摘要：动量现象是近年来行为金融学领域研究的一个热点，而分析规模因素对动量现象强弱的研究较少。本文利用沪深300成分股自2010年1月至2011年12月的周收益数据，按照基准日流通股规模分成大公司组合，及小公司组合，并使用实证分析比较两者的动量现象特征。结果表明：沪深300成分股在该样本区间内，存在负动量现象，并且小公司的动量现象比大公司显著。
关键词：动量现象 公司规模 股票市场
一、文献回顾及研究背景介绍
动量效应描述了股票市场中的惯性现象，前一时期收益率较高的股票组合，在后一时期仍然会产生较高的收益率。也就是说，在不存在交易成本的前提下，卖出“输家组合”，用这些资金买入相同金额的“赢家组合”，即可构造出无成本的盈利性资产。说到动量现象不得不提到Jegadeesh和Titman，这两位学者揭开了动量效应研究的篇章。他们在美国市场桑买入过去3-12个月的股票收益率前10%的股票，卖出收益率后10%的股票，可以在未来3-12个月内获得1%的超额收益。
Allaudeen Hameed与Yuanto Kusnadi对六个亚洲股票市场进行了研究，发现在1981至1994年间，亚洲股票市场上存在着小而显著的动量现象，但同时如果控制亚洲市场的公司规模，动量现象则并不明显。Carlos Forner, Joaquin Marhuenda发现在西班牙市场上，12个月时期内存在明显的动量策略收益，而在60个月时期内存在着明显的反转策略收益。 Stan Hurm与Vlad Pavlov研究了澳洲市场的动量现象，得到的结论是澳洲市场上存在着很强的中期动量效应。Joseph Kang, Ming-hua Liu, Sophie Xiaoyan Ni使用了A股市场中的数据进行分析，发现短期的反转效应来源于个别股票信息的过度反应，而中期性的动量利润则与股票市场的过度反应无关。
程兵、梁衡义、肖宇谷使用沪深两市1995年之前上市的公司为样本，发现中国市场上存在明显的动量效应，并且在牛市时，动量效应强于反转效应，熊市时反之。CAPM模型无法解释动量效应，可以用投资者对信息的反应来解释。王志强、王月盈、徐波、段谕等发现中国市场和成熟市场中有显著不同的动量表现，价值型或成长型、高价或低价、高换手率或低换手率等因素会对股票的动量现象有较为明显的影响。
传统的金融学理论认为，市场上的参与者是理性的，可以对市场上的信息进行正确有效地反应。但行为金融学者认为，市场是非有效性的，投资者对市场上的信息产生认识过度或认识不足的现象。一些国内外学者指出，当一些股票有较好的盈利，会提高投资者对这些股票的预期收益，因而会产生动量超额收益。
而且，中国A股市场作为一个新兴国家市场，无论监管水平还是投资者结构，和成熟市场都有着较大区别。中国A股市场经过了多年的改革与完善，较好地遏止了坐庄恶意操纵股票价格的现象，但是由于信息披露不够及时、准确、透明，加之监管措施不到位，导致股票在定向增发等重大信息披露时，仍然会产生对信息过度反应。此外，中国市场个人投资者占大多数，而这些个人投资者获取信息的能力更为有限，且在交易过程中的情绪化会产生羊群效应，助长了动量现象的产生。此外，中国股票市场中在陆续开展融资融券业务以及股指期货交易业务，改善了过去股票市场无做空机制的现象。然而中国股票市场做空门槛仍然比较高，参与做多与做空的投资者不对称性较强。这些因素都会致使中国市场的动量现象，从构成和特征和成熟市场有所不同。
另外，传统的动量效应分析集中于动量效应的存在性分析，而对动量现象成因分析的研究较少。Allaudeen Hameed的研究中提到了，公司规模是亚洲市场动量现象不同于美国市场的因素之一，而徐信忠和郑纯毅也发现规模、账面价值与市值比，流通股比例，换手率等因素也可以解释动量现象。本文则利用沪深股票市场中的数据，分类成为大盘股和小盘股，对比不同规模公司是否会产生较明显的动量效应差异。
二、数据及研究方法
本文使用的数据来自于wind数据库及通达信股票行情软件。样本区间为2010年1月至2011年12月的沪深300成分股周数据。沪深300成分股为优质公司股票，可以较好地代表沪深股票市场，并使得分析结果更可信。在这段时期中，市场处于箱型震荡状态，因此可以排除牛市及熊市对分析结果的影响。此外由于笔者采用周数据而非月数据，因此并不需要太宽的样本区间即可提供足够的数据量。公司规模按照基准日流通股股本计算，并剔除掉在2010年1月至2011年12月之间上市的股票样本。股票价格采取复权处理，将资本化的股利整合到股票价格中，使其更客观地反映股票的价格及投资者的收益。
本文采取传统的重叠度量抽样方法，国内外大部分研究都采用这种统一的方法。
首先，按照2010年1月基准日的流通市值降序排列，前三分之一的股票构成大公司组合（B），后三分之一的股票构成小公司组合（S）。
其次，在按规模分类的基准上，将每个规模再按收益率细分，在每一个形成期内（F周）收益率为前30%的股票为赢家组合（W），收益率为后30%的股票为输家组合（L），这样一来，我们就有了4个组合，即BW，BL，SW，SL。而零成本套利组合分别为BW-BL和SW-SL。
第三，以等金额权重持有组合中的每一只股票，并经历H周的持有期。若BW-BL或SW-SL为正，则说明存在动量现象。这种策略也被成为（F，H）策略。在本文中，考虑F=1,2,4及H=1,2,4的策略，即短期动量收益策略。
此外，对于持有期超过一周的组合，我们取周几何平均收益。
三、检验结果
从表中的检验结果我们会发现如下几个问题：
第一，无论是大公司组合，还是小公司组合，都存在着大量不显著的结果，这和之前学者研究结果不尽相同。笔者认为其原因为选取的区间为震荡市区间，在牛市和熊市中，动量现象十分明显，而在震荡市中，形成羊群效应较为困难，因此产生有差异的结果。
第二，小公司组合动量效应的显著性大于大公司组合动量效应的显著性。当F=4时，大公司几乎很难产生明显的动量效应，但小公司则相反。另外随着形成期时间的延长，大公司动量效应的显著性有所降低。
第三，我们可以发现，无论是大公司还是小公司，在此期间都产生了负的动量效应，也就是说，取得了正的反转收益。输者组合和赢者组合既有可能表现出正的收益，也有可能表现出负的收益，但总体来看，输者组合未来表现要优于赢者组合，这说明在震荡市中，反转策略要优于动量策略。
四、结论
通过上述研究可以得出，动量效应在震荡市中的表现与牛市和熊市的表现有较大差异，而且不同规模的公司在动量效应的表现上也有一定的差异。
对于大公司股票来说，参与大规模公司股票的投资者，更多的是出于保值升值的目的，因而大公司股票的价格在震荡市中相对较稳定，规律性并不强，很难产生明显的动量现象和反转现象。
对于小公司股票来说，参与的投资者怀有投机目的的更多，加之小公司流通股本较低，因而小公司股票波动的较剧烈，产生明显的负的动量效应。
参考文献：
[1]程兵,梁衡义,肖宇谷.动量和反转投资策略在我国股市中的实证分析[J].财经问题研究,2004（8）
[2]王志强,王月盈,徐波,段谕.中国股市动量效应的表现特征[J].财经问题研究，2006（11）