高收益债券是信用等级低于投资级别的债券，相比于投资级别债券，具有更大的信用风险，但相对应地也具有更高的收益。美国是高收益债券的起源地，并且也成为高收益债券发展最为成熟的国家。近些年来，欧洲、亚洲等地区的高收益债券市场也开始起步并发展起来。从国外发展经验来看，高收益债券市场应主要面向机构投资者，在场外市场发行和交易，其发展一方面有赖于市场的活跃创新和深厚的投资者基础，另一方面也需要有效监管、限制过度投机和构建完善的市场环境和基础设施。
目前，我国债券市场尤其是银行间债券市场经过多年的快速健康发展，已经具备了发展高收益债券的基础条件。推出和发展高收益债券，在拓宽中小企业融资渠道，扶持战略性新兴产业，促进产业结构调整，深化和规范债券市场发展等方面具有重要的现实意义。但现行的法律法规仍存在债券发行规模限制和债券投资限制，债券市场仍缺乏高风险偏好型投资机构、缺失信用风险转移和对冲工具，债券市场基础设施方面仍有待完善，成为推出和发展高收益债券的障碍。
高收益债券是企业类债券市场的一个重要组成部分，在发展我国的高收益债券市场时，建议以市场化为导向，正确认识债券的信用风险，修改制约市场发展的相关法律法规，丰富发行和投资主体；建立和完善市场激励约束机制，为高收益债券的发展提供保障；根据风险可控原则，分阶段推进高收益债券市场的稳步健康发展。
一、国际高收益债券市场发展综述及其借鉴意义
（一）欧美高收益债券发展综述
在高收益债券的起源地美国，高收益债（High Yield Bonds）又称垃圾债券（Junk Bonds），是指由信用较低或盈利记录较差的公司发行的，评级低于投资级的债券(一般为BBB级以下)，此类债券具有高风险和高收益的特征。高收益债券于上世纪70年代发源于美国，后由“垃圾债券大王”米尔肯(M.Milken)在80年代首先运用于公司购并，为企业界和投资界广泛接受。90年代初，美国高收益债券市场由于投机过度，进入发行低潮，高收益债大鳄德雷克赛尔公司被迫破产。1990年美国仅发行9只高收益债券，融资13亿美元。1997年以后，高收益债券又开始迅猛发展，2010年美国高收益债券发行量达到2，400亿美元，成为融资市场的重要产品。
欧洲高收益债券虽然兴起较晚，但发展速度较快。20世纪90年代中后期，统一货币后的欧洲经济飞速发展，欧洲中小企业大量发行信用级别较低的高收益债券。近年来，随着欧洲股市泡沫破灭所带来投资级债券的违约率提高，很多原本仅投资高等级债券的基金开始关注高收益债券市场，使得高收益债券的投资需求进一步增加。2010年欧洲高收益债券发行量为480亿欧元，预计2011年将达到600亿欧元。
欧美高收益债券经受了历史的考验，市场规模日益壮大，这说明高收益债券满足了实体经济的需求，具有旺盛的生命力，因此我们绝不能简单地将其视为投机工具，避而远之。
（二）美国高收益债券市场特点
美国是高收益债券的起源地，也是目前国际上高收益债券发展成熟度最高的国家，研究美国高收益债券市场的发展，借鉴其发展经验，对丰富我国债券市场的发行和投资主体、深化债券市场的发展、构建多层次的资本市场体系具有重要意义。美国高收益债券市场主要有以下特点：
1.机构投资者占绝对主导
美国高收益债券市场起步于20世纪70年代，后经“垃圾债大王”米尔肯的大力推动、80年代后期并购活动大规模开展、90年代后期科技进步和通信传媒等行业监管的放松、信用违约互换和债券抵押债务凭证等新的金融工具的出现，美国高收益债券市场迅速发展并日渐成熟。2011年发行量达到2226亿美元，截至2011年末，美国高收益债券存量达1.5万亿美元。
发行制度：公开发行的高收益债券需向SEC（美国证券交易委员会）注册并遵守严格的信息披露制度。1990年之前的非公开发行可豁免向SEC注册，但对债券发行后的转售做出了禁止或限制的规定。1990年美国SEC颁布的144A规则（即在私募市场面向机构的证券再销售）放宽了非公开发行债券的转售限制。144A规则的便利性使其成为高收益债券发行的最主要方式。
交易方式：高收益债券由于其信用等级较低，更加适合在场外交易。尽管部分高收益债券在交易所发行和交易，但主要在场外市场进行交易，并由做市商做市。
发行等级和期限分布：BB级和B级债券分布比较均匀，合计规模占比在60%左右。在发行期限上，10年期以下的债券占到市场的70%。其中，5-10年期限占比50%左右。
投资主体：机构投资者投资份额达95%以上，主要包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多种类型的机构投资者。
2.历史波动趋同基准国债
美国高收益债券的收益率，基本与评级呈明显的反向关系。其中CCC级收益率最高，20年均值达11.43%。1978-2007年，高收益债券收益率的年度算术平均值达到12.09%，同期10年期国债收益率的年度算术平均值为7.25%。此外高收益债券组合的历史波动大约等于10年期国债（小于30年期国债）的历史波动。
近30年数据表明，高收益债券的违约率与经济增长率明显负相关。1990年，美国经济陷入衰退，当年高收益债券的违约率由1989年的4.3%急剧上升至8%。2000年网络经济泡沫破裂，之后的2001年高收益债券的违约率上升到9.2%。2007年次贷危机爆发并演变为全球金融危机，2009年高收益债券的违约率达到11.09%。之后违约率开始逐步下降。
3.精挑细选，分散投资
由于每个投资者的风险偏好、资金实力等条件存在差异，所以不同投资者的高收益债券投资策略也不同。下面以PIMCO为例，简要介绍其高收益债券市场的投资策略。
第一，关注高质量的高收益债券。核心仓位以相对高质量的债券为主，因为相对于其他高收益债券，能够提供最高的风险调整后的收益，并且流动性更好。在选择单个债券时，主要关注公司是否有雄厚的资本、是否有强势的管理团队和行业地位、是否采用保守的会计准则、现金流是否稳定且可预见。同时偏好有实际资产做担保的债券，并且还要在公司的资本结构中享有优先受偿权。偏好于高质量的高收益债券使公司在市场中占有独特的地位。公司愿意承担比跨级购买的投资者更多的风险，但是承担的风险又比许多其他的高收益债券投资经理所承担的风险要小。
第二，自上而下与自下而上相结合。首先对影响未来3到5年金融市场和整体经济的因素做一个自上而下的分析；其次利用自己发明的信用评级方法，把传统的财务报表分析法与自上而下的经济预测法结合起来，把宏观经济研究和自下而上的信用研究结合起来，杜绝一条腿走路，提高自身选取提供最大升值空间和最小风险的债券的能力；同时充分利用非传统领域的其他机会。
第三，分散化投资。限制高收益债券投资组合中单个债券的投资比例，一般不会超过5%；并且投资于某个单独行业的比例也不会超过15%。
（三）发展高收益债券对我国实体经济发展的意义
借鉴国际高收益债券发展的经验，我国推行高收益债券将有益于解决实体经济的以下难题：
首先，有助于破解中小企业融资难的困局。由于中小企业贷款风险较高，同时中国的贷款利率受到严格管制，我国银行并没有动力以同等利率面向中小企业贷款。允许中小企业发行高收益债券将使得投资者在承担高风险的同时获得高收益，因而是解决中小企业融资切实可行的办法。在20世纪70年代前，美国仅有800家大型公司能通过债券融资，高收益债券的出现才使得上万家中小企业通过债券融资进入主流市场，大大缓解了美国中小企业当年融资难的问题。
其次，有助于打击地下钱庄，维护金融稳定。近年来地下钱庄、民间高利贷愈演愈烈，这是由于中小企业无法从正规渠道获取融资，被迫接受民间高息拆借，最终导致了温州、鄂尔多斯等地方出现资金链断裂现象。而美国高收益债券的违约率近年来一般为5%至10%之间，并未引起系统性风险。因此，允许中小企业发行高收益债券只不过是将早已存在的高息拆借合法化，从而防止地下钱庄日益猖獗，促进金融稳定。
再次，有助于降低中小企业融资成本。目前，中小企业地下融资的年成本超过30%、50%的比比皆是，而实体经济的利润率远低于此，因此这种高利贷融资客观来讲是不可持续的。而美国1978至2007年发行的高收益债的利率平均为12.09%，比10年期美国国债仅高4.84个百分点，因此，发展规范的高收益债券市场有利于降低中小企业融资成本。
其四，有助于满足企业多样化融资需求。高收益债券中的递延支付折扣债券可以折价发行，在发行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，适用于早期没有现金流的企业；实物支付债券允许发行人在未来以发行新债券或者优先股的方式来支付利息；超额融资债券则允许募集资金金额超过发行人经营的需要，超额部分用于支付债券前期的利息费用，从而可以在不影响企业现金流的情况下进行利息支付，增强对投资者的吸引力。
其五，有助于推动并购重组与产业升级。美国在1983-1989年的高收益债券活跃时期，有三分之一的高收益债合计5797亿美元被用于公司收购兼并，有力地支持了医药、半导体、通信、网络、电视等新兴产业的发展。我国应允许收购方定向发行高收益的公司债券、可交换债、附认股权证公司债，以推动证券市场的产业升级。
二、我国发展高收益债券的市场培育路径及发展前瞻
（一）目前我国管理层对有关高收益债券业务市场培育的路径
1.从发债主体来看，目前管理层对高收益债仅定义为中小企业（含小微企业）私募债券。因此，先期拟采取定向发行、定向转让的业务模式，主要由机构投资者参与，中小投资者还较难参与。
2.中小企业高收益私募债的发行条件较为宽松，拟采取注册备案制发行，由交易所操作，各级监管部门不涉及管理或者审批。
3.中小企业高收益私募债的发行继续沿用券商承销方式进行，券商自负盈亏。这对于券商的承销业务将形成重大机遇与挑战。
4.在兑付风险防范方面，一是加强担保、抵押等增信机制；二是建立偿债基金。偿债基金的资金将部分来源于发债公司和上海证券交易所。
5.在日常监管方面，强化信息披露机制，发债主体财务条件等重大事项发生变化时应及时披露。
（二）发展我国公司债券市场的对策
发展高收益债券市场是深化我国金融体制改革、优化金融资源配制、扩大企业直接融资比重的核心内容之一。因此，针对我国高收益债券市场存在的问题，提出以下几点对策：
1.建立科学、有序的信用评级制度
(1)提高国内信用评级机构门槛
我国信用评级机构要在市场上建立良好的信誉，要体现评级的真实性，科学性。提高信用评级机构的市场门槛，鼓励国内评级机构开展有效竞争。
(2)建立严格的行业管理体系
逐步建立信用评级机构的法规体系、信用评级行业协会及管理体系、相关的职业行业准则和规范制度以推动行业发展。建立严格的退出机制，将严重违反职业准则的评级机构坚决逐出评级市场。
2.转变监管理念，加强监管体系建设
(1)放松发行和投资管制
明确所有企业只要符合发债条件就可以发行高收益债券，使真正有资金需要、有偿付能力的企业能够得到发行机会。
(2)放松利率管制
取消发行高收益债券利率的限制，规定由主承销商和发行人根据企业基本素质、信用评级状况，根据市场需求状况来确定利率水平，从而使利率能够反映风险和收益对等原则。
3.完善法律法规，减免税收
建议在高收益债券发展初期，免征投资高收益债券的收入所得税，使高收益债券收入环节的税负与国债和证券基金相同，促进公司债券市场的发展。
4.完善基础设施
(1)完善交易所系统的基础上，建立场外二级市场
为了加大公司债券的流动性，为较小发行规模的公司债券找到流通渠道，需要建立场外二级市场。
(2)统一公司债券登记托管体系
为了便于交易所和场外市场的统一管理，由中国证券登记结算公司作为场内、场外高收益债券发行与流通的统一登记托管机构。
5.推出多样化的高收益债券品种
开发不同期限的高收益债券品种，逐步放松和取消高收益债券的法定利率上限，将高收益债券的利率水平与风险进行挂钩，探索发行与物价指数相联系的浮动利率债券；根据流动性差异，设计出不同风险等级的高收益债券品种。
6.积极培育广泛的机构投资者
逐步放宽对高收益债券投资者的限制，除特殊机构外，应准许竞争性产业的机构、财务独立的社团法人以及保险公司、社会保障资金、商业银行等参与高收益债券市场的投资和高收益债券买卖活动。
在充分认识我国高收益债券市场中存在的问题的基础上，应采取一系列对策，不断完善高收益债券市场。经济的快速增长和国家的有关政策也为高收益债券市场的发展创造了良好的外部环境。这表明，我国高收益债券市场将迎来一个大发展的新时期。
参考文献
[1]朱新容,陈柏东.金融与投资论丛[C].北京:中国财政经济出版社,2005.5.255-290.
[2]曹大宽.我国公司债券市场:问题、环境与展望[J].中国金融,2004(4).
[3]王一宣.公司债券市场:理论、实践与政策建设[C].深交所工作报告.
[4]杨萍.国外公司债券市场发展经验与发展现状[J].中国金融半月刊,2003(13).
[5]陈刚,王占柱,王楠楠.我国公司债券市场发展的思考[J].黑龙江对外经贸,2005(6).
[6]中英公司债产品创新项目组.我国高收益债券的市场需求与制度设计[J].中国债券,2010(10).
[7]中国银行间市场交易协会.我国高收益债券发展研究[R].研究报告,2011(9).