复旦大学经济学院 摘要：这篇文章总结了浮动汇率决定的当前理论，将主题划分为两部分，分别是什么决定汇率的稳态水平和什么决定汇率向稳态水平的过渡。这篇文章介绍了标准模型和行为模型，并且评述了标准模型的不足和行为模型一定的适应性。文章认为对于发展政策来说理解外汇市场的主要重要性在于正确评估“荷兰病”的风险。最后探讨了汇率制度的相关问题。
关键词： 汇率行为模型荷兰病
许多年以来发展经济学家们认为在政策的制定上，汇率并不重要，他们认为大多数的发展中国家的出口品的需求的典型的刚性，而进口品需求部分可以由进口替代品所抵消，剩下的对资本品和原材料的需求则是价格刚性的，因此马歇尔-勒纳条件不成立。发展政策应该聚焦于实体的经济变量而不是像汇率这样的货币变量。近年来他们的看法有所转变，原因有三个：如果政策只需关注实体经济变量，那么解决问题变得简单了，但是没有人认为事情会变得如此简单；巴拉萨一直认为东亚的成功源自于保持一个有竞争力的汇率；拉美债务危机的一个潜在原因是拥有一个相对高估的汇率。在汇率的作用方面，汇率被普遍认为是连接国内外经济的关键纽带：假使国内价格水平弹性非常有限，名义汇率对短中期的实际汇率十分关键，实际汇率转而会影响宏观经济的稳定性和从事贸易的积极性。现如今，大量的学术研究都专注于分析汇率的决定因素以及以经济增长率最大化为目标的政府如何处理汇率的决定问题。
今天的汇率经济学主要研究在浮动汇率制下，汇率的水平或者至少是汇率水平的变化如何决定。现在对汇率本身的认为大致包括三个方面：汇率现在被认为是一种资产价格，在这个价格水平上能够确保人们愿意持有不同资产的流通存量；浮动汇率依赖于对未来的预期而非只依靠过去和现在发生的事情，汇率是一种前瞻性的资产价格；汇率水平反映了经常账户的行为，但只有经常账户的变化使前瞻性的代理人能预测这种变化能影响未来的资产存量，其才会影响汇率。在浮动汇率制下，决定汇率水平分为两个阶段。第一个阶段是决定实际汇率的稳态水平，在这个阶段，经常账户通过确定实际汇率的长期价值对稳态水平施加了重要影响。决定稳态水平的两种方法分别是：购买力评价理论和依靠净国外资产存量、生产力等变量确定稳态水平。第二个阶段是向稳态水平的过渡。标准模型把调整归因于典型代理人对现在和长期之间发生的事情的理性预期。
??一、标准模型
标准模型认为，长期均衡汇率是经常账户差额使得一国的净国际投资头寸与国内生产总值的比率保持不变，且使得一国的福利最大化时的汇率水平。文章区分了主观折现率和利率的关系对一国债权债务地位的影响：当主观折现率高于利率时，一国为债务人；当主观折现率低于利率时，一国为债权人；当主观折现率等于利率时，一国无债务债权。当这个比率绝对值较大的时候，经常账户的差额也就越大。当利率大于经济增长率时候，为了保持一个均衡的汇率，一个不变的比率，那么因为债务支付的利息更多，则需要更多的贸易顺差予以抵消。总体来说，在标准模型中，长期均衡汇率水平的确定更强调货币因素，但是Benassy-Quere et al.2004证实实体因素对均衡位置也有显著影响。在标准模型中，文章认为将汇率的稳态视作均衡水平值得商榷，因为它限制了人们将汇率均衡看做长期中不变的状态，而不是在其他变量不变的情况下，净国外投资头寸与国内生产总值之比不断变化的过程。很典型的例子就是Kindleleberge 1958提出的债务循环理论。
关于短期向均衡水平的过渡，标准模型运用的是非抛补利率平价和超调模型理论以及资产组合模型。非抛补利率平价假设资本完全流动，利率的差异可以追踪这种向均衡过渡的过程，在均衡时，持有各种货币的预期收益相同；在超调模型中，汇率是一种资产价格，当一种货币突然超发时，为了吸引投资者去持有这种货币增加的存量，这种货币的期望收益率必须等于实际的世界利率，货币在过度贬值后必然会恢复到均衡水平；在资产组合模型中，假设资本不完全流动，各国资产不是完全可替代的。当一种货币超发时，均衡时的价格会同比例上升，但在短期内，相对均衡状态，投资者持有的国内资产上升，国外资产下降，本国货币贬值，不管超调与否，经常账户都会产生顺差，这会增加居民持有的国外资产存量一直到均衡时的水平。而随着国内价格水平的提高，国内的资产实际价值会下降到均衡水平的位置。
文章认为标准模型有一定的实证意义，在标准模型中，汇率对基本面的变化做系统性的反应。以了解基本面的发展趋势为基础而对未来汇率做出预期可以赚钱，相反，图表分析者，就是那些从过去推测未来的那些人将会损失财富。标准模型否认了汇率被包含在泡沫-崩溃动态过程的可能性，在这种动态发展中，汇率被认为可以逐渐偏离基本面价值直到某一价值点，才相对快速的回到均衡的范围内。就标准模型实证的反驳而言，Meese and Rogoff的研究表明货币供给和收入水平在任何模型中都是基本面变量，然而利率、预期的通胀率和贸易差额在一些模型中是基本面变量，如果放松完美预期的假设条件，贸易条件和生产力在改变对未来永久价值的预期的前提下可以加入到基本面变量集中。Gourinchas and Rey 2005认为将引起财富变化的汇率与经常账户结合起来在一定程度上可以对短期汇率进行预期。
对于标准模型来说，我认为长期均衡的稳态汇率就是所谓的基本均衡汇率，基本均衡汇率主要取决于决定长期均衡的变量，同时不仅考虑了经常账户也考虑了资本账户，因为经常账户与净国际投资头寸是一个事物的两个方面。均衡水平也不是一个静态的概念，一种货币的均衡水平会随着该国经济的基本面因素而决定，但是由何种基本面因素所决定还是一个有争议的问题。事实上确定基本均衡汇率十分困难，如果根据购买力平价确定，那么用绝对还是相对还是基于工资成本的购买力平价呢？何况基本面因素确定汇率的方法还有利率平价、贸易品部门相对劳动生产率决定实际汇率的巴拉萨-萨缪尔森定理等。那么我认为基本均衡汇率的主要意义在于并不是要准确的确定一个计算出来的均衡汇率，而是使货币当局可以根据这个与基本面因素相联系的基本均衡汇率与实际的汇率相比较，从而得出真实汇率是否高估或者低估，以期进行相应的宏观调控。
??二、行为模型
文章因此引入了行为模型，在行为模型中，外汇市场包含两种使用不同规律预测汇率的代理人，他们是基本面分析者和图表分析者。基本面分析者认为如果没有特别的原因，汇率会倾向于向长期均衡水平收敛，他们基于理性预期和有效市场理论来预测汇率。图表分析者根据过去的表现推测未来的表现，他们的行为会对目前的变化进行自我加强。简言之，行为模型反对完全理性，支持有限理性，对市场具备有限的理解掌握有限的信息，而市场代理人根据每个方法的市场表现而选择相应的方法。行为模型以异质交易者为基础，将不同的私人信息融入Bacchetta and van Wincoop，模型中也可以产生基本面的变化与汇率的变化相脱节的结果。高阶期望起作用。在De Grauwe and Grimaldi的行为模型中发现：汇率变化经常和基本面变化失去联系；如果一个人坚持一种交易原则，那么图表分析者倾向于获得更多的利润；汇率变化有“胖尾”；汇率有时会被卷入泡沫-崩溃动态中。
而行为模型我认为包含了一个隐含的信息就是市场是非有效的，因为既然认为图表分析着可以根据汇率过去的走势来预测未来的走势，那么也就是我们通常所说的历史会重复，这更贴近于实际市场的情况，外汇市场充满了噪音，羊群效应存在使市场失去部分理性导致市场的非有效性。
??三、荷兰病
对于避免“荷兰病”的措施，文章认为东亚国家基于出口导向的发展模式促进了经济的发展，并且维持了一个有竞争力的汇率水平，而原材料出口的繁荣导致实际汇率升值从而会阻碍经济发展的进程。在理论上，有人认为低估汇率有利于保护培育未成熟的新兴产业，而且可以促进储蓄的增加。也有人认为出口行业有其特定的优势，不用低估汇率予以保护，企业可以通过参加世界市场的竞争去自我学习，自我发展，展现技术的活力。而Dani Rodrik 2007认为低估汇率的好处并非来源于避免“荷兰病”，而来自于提高以不可贸易品表示的可贸易品的价格，用这部分收益或者去补偿收缩的贸易部门或者减弱带来的外部性问题。更流行的观点是，原材料的出口价值增加与收入增长类似，都扩大了国内居民的可行集，突然的某一出口部门的改善会损害其他出口部门，实际汇率的升值不可避免。对于实证检验来说，Razin and Collins 1999认为如果将实际汇率定义为所有价格都为弹性的汇率水平，实证确实呈现实际汇率水平与均衡水平的偏差和增长之间存在负相关关系。Prasad et al 2006认为汇率高估会损害发展中国家的经济。Rodrik 2007 and Bhalla 2007 认为经济增长依赖于避免高估汇率，但低估汇率确实有利于增长。Aguirre and Calderon 认为从把净国外资产、生产力、贸易条件和政府支出作为独立变量的跨国回归分析，得出一个均衡汇率，用几个不同的衡量实际汇率与均衡汇率偏差的方法，均得出偏差与增长是负相关的。损害增长的是大的偏差，所以小幅的低估汇率是非常好的措施。标准模型和行为模型对政策有不同看法。标准模型认为政府能做的有限，因为如今大多数国家的都是浮动汇率制度，汇率并不是一个有效地调节工具。即使在非浮动汇率制度的国家，价格水平可能与名义汇率反方向变动，使实际汇率难以到达希望到达的水平。政府的干预政策只有通过“信号渠道”和“资产组合渠道”影响对未来货币政策的预期或者不同资产的相对供给存量来影响汇率，但是这两种渠道的作用都不明显。而行为模型认为，系统性的干预政策能提高基本面分析者的回报，从而提高其在外汇市场的比例，减少因为遵循“羊群效应”的图表分析者所引起的偏差。当汇率的升值是由于一个永久性的变化而引起的，不用担心“荷兰病”，只有暂时性的变化才会令人担心。
至于对荷兰病的理解，我倾向于将荷兰病与巴拉萨-萨缪尔森效应相比较，巴拉萨-萨缪尔森效应观点是贸易品部门的相对生产率提高时，贸易品部门的工资增长率也会提高，会带来实际汇率的升值，或者表现为对外名义汇率的升值或者表现为国内的通货膨胀。荷兰病是原材料的出口膨胀挤压其他出口部门最后带来的是实际汇率的升值。
??四、政策实践
学术界定义的管理浮动汇率的两个原则包括：逆风向而动和参照汇率建议。而文章认为逆风向而动原则是否有效尚存有较大的争议，参照汇率却存在很大的可行性。参照汇率建议干预应该尽力使汇率不要脱离国际上同意的参照汇率太远。它要求各国就一系列参照汇率达成一致。在某个区间内，各国的干预是不被允许。离开这个区间，干预是允许的但是不是被要求的，这就给予了政府较大的活动空间。文章认为国际上就汇率达成一致是有难度的，部分是由于政治原因，部分是由于技术原因，技术上确定一个令双方满意的参照汇率还是很困难的。但是一旦参照汇率确定成功，每个国家没有义务去维持自身货币的汇率，这与这个国家的譬如通货膨胀目标制不冲突。但是这个参照汇率给市场一个参照锚，有利于靠市场来实现汇率的目标区制。文章还认为这种原则并没有阻止发展中国家拥有所谓的固定汇率，只要这个参照汇率等于或者接近目标汇率那么一旦市场的汇率偏离目标，单边的干预会变成双边的干预，事实上维持这个目标汇率会更容易。
参考文献：
［1］John Williamson （2008） Exchange Rate Economics.The Peterson Institute of International Economics in Washington 2008
［2］John Williamson（1987） Exchange Rate Management:The Role of Target Zones.The American Economic Review，Vol.77，No.2 ,Papers and Proceedings of the Ninety-Ninth Annual Meeting of the American Economic Association（May，1987），pp.200-204
［3］姜波克，李怀定.均衡汇率理论文献综述［J］.当代财经，2006，（2）（责任编辑：慕容睿）