中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。最为关键的并不在于经济数据及经济复苏如何,而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。
最近,央行《第二季度的货币政策报告》提出对宽松的货币政策要进行微调。此报告一发表,整个市场反应十分强烈,特别是股市更是连续几天跌跌不休。尽管几个职能部门的领导立即出来澄清微调之含义,但是股市仍然认为下半年央行的货币政策会收紧。
市场为什么对央行的货币政策会如此敏感?央行的货币政策对股市真的会有如此大的影响吗?还有,如果央行的货币政策不收紧,这样的货币政策能否持续?如果不能够持续,央行的货币政策又不收紧,那么最后导致的结果是什么?
今年上半年国内股市能够快速上升或得以恢复,宽松的货币政策自然是重要原因,但是它不是唯一的因素,它也有股市自身下跌过度回升、衰退的经济开始复苏、国际大宗商品的价格开始上涨等因素,而且股市上涨本身也会带动实体经济各个方面复苏与好转。当前市场的流动性充裕,即使是下半年流入流动性没有上半年多,但市场的流动性也不会减少甚至枯竭,反之仍然充裕。更何况注入金融市场的流动性渠道还有很多(比如外汇占款)。因此,股市对央行货币政策的敏感并非是流动性减少,而是对市场的信心不足。
其实,今年上半年,为了配合扩大内需4万亿投资的政策,融资渠道的宽松不仅表现为央行的货币政策上,而且也表现为其他的一些融资渠道上。今年上半年,国内非金融机构融资总额(贷款、股票、国债、企业债)达到8.89万亿元,而2008年上半年则只有3.11万亿元。同比上涨了286%。特别是银行信贷增长更是前所未有。流入市场的流动性如此多,在实体经济还没有复苏前,自然会导致资产价格快速上涨。
由于中国金融体制是一个管制性的体制,尽管市场价格机制可以起到一定的作用,但是更为重要的是如果政府对金融管制放松,它比价格机制所起到的作用更大。融资管制放松,国内信贷规模扩张自然会迅速,再加上金融机构对其单位员工强调信贷规模扩张的强激励(不少商业银行规定,每一员工贷款一亿元就可奖励25万元,今年上半年本外币信贷增长7.73万亿元,奖金就得发193亿元),这就容易使得各银行的信贷增长如坐上火箭。尽管上半年信贷增长过快引起政府部门严密的关注,央行也计划采取微调的方式,即通过市场机制来起作用。但是,如果这种奖励的强激励不改变,央行的市场微调所起到的作用是十分有限的。因此,当前国内信贷快速增长不在于市场机制在起作用,而是央行放松管制的结果。只要这种放松管制政策不改变,各家商业银行就不会轻易地退出过度扩张的信贷市场。但是,信贷市场如此快的扩张是不可持续的。如果不采取有效的方式退出,维持这样的宽松政策过长可能比过快收紧贷币政策要面临更大风险。
当前美国对宽松的货币政策开始微调,当然,还得有更多数据表明美国经济开始复苏,更多数据表明美国通货膨胀即将来临。
尽管中国判断经济复苏条件比美国容易,但是中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。最为关键的并不在于经济数据及经济复苏如何,而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。如果对利益关系人冲击过大,现行的货币政策要退出肯定是不容易的。
有研究机构指出,判断下半年货币政策取向,可考虑三点:一是经济已经开始回升,货币政策延续上半年的扩张力度必要性降低;二是经济回稳的基础尚不稳固、年内通胀风险不会出现,目前尚未到货币政策收紧的时机;三是货币政策要在预防资产价格泡沫风险、远期通胀风险、金融风险方面有所作为。但是,这些条件都有相当弹性。无论是经济回稳的基础,还是通货膨胀的风险及泡沫大小,这些条件都可以根据各自需要来定义与解释,而这种定义与解释就在于利益相关者的博弈。FIC