给其创造更多的佣金收入。因此，转融通业务将会成为各家券商一个新的利润增长点。
参考文献
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作者简介：陈玉剑（1975－），女，山东临沂人，山东财经大学金融学院金融学专业研究生。