复旦大学经济学院 摘要：本文采用2003―2008年度在沪深两地上市的民营企业样本，对中国民营上市公司高管薪酬的决定因素进行实证。分析结果显示，高管薪酬与公司运营绩效、董事会结构和公司所有权结构均有显著的正相关关系。具体来讲，公司的营业收入、净利润和每股收益与高管薪酬均有显著正相关关系；董事长兼任总经理，独立董事在董事会所占比例较高时，公司高管的薪酬也会有正的增长；而高管持股数较多时，高管薪酬也会有较大幅度的正增长。本文希望通过实证分析，对中国公司治理，尤其是高管薪酬设计的进一步优化提供数据支持和政策建议。
关键词：高管薪酬 民营 公司绩效 董事会结构 所有权结构
一、引言
高管薪酬的合理设计，有助于解决公司所有权和经营权分离所造成的信息不对称，以及由此带来的损害公司运营效率和股东利益的委托-代理问题。因此，其在近年来公司治理领域的理论发展中，越来越受到学界的重视。
在中国，伴随改革开放的深化，从上世纪九十年代末期开始，建立现代企业制度的呼声越来越高。大批国有企业转制成集体所有制企业，甚至民营企业。与此同时，中国本土发展起来的民营企业也呈现欣欣向荣之势。产权的明晰，使中国企业在高管激励的设计中迈出重要步伐。高管薪酬近年来受到广泛的社会关注（杜胜利、翟艳玲，2005；卢锐，2007）。2008年中国平安的“高管天价薪酬”事件，将社会对高管高薪酬的质疑推向高潮。高管薪酬是否与公司绩效、公司结构等因素有显著关系成为舆论质疑的焦点。
由于国有企业的高管主要由政府委任，其在担任国有企业高管之余，往往还兼有相应的行政职务，其薪酬并未完全市场化。相反，民营上市企业的高管主要由相应的劳动力市场筛选产生，涉及较少的行政干涉，其薪酬设计更加市场化和透明。因此，本文采用2003―2008年度在沪深两地上市的民营企业样本，试图对中国民营上市公司的高管薪酬的决定因素进行分析。本文研究结论发现，高管薪酬与公司运营绩效、董事会结构和公司所有权结构均有显著的正相关关系。
文章余下部分安排如下，第二部分回顾了公司治理，尤其是高管薪酬激励方面的相关文献，第三部分进行理论分析并提出研究假设，第四部分出了实证结果，最后进行总结。
二、文献综述
最近十年间，研究公司治理的文献汗牛充栋，增速迅猛。公司治理结构研究的是各国经济中的企业制度安排问题。公司治理可分为外部治理和内部治理两类。前者主要包括公司治理的相关法律和监管框架；资本市场、劳动力市场、产品市场等外部市场结构；公司在资本市场的运作情况；针对特定公司的会计、金融和法律服务等。后者主要包括董事会结构；管理层激励机制设计；公司资本结构；兼并收购相关的操作。Gillan（2006）对此有一篇详尽的综述。
高管薪酬激励，就属于内部公司治理的一部分。经典的委托-代理问题认为，当高管薪酬和公司业绩相挂钩时，信息不对称的情况可得到缓解。其中的代表文献包括Kaplan（1994），Murphy（1999）等。
在控制了公司业绩等影响高管薪酬的经济因素之后，董事会结构对高管薪酬也有影响。Jensen（1993）的研究发现，过于庞大的董事会规模会导致董事会监管效率低下，并且更可能受到CEO的影响。Yermack（1996）指出，当董事长兼任总经理时，公司治理中的代理问题更加严重。亦有文献表明，一个合理的董事会结构应更多的包含代表中小股东的独立董事。Pfeffer（1981）的研究就支持这个观点。Allen（1981）、Finkelstein et al.（1989）等人则认为，外部董事人数增加会对CEO的决策有更强的监督效果。但是总体而言，董事会结构对高管薪酬的影响迄今并不明了。
与市场经济发达的欧美相比，中国有其自身特色：在上世纪七十年代之前为社会主义意识形态主导的计划经济。改革开放之前，市场因素在公司治理中并未发挥显著作用。改革开放之后，旨在提高公司营运绩效的国企改革改变了中国企业的结构。在模仿学习中，虽然仍大量伴随中国特色，但总体而言，中国公司结构与西方主流的公司结构趋同。2001年有超过一千家中国公司在中国证券交易所上市，其中的很多亦在海外上市。这些公司一个显著特征是所有权和控制权的分离，但是以西方标准衡量时，这些上市公司仍被认为缺乏管理效率。
然而，Groves，Hong，McMillan和Naughton（1995）发现，1980―1989年间大量中国企业的内部治理结构有效。但是这一研究的数据由于未经审计，数据质量较差，所以其结论可能缺乏普遍说服力。Fan et al.（2007）等人采用1999-2003年间沪深交易所上市公司的相关数据，研究了依靠董事会和公司所有权结构监管公司高管的有效性。实证结果显示，当公司业绩较弱时，公司高管，尤其是CEO会被替换。另外，公司所有权结构是否分散，以及董事会的规模对高管轮换、高管薪酬的决定并无影响。
Firth et al.（2006）等人采用1998-2000年中国上市公司数据，研究不同性质的控股股东和CEO薪酬设计机制的关系。其研究表明，主要控股股东为国有的公司在CEO薪酬设计中较少运用与公司业绩相关的薪酬机制，而民营控股公司更倾向于将CEO薪酬与企业业绩、股东盈利相挂钩。但是，高管薪酬与公司业绩的敏感性很弱，这使得作者对公司激励机制的有效性产生怀疑。
针对中国民营企业的研究很少。Lin et al.（2009）等人检测了2000―2002年间1088个民企在公司创新中管理经验和CEO自身特点（如学历、经验、年龄等因素）的相关性。结论显示CEO激励计划同时提高了公司创新的努力和创新后的业绩。方军雄（2009）指出我国高管薪酬存在粘性特征，即业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度，但民营企业具有更少的高管薪酬粘性,董事会独立性的增强也有助于降低薪酬粘性。
三、研究假设与设计
1.研究假设
高管薪酬的决定与多方面的复杂因素相关。由上文文献梳理，归结起来主要分为以下三类：1.与公司经营绩效相关的经济决定因素。2.董事会结构。3.公司的所有权结构。最后，公司的所有权结构也会影响高管薪酬。下文将以以上三类因素作为解释变量，检验其对中国民营上市公司高管薪酬的影响性。
与Core et al.（1999）的研究相一致，本文采取营业收入、净利润和每股收益作为公司经营绩效的代理变量。由传统的代理理论，一个合理的薪酬机制，应该使高管有激励更有效率的运营公司，最大化股东权益，从而解决由于经营权和所有权分离所造成的委托-代理问题。由此引入本文假设一：
假设一：高管薪酬与营业收入、净利润、每股收益正相关。
其次，作为为监管经理人决策而设置的代表股东权益的董事会，若假设其运行有效，则董事会的规模应该与董事对经理人的监管力度成正比。若董事会监管有效，则信息不对称问题得以缓解，因此高管薪酬激励的必要性将有所减弱。为避免董事会完全由大股东操纵，损害小股东权益，近年来，公司董事会中的代表中小股东权益的独立董事所占比例也得到重视。另外，董事长兼任总经理的情况在现实中屡见不鲜，本文把其也纳入考察董事会结构的因素中。因此，在检测董事会结构与高管薪酬关系时，本文引入董事会规模、董事长是否兼任总经理，以及公司独立董事的人数作为董事会结构的代理变量。由于董事会结构难以定量判断，本文原假设假定
假设二：高管薪酬与合理的董事会结构成反比。
公司的所有权结构也会影响高管薪酬。本文采取前三名高管的持股比例作为其代理变量。
假设三：高管薪酬与其持股比例正相关。
除此之外，由于近年来部分公司明确提出对高管薪酬的激励计划，本文将公司是否有明确的激励计划作为虚拟变量，纳入考查范围。
下面对本文主要变量的定义和计算方法给出说明：
Lceocmps表示高管前三名薪酬总额，采用对数形式；Lgceocmps表示高管前三名薪酬总额的变动值；Lsales为取对数的企业营业收入总额；Lgsales为营业收入的变动值；Lnetprof为取对数的净利润；Ernpash为每股收益；bdnum为董事会人数；dbdbum为独立董事人数；hdirrt为总经理持股比例；presmn表示董事长与总经理兼任情况的虚拟变量，取1表示董事长兼任总经理，取0表示董事长和总经理不是同一人。Subsour为虚拟变量，其取0表示公司无明确的激励计划，取1表示公司有明确的激励计划。Area表示区位。areas11表东部，areas21表中部，areas31表西部。
2.研究样本与数据来源
本文的研究数据主要来源于GTA研发的CSMAR数据库，样本空间包括2003―2008在沪深上市的民营公司，采用年度纵列数据，应用OLS回归方法。鉴于数据的可得性等方面因素，本文的被解释变量为高管前三名薪酬总额（后文简称高管薪酬），以此衡量整个高级管理层的薪酬制度。按照纵列数据的回归要求，由于2003―2008年度的不同年份均有公司退市或新的公司上市，为保证回归结果的精确性，本文在进行数据处理时，只保留了那些2003―2008年间每一年都汇报了业绩和高管薪酬的公司。由此，将原有的3321个样本剔除为2676个。为平滑变量的波动性，本文在数据处理中，对高管薪酬、营业收入、净利润三个数额较大的变量采取指数形式。由本文假设，若民营上市公司的高管薪酬激励有效，高管薪酬的支付应该具有滞后性，即在观察到公司业绩之后才对公司高管派发薪酬。由公司的运行机制，公司的董事会结构、公司所有权结构也应该在事先决定公司高管下一年度的薪酬支付。因此，在进行回归时，本文将高管薪酬采取滞后一期的形式，即高管薪酬采取2004―2008度的数据，而解释变量均采取2003―2007年度的数据。
在模型研究中，本文亦将区位因素纳入考虑，建立虚拟变量。
3.高管薪酬的检验模型
在控制了区位影响之后，本文构建如下模型：
LCEOCMPSLSALES+LNETPROF+EARPASH+PRESMN+BDBUM+DBDBUM+HDIRRT+SUBSOUR+AREA
本文亦对高管薪酬的敏感性进行分析，模型如下：
LGCEOCMPSLGSALES+LGNETPROF+LGEARPASH+LGPRESMN+LGBDBUM+LGDBDBUM+LGHDIRRT+SUBSOUR+AREA
四、实证结果及其分析
1.变量的描述性统计
我们的样本分析表明，2004―2008年间各公司高管薪酬的偏差较大，最低为0，即有上市公司高管尚未领取薪酬，最高则达到天价数字，超过17亿元。从趋势上看。无论是平均值还是最大值，高管薪酬均在2005年探底后，呈现年年递增的态势。高管薪酬的均值增长迅猛，在2008年平均值增幅达到500%。这一趋势从直观上验证了董事会对高管薪酬的关注，以及采用薪酬激励力度的增强。
中国民营上市公司的董事会成员平均为9人，其中独立董事所占比例为30%左右。前三名高管持股比例占到30%。这说明公司的所有权结构较为集中，亦从直观上说明股权激励在现实操作中的应用较为广泛。在本文的样本空间中，有37家企业曾明确提出过高管薪酬的激励计划。本文亦将其纳入考察空间。
2.回归结果分析
表1给出了模型一的回归结果。回归结果显示，高管薪酬与以营业收入、净利润、每股收益衡量的公司运营业绩，以独立董事所占比例、董事长是否兼任总经理衡量的董事会结构以及以前三名高管的持股数衡量的公司所有权结构均显著正相关，但董事会规模与高管薪酬无显著相关关系。
这一结论支持了我们的假设一和假设三。由参数的估计值来看，高管薪酬与营业收入的联系较为紧密。在保持其他变量不变的情况下，当公司营业收入增加1%，高管薪酬会增加16.5%。而净利润和每股收益的增长亦会带动高管薪酬的相关增长，但其增长幅度较小。由此可见，当公司所有者在研究高管薪酬决定时，确实存在刻意将高管薪酬决定与本公司经营业绩相挂钩的现象。
高管持股数与高管薪酬也存在显著正相关关系。这一结论说明当高管持股数增加，即高管成为公司的所有者之后，随着话语权增加，其为自己加薪的动机更易于付诸实践。
与公司业绩和公司所有权结构相比，董事会结构的分析相对比较复杂。首先，难以界定合理的董事会规模。当董事会人数过少，难以达到通过董事会对高管决议制衡的效果，并且更有可能出现大股东的垄断。但是，过于庞大的董事会规模会造成监督成本过高，这也不利于公司绩效的增长。何以界定合理的董事会规模，在学界亦存在争论。若假定董事会规模越大，董事会运行越有效率，则高管薪酬应该相应降低，因为信息不对称的问题比较轻微。回归结果确实证实了上文的推断，董事会人数衡量的董事会规模与高管薪酬并无显著相关关系。
表1 回归结果
注：**，***分别表示5%，1%的显著水平。
本文回归结果显示，独立董事的比例与高管薪酬正相关。这一结论隐含两种可能性：其一，独立董事的聘用并不能提高董事会的运行效率，董事会监管不力，所以只有依靠高管薪酬的增加提高高管的努力程度。其二，假设独立董事的决策是正确的，则高管薪酬与独立董事人数的正相关性说明中国目前的高管薪酬仍有上升空间，高管薪酬并没有完全体现高管对企业的贡献程度。
自变量presmn一项的参数估计值为0.211，这说明董事长兼任总经理时的高管薪酬比董事长不兼任总经理时的高管薪酬相比，增加了21.1%。这一结论符合我们的预期，即董事长与总经理兼任时，其运用自己在董事会的影响力为自己加薪具有更强的可操作性。
3.敏感性检验
本文对上述回归模型也进行了敏感性检验。具体而言，将原回归模型中除了虚拟变量之外的变量均取其年度变动值作为新的解释变量和被解释变量，组成回归方程。由于该模型的解释力较弱，拟合程度只有6.63%。但是各变量的参数估计值和参数符号也能给我们一定的启示。
敏感性检验的结果显示，公司营业收入1%的增长会带动公司高管薪酬增长率11.4%的增长，而公司净利润和每股收益的增长对高管薪酬增长率亦有显著的正的贡献。回归结果显示，董事长同时兼任总经理会对高管薪酬产生负的影响。与董事长和总经理分别任职的公司相比，前者高管薪酬的增长率比后者降低10.37%。与前文的假设，董事长兼任总经理时，谋求自己利益最大化（本文主要表现为高管薪酬的增加）的途径更多，可操作性也更强相反，这里的回归结果相当耐人寻味。本文认为一个可能的解释是在现实生活中，公司高管并不完全以最大化自身利益为诉求，当董事长同时兼任总经理时，这种现象更为明显。此时的总经理更有责任感，而兼任现象本身也说明高管薪酬激励的源起，公司所有权和经营权分离的情况没有出现。因此高管薪酬激励的必要性不大，所以董事长兼任总经理的公司中高管薪酬的增幅较小。
在本回归结果中，董事会规模的变动率与高管薪酬变动率的相关系数不显著。本文认为这一结果符合常识。前文分析中也有提及，何谓最优的董事会规模在当今学界并无定论。董事会人数过少会造成大股东垄断，对高管监管不力等弊端，而过大的董事会规模会使人浮于事，一方面各方利益不一，极易出现扯皮的现象，另一方面过大的董事会规模也会提高监督成本，不利于公司运营。因此，合理的董事会规模应该是一个稳定的规模，在此规模下，董事会成员分工明确，监管有力，同时监管成本也较小。
五、总结及政策建议
本文选取2003―2008年度中国民营上市公司数据，研究了中国民营企业高管的薪酬决定因素。本文的实证结论发现，民营企业的高管薪酬与公司经营绩效、董事会结构和公司所有权结构均有显著关系。具体来讲，公司的营业收入、净利润和每股收益与高管薪酬均有显著正相关关系；董事长兼任总经理，独立董事在董事会所占比例较高时，公司高管的薪酬也会有正的增长；而高管持股数较多时，高管薪酬也会有较大幅度的正增长。
从变动率来看，大部分解释变量与高管薪酬变动率的关系与原模型类似，虽然显著程度不尽相同。但是董事长是否兼任总经理，公司是否有明确的高管薪酬激励计划这两个变量对高管薪酬变动率的回归系数符号发生逆转。
从上文的检验中可发现很多假设都是成立的,这在一定程度上反映了公司治理的一些内在特征。但是从如何设计薪酬方案来说,中国的公司的高管薪酬设计之路依然漫长。高管们的薪酬对公司业绩的敏感性与董事会的规模、董事会独立性以及公司股权结构等方面并无显著关系。我们需要进一步研究其中的原因，以便在推进中国公司治理结构进一步完善上走得更快更远。
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（责任编辑：张 彬）