摘要:结合具体的股票回购案例及相关分析公式从股份回购中信息的不对称，回购价格的不公平，回购风险的转嫁三个方面来阐述我国上市公司股票回购中对中小股东权益侵害的具体表现，并对此提出了四条相应建议：采取完善信息披露制度，确定股份回购的合理定价原则，改革流通股股东表决模式，规定公司违法回购股份的法律效力与责任。
关键词:上市公司 股票回购 中小股东 权益侵害
一、股票回购对中小股东权益侵害的表现形式
股票回购，是指上市公司利用盈余所得的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回本公司已发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。股票回购能对资本市场产生积极的作用：它有利于公司股价的稳定，有利于建立员工持股制度和股票期权制度，是公司股利分配的替代手段及公司实施反收购策略的有力工具。但是其对资本市场的消极影响也不容忽视，实施股份回购可能增加市场操纵的风险、增加内部交易的可能性、损害中小股东的利益。由于大股东与中小股东存在信息和利益的不对称，在股票回购中可能导致中小股东的权益遭到侵害，其主要表现在：
(一)股份回购中信息的不对称
现代股份有限公司作为所有权与经营权相分离的典型形式，使得中小股东越来越远离公司的最终控制权，相对控股的股东而言，中小股东因持股比例低而处于较弱的地位，从而在对公司内部重大的信息的掌握上就处于劣势，这就决定了他们维护自身利益的难度。例如，某矿产公司对中小股东隐藏了它发现新矿的信息，同时又在进行股票回购，则中小股东在不知内情的情况下出售了自己所持有的股份，最终结果必定是中小股东利益受损，而早已了解内情的大股东坐收渔利。从另一方面来讲，由于回购中信息不对等，股票回购往往被急于套现出局的大股东所利用。以开启2011年A股回购先河的健康元为例，今年2月15日，健康元召开股东大会审议通过实施回购公司部分社会公众股份的议案，公司获准以不超过3亿元自有资金回购上市股票，回购价格不超过12元/股，预计回购股份不超过2500万股，约占总股本的1.8976%。然而，到7月31日时，健康元已经累计回购2685万股，占公司总股本约2.038%，回购最高价为每股11.33元，最低价为每股8.60元，支付总金额约为28227万元（含印花税，佣金）。由于公司过早触及回购金额限制，自8月以后没有再进行回购，而在这期间，大盘一路下跌。为此，吃亏的都是中小股东（广州、河南、深圳、太原等）。因为在没有及时了解到健康元已经“高位满仓”，股票将一路下跌的情况下，中小股东期待股票价格能够继续上扬于是就大量涌入，然而他们持续的时间和交易量恰好满足了机构和大股东减持出局的要求，目前原前十大股东无一在榜，全部出局。由此看来，健康元的股票回购被大股东为减持而利用，而未出售股票的中小股东在不知情的情况下自身利益严重受损。
(二)股份回购中价格的不公平
股票回购的核心是定价，但由于公司的控制权一般掌握在大股东手中，所以中小股东通常只是回购价格的被动接受者。当公司回购股份的价格高于实际价值时，未被回购的股东的股价就相应地被稀释了，相反，当回购的价格低于实际价值时，则剩余股份的价值就被相应地提高了。下面用具体公式来说明。
假设不考虑个人所得税和交易费用，公司以固定价位要约。设一个均衡价位P*，在这个价位上，愿意抛售股票的股民和继续持有股票的股民所得利益是一样的。则公司的要约价格应该为：
P*＝(S×P)/(S－n)
其中，S＝回购前流通股股数，P＝回购前每股市价，n＝回购股数
为了方便说明，假设某上市公司有800万股流通股，现在市价为每股36元。公司准备回购100万股，均衡的回购股价应为：
P*＝(8 000 000×36)/(8 000 000－1 000 000)＝41.14 （元）
如果要约价为44元，愿意抛售的股东将获益，而那些继续持股的股东将损失。相反，如果要约价为38元，抛售股票的股东将受损，继续持股者会收益。而在41.14元这个价位，双方都一样。但是，在实际中由于中小股东在定价上没有决定权，所以他们是被动地接受回购价格，最终以不公平的价格出售或继续持有股票，因而利益严重受损
(三)股票回购中风险的转嫁
股票回购中，公司只能取得已发行股份总数的一部分，若公司不按股东持股比例回购自己的股份，而是恣意地从一部分或一个股东回购自己的股份，则势必导致股东间机会不平等。机会不平等使得部分股东获得出资返还，退出公司，剩余股东则因公司资本减少而承担较大的风险。尤其是在公司经营不善、发生危机时，若不按比例回购股份，则等于将被回购股份所承担的风险转嫁于其他股东。这种不公平的现象经常在大股东和中小股东中出现，尤其是在公司股价连跌时，大股东们利用自己在上市公司中的权利优势，就会迅速减持出局，将风险转嫁给中小股东。
二、股份回购中中小股东权益保护对策
(一)完善股份回购信息公开制度
建立规范的信息披露制度是整个回购规则制度的重要环节，是防止股市操纵和内幕交易的重要措施。公司进行股份回购时，应严格执行信息披露的有关规定，充分、及时地披露各种信息，诸如真实的回购目的、回购资金来源、回购价格的确定原则、回购的时间、回购的方式及具体程序、公司当时财务状况、预测回购后的财务结果、回购结束的条件、公司董事会就股份回购对所有股东是否公平以及对公司利益的影响所做的说明等。针对2008年10月9日中国证券监督管理委员会公告并施行的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》中的第二条“上市公司应当在股东大会召开前3日，将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及召开股东大会的股权登记日登记在册的前十名股东的名称及持股数量、比例，在证券交易所网站予以公布”，在此提出两条建议。一是建议将信息披露的时间提前，建议提前5天，即“上市公司应当在股东大会召开前7日，将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及召开股东大会的股权登记日登记在册的前十名股东的名称及持股数量、比例，在证券交易所网站予以公布”，这样可以使中小股东及早了解到公司内部情况，并有充足的时间去分析考虑，从而做出正确的决策；二是建议相关监管部门作以下规定：规定上市公司在股票回购期间将每日持股比例变动幅度较大的前十名持股人的名称、持股数量、比例，以及这些持股人与该上市公司的内部关联关系在证券交易所网站予以公布，这样不仅可以加强对内幕交易的监管，更重要的是可以使中小股东在回购期间及时了解到大股东的动向，进而可以深入地掌握到公司的目前状况，并做出正确的决定。
(二)确定股份回购的合理定价原则
回购价格是否合理，不仅关系到利益分配在出让股东与不出让股东之间是否公平，而且还直接关系到股份回购的顺利进行，所以，回购价格要尽可能使各方利益，尤其是中小股东的利益得到切实保障，同时防止内幕交易的发生。在进行股票回购时，上市公司应该根据股票的类别及回购目的的不同来制定公允的回购价格。
1、 国有股(包括法人股)回购价格的确定
在确定国有股回购价格时，应该考虑保证国有资产的保值增值、证券市场的状况和上市公司的财务状况。鉴于国家国有资产管理局1997年第32号文规定，国有股权转让不能低于其净资产，因此对于国有股回购的价格的基准应是每股的内在价值。国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价，国有股溢价是每股国有股将来的预期净收益的贴现值，国有股每股净资产值反映了国有股现在的价值，国有股的溢价反映了对企业未来赢利能力的预期。
2、 社会公众股回购价格的确定
在确定社会公众股回购价格时主要考虑目前的股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动情况、股票回购的期限及目的。其中，对于回购后转让给员工，用于对员工实施股权激励的股票回购，回购价格应该是市场价格，根据回购期限内的市场状况决定回购价格；对由于公司财务和经营以外的因素，证券市场发生连续暴跌，使公司股票价格非理性下跌，为了维护公司信誉和股东权益而回购股份的情况，其回购股票的原因是当前的股票价格未能反映其价值，则应以股票的价值作为股票回购价格的基准。
因为定价问题并非公司单方面所能决定，因此，确定公允的股份回购价格是实施回购的关键所在。上市公司在制定股票回购价格时应该坚持公平公正公允的原则，这样中小股东就能以一个公平的价格出售或继续持有其股票，权益才能得到切实的保障
(三)改革流通股股东表决模式
股东对公司有关决议事项表决时，按照一股一权的方式，根据所持有表决权股份的多少来表达自己的意志，然而，中小股东持股数量少，表决力小，显然对中小股东不利。所以，对此建议，实施股权分置改革的上市公司必须严格按照2005年4月29日中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中的明确规定：股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。即，即使大股东同意某个于己有利的议案，表决权股份占绝大多数，只要小股东（流通股股东）中同意通过该议案有表决权股份达不到特定比例，则不得通过该项议案。这样就可以使中小股东的权益得到基本保证。
(四)规定公司违法回购股份的法律效力与责任
违法回购股份在司法上具有何种法律效力，在学界一直存在争论，概括起来国内外学术界主要有以下四种不同的观点：一是有效说，二是无效说，三是相对无效说，四是可取消行为说。我国实践中的做法一般是不判定回购行为无效，而是采取罚没违法所得以及对相关责任人予以行政制裁等措施。笔者认为，我国现有的有关公司回购股份的法规存在不足，尤其是对违法取得的手段的隐蔽性和多样性认识不足，鉴于此，确有必要对现行的制度进行检视，予以修正和完善。笔者认为，随着现代公司理论的进一步发展，从保护安全交易的立场出发，相对无效说的理论则更为合理。该学说分别公司以自己或他人名义，买方善意或恶意加以防范。依照这种理论，非法的股份回购行为原则上无效，仅在某些特殊情况下有效。因为在股份转让中通常不知受让人是谁，一般中小股东在不知情的情况下成为股份回购交易中的出让方，其自身没有过错，判定交易无效则会对无过错的出让方有失公允。由于公司取得本公司股份的行为一般情况下是通过公开的证券交易市场完成的，只要出让方出于善意，即不知道真正的交易相对人为公司时，该交易行为应被认定为有效。当然，如果交易双方均存在恶意，出让方已经事先了解到非法股份回购的幕后真相，该交易应被判无效，双方还应承担其他法律责任。
在我国证券市场的发展过程中，广大中小股民的作用不容忽视，他们是证券市场繁荣稳定的坚实基础。然而，对中小股东权益的侵害却成为了证券市场进一步发展的巨大障碍。在股票回购中，信息披露不完全、定价不合理、内幕交易经常发生、大股东和机构投资者更是在证券市场上翻云覆雨，操纵股票市场。作为证券市场上的弱者，中小股东的权益屡屡被忽视，这不仅有悖于我国进行股票回购，加快股权分置改革的目标，也不利于社会稳定。因此，我们必须加强对我国上市公司股份回购的研究和监管，采取完善信息披露制度，确定股份回购的合理定价原则，改革流通股股东表决模式，根据不同回购方式采取不同程序限制，规定公司违法回购股份的法律效力与责任，来加强对股份回购中的中小股东权益的保护。
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