摘要：在美元本位的国际货币体系主导下，中国近几年连年实现双顺差、高储蓄，进而导致巨额外汇储备，其中美元资产占据很大比例。美国作为国际货币发行国，近几年实行各种经济刺激政策且毫无约束，在帮助其经济走出衰退的同时，亦导致美元不断贬值，这使得我国外汇储备面临很大的缩水风险。本文从国际货币体系失衡的角度剖析了中国外汇储备过度增长所产生的负面影响，并提出相应的政策建议。
关键词：国际货币体系； 外汇储备； 美元困境
中图分类号：F830.45 文献标识码：A
从2006 年起，中国外汇储备首次突破1万亿美元，超过日本成为全球外汇储备的最大持有国。继2009年4月突破2万亿美元之后，2011年3月，中国外汇储备总额突破3万亿美元，约占全球外汇储备的1/3。然而当前中国这一巨额的外汇储备并没有为中国政府、央行及各界带来喜悦，相反却给我国带来诸多困扰。从国内来看，外汇储备的巨额扩张大大增加了对其持有的成本，并易引发通货膨胀以及货币政策失灵。从国际角度来看，当前我国外汇储备资产主要是以金融资产为主，而在金融资产中又以美国国债为主。国际金融危机爆发后，现行国际货币体系的内在缺陷日益显露，美元霸权仍为其主要特征。为摆脱危机，美国实施非常规的量化宽松货币政策，债务规模急剧膨胀，这在帮助其经济走出衰退的同时，亦导致美元不断贬值，使得我国外汇储备面临很大的缩水风险。本文在此背景之下，从国际货币体系失衡的角度剖析了中国外汇储备过度增长所产生的负面影响，并提出相应的政策建议。
一、国际货币体系的非均衡性
2008年国际金融危机爆发的最根本原因是国际货币体系的失衡，由于现行的牙买加体系并没有摆脱“特里芬两难”，单一美元本位这一主要特征决定了其固有的非均衡性缺陷，且直接导致本位货币国家――美国与非本位货币国家之间的经济失衡，以及由此引起的世界经济失衡。
（一）单一美元本位的不均衡
现行的国际货币体系仍以美国为中心，美元是本位货币，在国际金融和贸易领域处于主导地位，外围国家对美元形成高度依赖，致使美国经济状况对世界经济的影响非常大。但是作为主要国际储备货币，美元仍面临着“特里芬难题”：一方面，随着世界经济的发展，各国对外经济规模扩大导致持有的美元增加，这就要求美国通过国际收支逆差来实现，其结果是美国大量输出美元，美元贬值；另一方面，作为国际货币又要维持币值稳定，因而美国并不能持续逆差，这使美元陷入了两难境地。但是在现行的牙买加体系下，美联储拥有国际货币的发行权，并且发行不受约束，仅需服务于美国国内的经济需求，这造成本位货币国家与非本位货币国家之间的经济失衡。尤其在决定美元供给和货币政策时，并没有充分考虑美元与世界经济发展的平衡关系，导致了美联储的货币政策对其他国家，尤其是金融市场不发达的发展中国家的金融稳定造成极大的负面影响。
（二）汇率制度的不均衡
国际汇率制度失衡亦是国际货币体系内在不稳定性的表现。随着牙买加体系取代布雷顿森林体系，浮动汇率制代替了固定汇率制，少数主要发达国家开始实行独立浮动汇率。发达国家在此过程中凭借其经济发展优势，使汇率制度与本国经济发展的内在要求保持一致，并进一步通过汇率调整掌握着全球资源配置和国际竞争力调整的主动权，而大多数发展中国家由于经济发展的滞后性与依赖性，不得不实行带有固定性质的钉住汇率制度，钉住美元及其他主要发达国家的货币。这显然会加剧其国内外经济的失衡，给发展中国家的经济带来了严重的负面影响，使得政府对宏观经济的调控陷入被动，也加大了受国际游资冲击的可能性。在多元化储备货币体系下，美、日、欧等主要货币国家的汇率波动，极易导致国际金融市场的动荡，对发展中国家尤其不利。
（三）国际收支调节机制的不均衡
当前，各国政府仍然面临着国际收支调节问题。按照国际金融理论，一国国际收支均衡应该是维持与该国宏观经济相适应的合理的经常账户余额。为此，政府有必要使用支出增减等宏观经济政策来使国际收支保持合理的结构。而在现行的国际货币体系之下，国际收支出现逆差后，各国因其经济发展水平不同而实施的逆差调节机制亦有所不同。对大多数发展中国家而言，由于储备不足，在其经常项目出现长期逆差时，只能通过暂时性的引进短期资本来平衡逆差，而很难通过汇率调整或紧缩国内经济来进行调节。与此同时，美国作为储备货币发行国，则可以长期吸引短期资金的流入来弥补经常项目逆差，同时大量输出美元。当其外债积累到一定程度时，过大的偿债压力会引发货币贬值。国际收支逆差调节的不对称性使资金在全球的流动出现扭曲，现行的国际货币体系缺乏对大量短期资本流动进行监控和管理的有效机制，资本大规模频繁无序流动必然会增加国际金融市场的风险，导致发展中国家政府失去对本国金融的控制力，造成这些国家金融市场的剧烈波动。
（四）国际货币基金组织（IMF）职能的不均衡
IMF自成立以来，在加强国际货币合作，稳定汇率以及促进国际收支调整等方面作出了巨大贡献。但是，随着世界经济与国际货币和金融形势的发展，IMF的某些职能已越发显示出其不均衡性，这主要表现在美国等少数发达国家在IMF领导权中占主导地位，而IMF作为现行国际货币体系的重要载体之一，并未发挥出其应有的作用。IMF中发达国家占主导地位的格局，不利于维护发展中国家的利益，因而不易维护公正合理的国际金融秩序，同时也暴露出IMF应对金融危机的缺陷，其金融援救属于事后调节，先前缺乏一种有效的预警监控机制，无法有效地监督成员国的经济政策，进而维持国际金融秩序。IMF往往以美国等大出资国的利益为衡量标准去考虑和制定政策，以它们的金融制度去度量其他国家，而发展中国家又没有发言权，所以IMF形同虚设，也缺乏足够的财力来为国际范围内流动不足的国家提供贷款，无法有效地履行充当国际最终贷款者的职能。
二、中国外汇储备的“美元困境”
国际货币体系的非均衡性无论是对发达国家还是对发展中国家都有很大影响。当前中国高度融入世界经济，作为一个新兴发展中大国，在美元本位的国际货币体系主导下，近几年连年实现双顺差、高储蓄，进而导致巨额外汇储备。尽管一定规模的外汇储备在平衡国际收支、稳定汇率、防范国际金融风险等方面会起到积极作用，但是高额的外汇储备一直是被视为“双刃剑”，大幅增加的同时会给国内外经济造成很多负面影响。
（一）中国外汇储备的发展概况
改革开放之后，我国外汇储备的发展经历了几个不同阶段。上世纪80年代末以前，我国外汇储备总量很少，大部分年份外汇储备余额不超过50亿美元。90年代初期，随着对外贸易的发展，外汇储备有了一定积累，1990年年底外汇储备规模首次突破100亿美元，随后我国经济进入快速增长时期，这带来了外汇储备的持续增加。1996年外汇储备规模首次突破1 000亿美元。
进入21世纪以来，随着我国经济长期稳定增长，贸易顺差及外商直接投资也相应增长，国际收支连年实现经常项目和资本项目的“双顺差”，我国外汇储备开始进入大幅度增长阶段。从2006 年起，中国外汇储备首次突破1万亿美元，超过日本成为全球外汇储备的最大持有国。继2009年4月突破2万亿美元之后，2011年3月，中国外汇储备总额突破3万亿美元（如图1所示），约占全球外汇储备的1/3。
（二）中国外汇储备的“美元困境”
与中国的“双顺差”形成鲜明对比的是，美国连续出现“双赤字”。国际金融危机爆发后，美国政府相继出台了包括7 000亿美元金融援助计划在内的经济刺激方案；同时，美联储于2009年3月大举收购美国国债，实行非常规的量化宽松货币政策，在帮助本国经济走出衰退的同时，亦导致政府债务规模急剧膨胀，美元不断贬值。作为世界第一经济大国和国际储备货币发行国，美国此举必然通过利率和汇率的波动，影响国际资本流动和进出口贸易，从而影响到其他国家经济，中国未能幸免。中国巨额外汇储备在一定程度上起因于失衡的国际货币体系，而增加的外汇储备又反过来受制于美元，面临缩水的风险，同时对国内经济也产生一系列的负面影响，表现在以下几个方面：
1．资产缩水。此轮国际金融危机之后，美元在全球外汇储备中的比重虽然有所下降，但是其绝对比重仍然较高。根据国际货币基金组织最新公布的数据，2011年第2季度，美元占全球官方外汇储备资产比例依然高达60%。目前，我国拥有约3.2万亿美元的巨额外汇储备资产，其中主要以金融资产为主，而在金融资产中又以美国国债为主，占了1/3左右。我国从2008年9月开始首度超过日本成为美国国债第一大海外持有国。据美国财政部公布的报告（TIC）显示，截止2011年9月份，中国持有的美国国债规模总计11 483亿美元，从近几年变化趋势来看，总体上有减持趋势，但变化并不明显，如图2所示。2011年8月6日标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望负面，中国将因此面临外汇储备缩水风险。
2．金融安全。一国外汇储备增加意味着在外汇市场上，对外汇的供给大于需求，而对本币需求大于供给，因而本国货币相应升值，外国货币相应贬值。因此，在持续的贸易顺差及外汇储备不断增加的情况下，人民币面临很大的升值压力。自1994年1月到2011年10月人民币兑美元累计升值幅度达到34%，与此同时美元指数则基本一路走低，如图3所示。
人民币与美元的这种相对变化趋势吸引了国际热钱的大量涌入，根据国家外汇管理局发布的《2010 年中国跨境资金流动监测报告》，2003-2010年，我国经济总体呈现高速发展势头，人民币升值预期进一步强化，“热钱”合计净流入我国近3 000亿美元。热钱的大量流入会直接冲击我国的金融体系，从而威胁国家的金融安全。由于我国金融市场还存在一些漏洞，如金融制度尚不健全、金融政策尚不完善以及金融市场尚不完整等，热钱的进入一方面造成国内流动性过剩，进而引发资产价格泡沫的膨胀，增加了国内金融市场风险；另一方面，热钱的大进大出对我国的经济稳定与安全亦造成严重威胁。
3．通胀压力。外汇储备的较快增长意味着外汇占款在较快增加，央行为了进行外汇冲销而投放大量基础货币，相当于向市场投放了与之相等的人民币。截止2011年10月，我国3.2万亿美元的外汇储备，按现行汇率换算就有20.75万亿元的基础货币被投放到市场，这意味着货币供给量大幅度增加，国内物价不断上涨，自2009年以来消费价格指数一路攀升，如图4所示；同时，基础货币增加导致国内流动性过剩，推高了我国股票、房地产等资产价格，吸引了大量国际游资的进入，从而继续推高我国外汇储备总量，形成恶性通胀。为避免通货膨胀，央行采取提高利率的紧缩政策，这又会吸引更多的国外资金流入，结汇后又会形成更多的基础货币投放，通货膨胀压力会进一步加大。
4．宏观调控难度加大。为有效控制货币供应量，防止因大量购买外汇而引发资产泡沫，中央银行要采取经常性的对冲操作措施，来对冲增发的货币量。随着外汇储备的增长，央行被动投放的基础货币在高速增加，加大了通货膨胀压力，使央行货币政策有效性与独立性削弱，并进一步加大人民币升值的压力，使央行调控货币政策的空间越来越小。主要对冲工具包括公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现等，2006年以来央行多次调整存款准备金率，但是这一政策工具反应比较灵敏，对经济的影响较大，不易经常和轻易采用。另外，央行在对冲操作中也可能采取公开市场操作，发行央行票据，这虽然冲销了部分过剩的流动性、紧缩了银根，但同时又导致人民币利率水平上升，进一步刺激了投机性外汇的流入。因此，随着对外开放程度不断扩大，以及资本管制的逐步放松，央行的冲销成本越来越高，货币政策的执行效果也越来越弱。
三、结论及政策建议
（一）积极参与国际货币体系改革
前已述及中国外汇储备的大幅度增长与当前国际货币体系的失衡不无关系，因此为减轻外汇储备过度增长所产生的负面效应，中国首先应当以积极的态度参与当前国际货币体系改革。国际货币体系改革是一个极其漫长、复杂的过程，“特里芬两难”使得任何一国的货币在充当唯一的国际货币时处于两难境地。因此，中国应该倡导创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。为此，中国应从参与区域货币合作做起，积极参与东亚金融合作，在此基础上逐步实现人民币国际化，以改革当前美元一家独大的不合理货币体系。在此过程中，中国应进一步加强与主要贸易国，尤其是东亚、东南亚国家和地区的货币互换，完善人民币跨境贸易结算，从而削弱美元在进出口贸易中的影响力；与此同时进一步深化国内金融市场改革，开放国内资本市场，阶段性地实现人民币迈向区域性货币的目标。
（二）完善对外经贸战略，改善国际收支平衡
我国巨额的外汇储备来自于国际收支的双顺差，其中经常项目顺差的产生是粗放型的，主要出口产品价格低廉，但是能耗较高。因此，应当促进加工贸易尽快转型升级，对高耗能、低层次的加工贸易规模加以控制，抑制其顺差的增长；同时适时扩大进口，以改善国际收支平衡。这在降低外汇储备增速的同时，还可以缓和我国与发达国家之间的贸易摩擦，也是适应我国经济拉动内需、促进经济转型的经济发展战略的需要。在资本项目顺差方面，应当提高实施“引进来、走出去”对外发展战略的水平，更好的实现从数量到质量的转变，鼓励更多的企业“走出去”；同时逐步放松资本项目的管制，鼓励居民对外投资，提供用汇便利。
（三）优化外汇储备币种结构
我国外汇储备结构单一，美元资产占相当大的比重。前已述及持有的美国国债占我国外汇储备总量的1/3左右，其中的中长期债易受美国通货膨胀、美元贬值等的影响，存在较大风险。为了防范汇率风险，我国应该根据国际收支的具体情况以及全球经济与金融市场的变化，逐步削减外储中的美元占比，适当增加欧元、日元等币种在我国外汇储备中的比重，并根据储备货币发行国的经济、金融状况以及本国对外贸易和金融支付需要，及时调整和重新安排储备币种结构，实施外汇储备币种的多元化。与此同时，适当增加黄金储备、石油、有色金属等战略性能源储备和粮棉油等重要商品储备。高速发展的经济对各种基础资源需求巨大，随着世界范围内能源的逐渐紧缺，保障能源供应已是一国经济发展所必须面临的问题。在大宗商品价格较低的时期，可以适当利用外汇储备分批次购买能源和其他大宗商品；同时，结合国内扩大内需的需要，亦可将储备资产投资于基础设施、先进设备制造和技术等领域，以进一步缓解外汇储备过多的问题。
（四）积极推进人民币汇率制度改革
继续推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用。2005年汇改以来，人民币汇率形成机制改革有序推进，取得了预期的效果，发挥了积极的作用。在本次国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，为抵御国际金融危机发挥了重要作用。当前全球经济逐步复苏，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行已趋于平稳，有必要进一步推进人民币汇率形成机制改革，放宽人民币的浮动空间，增强人民币汇率弹性。这不仅可以降低公众对汇率失调的心理预期，而且可以增强汇率对外部经济失衡的调节能力，汇率的双向自由波动也有利于提高市场参与者防范风险的能力，并且能够抑制套汇型短期投机资本的流入。中央银行有选择性的干预，在不同阶段可以设定一定的目标区间，只有当汇率超出这个目标波动区间时才进行干预，进而减少贸易顺差到外汇储备的直接转变。
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The “Dollar Trap” of China′s Foreign Exchange Reserve Under the Imbalance of the
International Currency System
MENG Xiu-hui
（School of Finance, Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014,China）
Abstract:Under the current international currency system of dollar standard, China′s foreign exchange reserve,in which dollar assets occupy a large percentage, reaches a high value due to the double surplus and high savings. To get rid of economic recession,America carries out a variety of economic stimulus policies without any restriction, which leads to the depreciation of dollar, making China′s foreign exchange reserve exposing to risk of shrinking. This paper analyzes the negative effects of excessive growth of China′s foreign exchange reserve and puts forward corresponding policies and advice.
Key words: international currency system; foreign exchange reserve; dollar trap
（责任编辑：关立新）