摘要：自愿性信息披露与企业价值两者之间存在着内在逻辑关系，本文通过规范分析探寻自愿性信息披露行为对企业价值的影响路径后发现，自愿性信息披露可以缓解信息不对称，降低了投资者的预测风险和证券的流动性，使企业加权资本成本下降，从而促进企业价值的提升。
关键词：自愿性信息披露 企业价值 影响路径 信息不对称
一、引言
近年我国资本市场迅速发展，但上市公司信息披露不规范，信息不透明问题仍较为严重。主要在于上市公司缺乏提高信息披露水平的内在动力，大多数公司只是将信息披露作为法规要求的强制性义务，而没有意识到信息披露是展示企业内在价值，塑造企业良好形象，吸引投资者而获取更多资本和发展机会的一种途径。目前的强制性信息披露在制度上还存在缺陷，仅靠监管部门的强制规定是不够的，并不能完全满足投资者的需求。而企业在强制性信息披露的基础上，根据自身的实际情况，灵活的进行自愿性信息披露以切实地满足投资者的需要，无疑是一种较好的选择。Healy和Palepu（2001）认为，由于证券市场信息非完全性，“次品车市场”效应导致业绩优良的上市公司出现价值低估，实施自愿性信息披露以增强与外部投资者的信息沟通，成为许多绩优上市公司的理性行为选择。何卫东（2003）也认为，在证券市场面临“诚信”危机的情况下，资质较佳、业绩不俗的上市公司有动力自愿披露信息，以突出公司的竞争优势，向投资者发出公司未来前景看好的信号。因此，如何合理引导上市公司自愿性信息披露行为，增加市场信息的有效供给，使经营发展情况良好的公司获得价值提升是一个值得研究的问题。而自愿性信息披露行为怎样提升企业价值，两者之间存在着怎样的内在逻辑关系应有明确的理论阐述。本文试图通过规范分析探寻自愿性信息披露行为对企业价值的影响路径，发现自愿性信息披露对企业价值的作用机理，以期唤起上市公司主动提高信息披露水平的意识。
二、自愿性信息披露理论概述
（一）自愿性信息披露释义 上市公司的信息披露行为按照是否经过管制，分为强制性信息披露和自愿性信息披露。强制性信息披露是指由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须进行的信息披露行为。Meek,Roberts和Gray（1995）认为，自愿性信息披露是指“强制性披露以外的信息披露，代表了公司管理层对部分经营管理状况信息的自主披露选择，其目的是提供被认为与信息使用者决策相关的公司财务及公司发展等信息”。2001年美国财务会计准则委员会（FASB）在《改进财务报告：提高自愿性信息披露》报告中规定自愿性披露的信息为上市公司主动披露的，而非公认会计准则和证券监管部门明确要求的基本财务信息之外的信息。我国学者何卫东（2003）认为“自愿性信息披露是指除强制性披露之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露公司信息”。虽然以上自愿性信息披露相关概念不尽相同，但都体现了披露行为的自主性特征，而上市公司进行自愿性信息披露的最终目的，是避免企业价值折价或者进一步提升企业价值，都是为提升企业价值服务的。
（二）自愿性信息披露和强制性信息披露的区别 上述各种观点：（1）定义不同。自愿性信息披露是公司管理层在强制性披露以外，主动对外披露与信息使用者决策相关的公司财务及非财务信息的自利性行为。而强制性信息披露是由证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须进行的信息披露行为。（2）动力不同。自愿性信息披露是上市公司与其他利害相关者之间基于经济利益进行的自利性信息沟通。而强制性信息披露则是以法律规范来调整的上市公司与其他利害相关者之间关系的信息沟通。（3）目的不同。自愿性信息披露主要是为了提高股票流动性；传递管理者的管理能力信号；有利于投资者做出正确的决策；降低资本成本；提升企业价值等。而强制性信息披露主要是为了保证市场公平和透明；均衡投资者之间的信息获取量；保护投资者的知情权等。（4）内容不同。自愿性信息披露一般包括公司的背景及战略信息、关键性财务与非财务信息及分析、预测信息、社会责任信息等衍生信息内容。而强制性信息披露的内容则包括公司概况及主营业务、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事人员信息等基本信息内容。（5）制衡机制不同。自愿性信息披露的实施基于上市公司内部制衡机制、中介机构投资者教育。而强制性信息披露的实施则基于法律法规的制定和执行。（6）披露的载体不同。自愿性信息披露散见于公司定期财务报告和临时公告，以及公司网站、宣传册、新闻发布会、路演等。强制性信息披露的载体一般是公司定期财务报告或临时报告。（7）披露的时间不同。自愿性信息披露的时间较为灵活，一般没有严格的时间限定，上市公司可根据自身的需要适时进行披露。强制性信息披露的时间一般有严格限定，必须在季报、中报、年报规定的时间内进行披露。然而，强制性信息披露与自愿性信息披露的区分并不是绝对的，它们的概念具有相对性。随着时间、法规制度的改变，国家地区的不同，强制性信息披露和自愿性信息披露可能相互转化。
（三）自愿性信息披露动因 自愿性信息披露源于Stephen Ross（1979）的信号传递理论（Signaling Theory）和Jenseon与Mecking（1976）的代理理论（Agency Theory）。信号传递理论认为业绩优良的公司有强烈的动机通过自愿性的信息披露，突出自身的竞争优势以获得投资者的认可，减少证券市场中由于信息不对称而造成的投资者逆向选择。代理理论认为，由于委托人（股东）和代理人（经理层）都追求自身利益的最大化，在信息不对称的情况下将产生代理成本，代理成本无疑有损企业管理层的利益，而自愿披露信息是管理层降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理层自愿披露信息的基本动机越强。Trueman（1986）认为，有才能的经理人员有动机进行自愿性披露以展示成就。Healy和Palepu（1993）认为公司有融资动机时，经理人员会通过自愿性披露减少信息不对称，从而减少公司的外部融资成本。Skinner（1994）指出，管理层会对坏消息提前进行自愿性披露，以期降低可能的诉讼成本。Bernnan（1999）发现，在遇到控制权争夺时，目标公司更有动机进行盈利预测等自愿性披露，从而提高被兼并成本。Aboody和Kasznik（2000）认为，在股票期权到期之前，持有买入期权的经理人员会延迟对好消息的披露而加速释放坏消息，到期时增加套利收益。
三、自愿性信息披露与企业价值的相关性及影响路径
（一）企业价值及其决定因素 企业价值是企业未来现金流的现值，即持续经营期间公司按照估价方法或估价模型计算出来的未来现金流的现值。折现现金流价值观是广泛认同和接受的主流价值观。而在不同的条件下，企业价值有着不同的表现形式：（1）企业的内在价值是指企业预期创造的未来净收益的现值，它是在给定未来净收益的数量、时间和风险情况下，投资者所愿意支付的价值。上市公司的内在价值一般通过股价等形式体现。（2）企业账面价值指资产负债表所揭示的会计价值。企业账面价值是遵循客观性和谨慎性原则，以历史成本为基础进行计量的会计数据。（3）企业的投资价值是现有项目投资价值与新项目投资价值之和。投资价值是建立在MM理论基础上的企业价值概念，MM理论认为企业价值是由企业的投资决策及其所决定的获利能力和经营风险所决定的。（4）企业的清算价值指企业终止经营时，其全部资产所能实现的价值。由于在清算条件下，企业的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产，因此资产的清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。本文所探讨的是企业的内在价值，即企业预期创造的未来净收益的现值。1958年，Modigliani和Miller创立了现代企业价值评估理论，并推导出在完全资本市场条件下，人们的行为完全理性时企业价值评估模型，即经典现金流量折现模型：V=■■，V表示企业价值，CFi表示第i期企业经营现金流量；r为折现率。从上式可以看出，决定企业价值的内部因素有两个，分别是企业经营现金流量和折现率。根据汤姆?科普兰等人的研究，在所有以现金流量为基础的企业价值评估模型中，存在两种企业价值评估思路：一是预测股权所有者可以得到的红利，按照股权资本的要求收益率进行折现，其结果是估计的股权价值，即“权益现金流量折现法”；二是预测所有资本提供者（股权和债权）可以获得的现金流量，按照加权平均资本成本进行折现，其结果是估计的公司实体的价值，从中减去债务的价值，就获得股东产权的价值，称为“实体现金流量折现法”。两种方法既有联系又有区别，相对而言第二种方法在实际中的应用更为广泛。因为实体法反映了公司所有运用资本的盈利情况，有利于全面评估企业的获利能力，使企业整体价值最大化，确定关键的价值驱动因素；不需要预测债务余额的变化，在企业财务杠杆变化时，计算更为简便；其计算方法与基于净现值的资本预算编制原理一致，易于掌握；负债的账面价值与市场价值的差异很小可以用前者代替后者从而得出股权的价值。因此，可以将企业的加权平均资本成本作为决定企业价值的折现率。
（二）自愿性信息披露对企业价值影响路径 国外研究者从金融契约、公司治理与资产定价的视角研究信息披露和公司价值的相关性，将契约和承诺放入市场的一般均衡框架分析契约、信用和市场一般均衡的内在联系。如Grossman和Hart（1980）认为“逆向选择”不利于标的资产估值，理性潜在买者会对资产进行打折，如果没有相应修正机制，就会形成“柠檬市场”，在这种情况下好的资产拥有者为了使自己的资产区别劣质资产，就会采取相应措施向外部投资者传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制――信号传递），而该过程也是增加信息披露的过程。Healy和Palepu（2001）从资产定价与投资者保护之间关系出发，认为外部投资者与经理层之间的信息不对称导致“次品车市场”，业绩优良的上市公司出现价值低估，提高信息披露水平，强化与外部投资者的信息沟通成为许多绩优上市公司的理性行为选择。Rahman（2002）从公司治理的角度考察了信息披露对公司价值的影响，认为内部治理、外部治理和信息披露构成一个公司治理结构的联结框架，公司信息披露程度提高有利于激励相容，形成外部经理市场压力和实现外部声誉激励治理。信息经济学认为，信息的获取是需要成本的，当成本增大到不合算时人们会选择不再搜寻更多更完整的信息，因此信息是不完全的。在交易过程中，买卖双方对于商品拥有的信息存在差异，一方可能拥有比另一方更多的信息，这就造成了信息不对称。通常情况下，商品的卖方拥有更多关于交易品的信息，当买方无法获得该商品的完全信息时，便无法区分商品品质的优劣，只会以平均价格支付所有的商品，优质的商品逐渐退出市场，整个市场上将充斥着次品，成为“柠檬市场”，这就是信息经济学中逆向选择问题。而解决逆向选择问题的一个方法就是信号传递机制。如果拥有私人信息的卖方有办法将其私人信息传递给没有信息的买方，或买方诱使卖方揭示其私人信息，缓解或消除交易中的信息不对称，交易的帕累托改进就能实现。以自愿性信息披露对信息不对称的影响为起点，本文将自愿性信息披露对企业内在价值的影响路径总结如（图1），并作进一步分析。
（1）自愿性信息披露对信息不对称的影响。管理层由于直接参与企业的经营运作，掌握了企业经营发展的核心信息，在信息的获取方面具有绝对优势，而外部投资者由于不能直接参与企业的日常管理，只能通过公司对外的信息披露来了解企业的情况，而信息披露的权力又牢牢的掌握在企业管理者手中，出于种种原因管理者往往不会对信息充分披露，甚至可能披露虚假信息，这就形成了信息不对称。投资者如果不能充分了解公司的投资机会和风险信息，就不能正确地对公司做出评价，进行正确的投资，从而逆向选择，导致市场资源配置的低效率。虽然法规要求的强制性信息披露能在一定程度上缓解信息不对称以及由此所产生的逆向选择问题，但由于制度性缺陷和企业管理层的被动心理使得信息披露不充分和虚假信息的情况依然存在。而自愿性信息披露是企业为了展示自身优势的一种自发性策略，与强制性披露相比，自愿性披露具有动机明确、形式灵活、在满足投资者需求方面针对性较强的特点，在一定程度上能避免强制性披露的缺陷和不足。因此，提高自愿性信息披露水平将有效降低资本市场上的信息不对称。国外相关研究也取得了自愿性信息披露降低信息不对称的实证证据，Marquardt和Wiedman（1998）考察了管理层盈余预测的自愿披露和信息不对称之间的关系。他们以管理层预测作为自愿披露的替代变量，对信息不对称替代变量采用两种方式：一种方式是分析师预测的准确性；另一种方式来自Korajczyk（1991）的成果，即股票挂牌交易日和上次盈余宣告日之间的天数。结果表明股票挂牌交易时自愿披露水平增加，信息不对称程度降低。随着资本市场的扩大，上市公司数量大幅增加，买方市场的特征将逐渐突显，对投资者的争夺必然加剧。只要资本市场中存在竞争性，拥有关于公司未来现金流量私人信息的公司管理当局就有动力进行充分披露，向市场传递有关公司未来的准确信号，以缓解信息不对称的压力，减少投资者对公司未来前景的不确定性的担忧。业绩良好的公司有强烈的动机去报告其经营成果，通过自愿性披露，可以展示公司强大的实力，以便保持其在资本市场的形象和信誉。业绩一般的公司则期望能通过自愿性的信息披露，突出自身的竞争优势，以避免被怀疑为经营业绩不良的公司。而那些经营业绩较差的公司也可能会自愿披露对投资者具有重要参考价值的前瞻性信息，以增强投资者对公司未来成长的信心。通过自愿性信息披露消除信息不对称将成为所有上市公司的理性选择。
（2）信息不对称对资本成本的影响。信息不对称分别通过影响投资者的预测风险和证券流动性两条路径来影响资本成本。其一，信息不对称―预测风险―资本成本。预测风险（Estimation Risk）最早由Brown提出，是指投资者根据可获得的信息对组合回报进行主观推断过程的不确定性。上市公司管理层与投资者之间的信息不对称将降低投资者进行收益预测所能依据的信息数量和质量，增加预测结果的不确定性（预测风险），投资者因此要求较高的报酬，从而增加企业资本成本。Barry和Brown（1985）借助预测风险来研究信息如何影响资本成本，认为投资者根据上市公司披露的信息对股票回报的参数进行估计，对于信息数量较少的股票，投资者主观预期回报的方差较大，所以要求的回报也就较高。这表明参数不确定性或者说预测风险对股票回报会产生影响。Merton（1987）指出，当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而会增加公司的资本成本。其二，信息不对称―证券流动性―资本成本。不同投资者之间的信息不对称将降低证券的流动性，因此投资者要求更高的回报来补偿流动性风险，企业资本成本增加。在现实市场中机构投资者获取信息的渠道和能力往往大大高于个人投资者，不同投资者之间信息不对称的情况是客观存在的，问题在于不同投资者之间的信息不对称是否影响证券流动性以及证券流动性是否影响资本成本。Diamond和Verrecchia（1991），及Kim和Verrecchia（1994）认为公司自愿性信息披露降低了投资者之间的信息不对称。因此，对信息披露水平高的公司而言，投资者们会更有信心，认为这些公司的股票价格合理，从而提高了股票的流动性。Welker（1995）发现，在对回报的变动性、交易数量和股价控制后，公司披露和股票竞价差之间存在显著负相关，这表明好的披露政策可以降低信息不对称程度，从而增加股票流动性。Amihud和Mendelson（1986）发现在报价驱动交易制度的市场中，投资者会为长期投资组合挑选流动性小、交易成本大的资产，进而要求较高回报。同时证明股票预期收益率是其相对买卖价差的凹性增函数，从理论上证明信息披露可能通过提高流动性来降低资本成本。Acharya和Pedersen（2005）提出流动性调整的资本资产定价模型（LACAPM），对纽约证交所和美国证交所1962年至1999年间数据的研究表明，预期收益与流动性风险正相关。以上研究成果表明，信息不对称将降低证券流动性，从而增加证券发行企业的资本成本。通过上述分析，降低管理者与投资者之间信息不对称将降低投资者的预测风险，从而降低企业资本成本；降低不同投资者之间的信息不对称将提高证券的流动性，从而降低企业资本成本。这里所说的投资者应该既包括股权投资者也包括债权投资者。与股权投资者一样，债权投资者也会因为信息不对称而承担更多预测风险，而且信息不对称不仅影响股票的流动性，同时将影响公司债券的流动性，以上两方面都会促使债权投资者要求更高的报酬，增加企业债务资本成本。因此，降低信息不对称，将降低企业加权平均资本成本。根据经典现金流量折现模型，折现率与企业价值成反比。通过前文对企业价值决定因素的分析，将企业的加权资本成本作为模型中的折现率可以估算企业的整体价值，应用更加广泛。因此企业加权平均资本成本与企业价值负相关，即降低企业加权平均资本成本将使企业价值增加。至此，本文将自愿性信息披露对企业价值的影响路径为：提高自愿性信息披露水平将降低资本市场的信息不对称，从而降低投资者的预测风险和提高证券的流动性，使得企业的加权平均资本成本降低，因此提升企业价值。
参考文献：
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［6］Meek.G.K，Roberts.C.B，Gray.S.J..Factors Influencing Voluntary Annual Report Disclosure by US，UK And continental European Multinational Corporations．Journal of International Business Studies，1995．
（实习编辑 孙艳阳）