摘要：本文在回顾新股发行制度改革的基础上，以新询价制为切入点，运用我国创业板市场2009年10月-2011年4月上市的新股为样本，从新股的询价区间及定价调整的角度对创业板询价制下的IPO抑价进行了实证研究。研究表明：询价制加强了新股定价的市场化，切合了新股发行折价的风险-收益对等的市场原则；机构投资者参与询价的经验不足，定价能力有待进一步提高。
关键词：创业板IPO 询价制 不确定性风险 询价区间 抑价
一、引言
IPO（Initial Public Offerings）是指企业在一级市场上首次公开发行股票，与私募方式相对应。新股首次公开发行市场上存在着各种各样的问题，而抑价问题则是困扰金融界的难题之一。IPO定价机制，是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在事前（或上市前）确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度。其依据承销商（或发行人）在发行价格确定的时间和承销商是否拥有IPO股票分配权，可分为固定价格 （Fixed Price）、拍卖（Auction）、簿记 （Book-Building）三种基本类型。我国证券市场从2005年开始运行询价制，其实质是累计投标与固定价格发售的混合机制，对证券市场发展具有实质性的意义。2009年，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（征求意见稿），提出了新股定价进一步市场化总体思路，启动了本次新股发行体制改革的序幕，这是新股发行体制变迁历程到现在最新的一次改革。创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是专为暂时无法在主板上市的中小企业提供直接融资的证券交易市场。2009年10月我国创业板首批28家创业板公司在深交所挂牌上市，标志着备受瞩目的创业板终于破茧而出，成为我国资本市场不可或缺的一部分。目前学术界鲜有文献对我国创业板的定价机制进行理论探讨和实证研究。本文研究询价制对创业板IPO定价机制效率造成的影响，并希望所得出的相关研究结论能为我国股票市场IPO发行制度改革提供实证支持。
二、文献综述
（一）国外文献 国外学者对IPO询价与抑价的研究主要集中在两个方面：（1）比较不同定价方式的定价效率。Benveniste and Busaba（1997）对固定价格定价与询价定价的IPO抑价进行了比较，指出虽然询价定价机制下发行公司可以获得更高的发行收入（较低的发行抑价水平），发行公司的发行收入也面临更大的不确定性，但是询价定价机制下赋予承销商以边际价格发售额外股份的权利可以降低发行公司的不确定性风险。他们认为固定价格定价机制下的新股的发行抑价要高于询价机制下向投资者搜集信息的成本，即询价机制下的IPO发行抑价要更低一些。对此，Busaba and Chang（2002）持不同的观点，他们认为参与询价投资者的潜在收益将会对其报价行为产生影响，除非承销商对参与询价的信息灵通投资者数量限定在一个足够小的范围内。固定价格发行的销售策略是将股份配售给足够多的个人投资者以获得更高的发行收入，因此，固定价格IPO的发行抑价水平要低于询价发行IPO股。Derrien and Womack（2003）以法国市场1992年至1998年的IPO为样本，对法国市场上的三种定价机制下的IPO抑价进行了比较。他们认为拍卖定价可以使股票价格反映更多近期市场的信息，拍卖定价的IPO抑价及其波动最低。Kaneko and Pettway（2003）得出了与Derrien and Womack（2003）类似的结论，他们发现在日本市场上，询价IPO的抑价水平要显著高于拍卖定价发行的IPO，尤其在市场火爆时期。以上对不同定价机制的定价效率的实证研究，为比较传统定价方式的抑价程度提供了一些经验证据，对究竟何种定价方式的IPO抑价程度最低，尚未有定论。（2）询价IPO抑价的解释与新股配售。在IPO抑价来源的众多理论中，对询价制IPO抑价来源最有影响力的当属Benveniste和 Spindt（1989）提出的信息收集假说。Benveniste和Spindt（1989）首次提出了询价定价机制下的IPO抑价的信息搜集来源假说，指出承销商在为新股定价前需要向投资者搜集有关新股价值的信息，由于理性投资者会预期到提供真实有效的报价和需求信息，可能会导致发行价格的提高而保守报价，因此，为了鼓励投资者真实提供其私有信息，承销商在定价时以一定的发行抑价作为对投资者提供信息的补偿。除了发行抑价以外，承销商在新股配售中拥有数量歧视的新股分配权，即承销商拥有向不同的投资者自主决定配售的数量，通过数量补偿的方式鼓励投资者提供真实信息。在同一价格发行的前提下，投资者参与询价提供信息获取的相对收益率（上市首日收益率）是一样的，而通过配售数量的差别以体现承销商依据不同投资者提供的差异化信息对投资者进行补偿的绝对收益，鼓励投资者参与询价时提供真实的报价信息。Baron（1982）指出承销商与机构投资者打交道的次数远远要高于与发行公司打交道的次数，承销商对新股的歧视性配售可能会加重发行公司与承销商之间的代理问题，因为承销商可能和机构投资者合谋，以提供私有信息的方式向发行公司寻租（以新股的发行抑价来度量信息租金），这也间接支持了询价机制下IPO发行抑价的信息搜集假说。但是新股发行中的询价信息和新股配售信息并不是可以公开获得的，由于无法获取相关的数据，使得学者们直接对询价制下IPO抑价的信息搜集假说进行实证检验显得困难重重。值得一提的是，Cornelli and Goldreich（2001，2003）和Jenkinson and Jones（2004）通过自有的途径取得了部分欧洲承销商承销IPO的详细询价信息，为检验IPO抑价的信息搜集假说提供了直接的实证证据。从Benveniste和 Spindt（1989）的IPO抑价的信息搜集理论中可以得到如下的推论：当承销商从投资者那里获得的有利信息较多时，承销商只会部分地向上调整新股的发行价格，通过保证足够的发行抑价以体现向投资者提供私有信息的补偿，Hanley（1993）发现新股发行价格向上调整IPO的抑价程度更大，上市首日收益往往更高，并且机构投资者在新股发行中也获得更多配售 （Hanley and wilhelm，1995），Hanley的研究间接支持了IPO抑价信息搜集假说。Ljungqvist and Wilhelm（2002）则对询价机制下的IPO配售，信息生产活动和IPO抑价的相互关系进行了研究。他们认为，询价机制下新股的配售更加青睐机构投资者，而向机构投资者增加新股的配售将使新股的发行价格偏离初始价格区间的程度更大，如果承销商歧视性的差别配售受到限制，那么新股定价时价格修订幅度就会越小，也会弱化IPO定价中信息的生产。IPO的初始收益与信息生产直接相关，而与机构投资者配售的数量负相关。他们的研究表明，承销商在询价定价机制下拥有的IPO新股的歧视性差别配售权增进了IPO价值发现的效率，降低了发行公司IPO发行的间接成本。Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究也表明机构配售的数量与IPO上市首日收益存在显著的正相关关系，说明机构投资者利用其信息优势的确在IPO申购中获得优待。
（二）国内文献 吕光磊 （2006）以2005年发行的15家IPO样本，指出虽然询价下新股的发行市盈率发生了改变，IPO上市首日收益率也显著下降，但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。询价无法成为决定IPO收益水平的因素，一级市场仍有很大的获利空间，我国的询价制并没有大幅提高IPO发行效率。同样以2005年15家IPO为样本，周孝华，熊维勤和孟卫东（2009）则提出了IPO净抑价的概念，将IPO抑价分解为净抑价与噪声性抑价之和，在剔除二级市场噪声性抑价因素的影响后，发现询价降低了IPO净抑价的程度，认为询价制提高了新股定价的效率，得出了与吕光磊（2006）相反的结论。杨记军和赵昌文（2006）认为询价制的实施明显提高了发行上市公司的直接成本，即发行费用的增加，但在间接成本方面，显著地降低了IPO的抑价水平，询价提高了IPO的定价效率。王春峰和赵威（2006）则认为我国实施的新股询价在搜集新股发行前的信息方面是有效的，但是有效性由于受到制度因素的限制而低于国外，由于缺少数量补偿机制，导致我国IPO抑价高于国外的平均水平。以上研究仅以2005年的15家IPO为研究对象，由于样本数量太小并且样本处于询价制刚开始实施的初期，因此，得出询价制提高了IPO定价效率的结论尚有待进一步实证检验。刘尧，孟卫东和熊维勤（2008）通过理论模型的分析指出，单纯通过变革新股发行机制并不能从根本上抑制IPO高抑价的产生，允许散户投资者参与询价，通过疏导散户投资者的乐观情绪才能彻底解决IPO高抑价问题。
三、研究设计
（一）研究假设 一般国际上在正式询价前，承销商会向投资者提供一个价格区间作为投资者参与询价的参考，如果IPO发行价格的不确定性程度越高，承销商所提供的参考价格区间的宽度也就越大。而在我国，承销商在开始询价前并不向投资者提供参考的IPO价格区间，只是在询价结束后对投资者参与询价的报价区间进行公告。因此，询价确定的发行价格区间宽度越大，说明投资者对IPO价格的判断越分散，抑价率越高。Hanley（1993）的研究发现，相对于IPO初始询价区间［PL，PH］，发行价在高于PH、低于PL和处于区间内的IPO上市首日平均收益率分别为20.7%，0.6%和10%，并在1%的水平上差异显著，这一现象说明发行价格的调整方向反映了市场对新股价值判断的预期，调整的幅度越小，则说明IPO的发行价格与询价所得到的预期价格越接近，IPO价值的不确定性风险也就越低。而在我国的询价制下，发行价格只能在询价区间内确定，若以区间中值作为预期发行价格的参考，那么相对于预期发行价格，新股发行价格调整的幅度越大，投资者所面临的不确定性风险也越高，IPO上市首日抑价率越高。我国现行的《证券发行与承销管理办法》对参与IPO有效询价的机构数目有最低的要求，以保证询价具有充分性和代表性。参与IPO询价并有效报价机构数目越多，说明IPO询价越充分，投资者面临的新股价格的不确定性风险越低，IPO抑价率也就越低。综上所述，本文提出以下3个命题：
假设1：由询价确定的IPO发行价格区间宽度越大，投资者面临的不确定性风险越大， IPO上市首日抑价率越高
假设2：IPO新股发行价格相对于其预期的发行价格调整幅度越大，IPO上市首日抑价率越高
假设3：参与IPO询价的机构数目越多，IPO不确定性风险越小，IPO上市首日抑价率越低
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月23日我国创业板开板以来至2011年4月30日上市的所有新股为研究样本，数据来自国泰安数据库或笔者从深圳证券交易所网站手工收集。本文所使用的统计软件为SPSS13.0和Excel2003。
（三）变量定义 （1）因变量：新股的抑价问题是指在股票首次公开发行时，上市首日收盘价格相对其发行价格无论在经济上还是统计上都存在显著为正的平均超额收益的现象。目前学术界一般采用抑价率来衡量IPO的抑价水平。抑价率计算方法为：IR=（P1-P0）/P0×100%，式中IR表示股票的IPO抑价率，P0和Pl分别表示股票的发行价和上市首日收盘价。（2）自变量：W1为IPO询价价格区间宽度，W1=（PH-PL）/PL ×100%；W2为IPO发行价格相对于投资者期望的发行价的绝对调整宽度，W2=|P0-Pe|/Pe×100%，其中，Pe=（PH +PL）/2，是投资者期望的IPO发行价格；N为参与IPO询价的机构投资者数目。（3）控制变量：本文根据已有的理论解释和创业板独特的制度背景，选择以下指标作为控制变量：新股发行价格（P0）：理论上，发行价越高，其价格增长的幅度就会越低，从而抑价率就会越低。中签率（ZQL）：中签率=股票发行股数/有效申购股数，中签率越低，新股需求量越大，IPO抑价率也就越高。首日换手率（HSL）：换手率=首日交易数/总股本，反映新股上市首日的投机程度，换手率越高，上市首日抑价率越高。每股发行费用（FXFY）：市场发行费用可以提高投资者的热情，从而降低IPO抑价。发行前三年净利润复合增长率（ZZL）：该指标是企业发展性的基本表现，净利润复合增长率越高，表明企业收益增长越多，抑价率越高。首发募集资金（MJZJ）：首发募集资金=发行价格x首发数量。从理论上来说，首发募集资金较大，二级市场炒作难度较小。因而，假设IPO抑价率与发行总市值负相关。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 （表1）对样本的首日抑价率进行了统计性描述，从中可以看出：截至2011年4月30日，我国创业板市场上市公司股票IPO抑价水平逐年降低，但总体均值为45.43%，高于成熟股票市场一般水平（15%），相比而言，抑价程度偏高。
（二）单变量分析 从（表2）中发现随着询价价格区间宽度（W1）和发行价格调整的宽度（W2）的增加，无论是均值还是各分位数，抑价率都呈现增加的趋势，说明随着IPO价值不确定性风险程度的增加，新股上市首日抑价率也随之增加，单变量分析的数据初步支持了假设1和假设2。在参与询价机构数目（N）的分组中，IPO的抑价率在1-4组中呈现递增的趋势，与假设3相反。由于单变量分析没有控制其他因素的影响，得到的初步结果还有待后文回归分析的进一步验证。
（三）多元回归分析 （表3）报告了多元回归的结果。在模型1中对各个控制变量进行了回归分析，控制变量均与预期符号相一致且关系显著。回归模型2中，询价价格宽度（W1）的系数为0.114并在1%的水平上显著，模型2的解释力R2较模型1相比也有了大幅度的提高，支持了本文提出的假设1。在模型3中，新股股价调整的幅度 （W2）的系数为0.005并在10%的水平上显著，同样说明新股股价调整的幅度与IPO抑价率存在正相关关系。（表3）中模型2和模型3的回归结果，支持了本文假设1和假设2。（表3）模型4中，参与询价的机构数目（N）的系数为0.353，并在5%的水平上与IPO抑价率显著正相关，表明参与IPO询价的机构数目越多，新股的抑价率越高，与假设3相反，说明较多的机构参与询价并没有提高新股定价的准确性。（表3）模型5中用新股上市后2~30个交易日个股日收益的波动（BDL）作为替代询价区间宽度和价格调整幅度的变量来度量投资者参与新股申购所面临的不确定性风险的大小，进行稳健性检验。发现BDL与IR显著正相关，表明新股发行的不确定性风险越高，IPO的抑价率越高，支持了假设1和假设2，说明检验的结果是稳健的。
五、结论
本文结合我国创业板市场IPO询价的制度安排，对我国询价制下的IPO抑价进行了解释，发现新股询价区间的宽度和新股价格在询价区间内的调整信息反映IPO价值的不确定性风险，实证研究的结果支持了新股上市首日收益的风险-收益对等原则，询价制的实施体现了新股定价市场化改革的方向。创业板市场IPO抑价水平逐年降低，说明询价制的实施效果正在逐年显现。第一年的抑价率水平较高，这可能与前几批经过多方竞争而胜出的实力较好的在创业板上市的公司承载了投资者很多厚望有关。在我国询价制下机构参与询价的能力有限，承销商对新股配售缺乏自主性，是创业板市场IPO整体抑价水平较高的原因之一。因此，应当进一步完善询价定价机制，改变目前单一的以资金摇号的方法进行新股配售的方式，适时引入绿鞋机制和数量补偿机制，赋予承销商对新股配售的更多的主动权，提高机构投资者参与IPO询价的能力和参与询价的真实性、有效性，以进一步提高新股询价的定价效率。
参考文献：
［1］杨记军：《IPO定价机制选择：固定价格、拍卖与累计投标》，《经济管理》2008年第5期。
［2］雷虹飞：《中国A股IPO价格形成机制市场化研究》，《复旦大学硕士学位论文》2007年。
［3］黎良燕：《IPO定价问题文献综述》，《经济论坛》2009年第5期。
［4］张文华：《我国 IPO 抑价问题研究》，《经济研究》2009年第5期。
［5］Benveniste，L and Spindt．How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues．Financ，Econ．1989．
［6］Ljungqvist，A.P.,W.J.Wilhelm．IPO Allocations：Discriminatory or Discretionary？Journal of Financial Economics，2002．
（实习编辑 孙艳阳）