摘要：股利之谜使人们对股利政策的研究继往开来。本文简要介绍西方传统理论和现代理论，结合中国的研究现状，作出探讨与总结。 关键词：传统股利理论 现代股利理论 代理成本理论 信号理论 迎合理论
股利政策作为公司的一项重大财务决策，决定了公司税后利润的分配。各种股利理论层出不穷，实证研究相继展开。本文以时问为线，介绍西方传统理论和现代理论，结合中国研究现状，作出探讨与总结。
一、传统股利理论
(一)“一鸟在手”理论
Gordon(1962)认为由于投资者偏好“在手的鸟”(股利)而非“在林的鸟”(资本利得)，使得股票价格与股利支付率成正比。公司采用高股利政策，使公司价值最大化。但其数学推论过于理想化，无法全面解释现实。
(二)MM股利无关论
1961年，Miller和Modigliani(以下简称MM)，认为在无税以及套利机制作用下，公司价值不受股利政策影响，而完全由其投资政策所决定。MM理论是最具影响的股利理论，其后各种理论在其基础上放松假设进而展开，成为研究的基点。
(三)税差理论
Farrar和Selwyn(1967)开刨了税差理论：考虑税收问题的情况下，假定资本利得的税率低于股利的税率，股东将偏好资本利得。后经Brennan(1970)结合资本资产定价模型，拓展到一般均衡领域。该理论没有说明发放股利和发放比例的问题，且遭到了Miller和Scholes(1978)的挑战：投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。
二、现代股利理论
(一)追随者效应理论
发于税差理论，税收政策不同，投资者股利偏好不同，企业以其特定的股利支付率来吸引相应追随者。供需变化下，股价变化，不同投资者的偏好得到满足，达到动态平衡。但没有具体说明公司选定怎样的追随者以最大化公司价值。Gourio和Miao(2010)研究了2003年税收政策变化的影响：当发生持久的预期之外减税政策时，股利、权益融资、总投资都会立即增加；如果政策是暂时的，则总投资减少，股利增加，最终稳态结果不变，因为要裁减投资支出以支付股利。
(二)代理成本理论
认为公司股东、债权人、管理者有不同的利益诉求，其各自动机影响了股利的发放。Rozeff(1982)考虑了交易成本和代理成本构成的总成本问题；Easterbrook(1984)分代理成本为监督成本和与风险有关的成本；Kalay(1982)与Jensen(1986)分别从契约和现金流角度研究股东与债权人矛盾，揭示逆向财富转移现象；Allen、Bernardo和Welch(2000)说明了吸引偏好股利的机构投资者，可以减少监管成本的问题。Brockman和Unlu(2009)认为严格股利政策将作为债权人权利的补充以降低公司债权的代理成本。通过检验52个国家的样本，发现股利的发放率和发放额在债权人权利较弱的国家显著地较低。
(三)信号理论
股利是否具有怎么样的信息含量? Bhattacharya(1979)、Miller(1985)、John(1985)和Willi8ins(1987)认为股利反应了公司的未来。实证研究多数验证了股利的增加或首次发放股利令市场有正面反应，反之则不然。Leftwich(1994)和DeAngelo(1996)认为信号作用需要依托盈利信息，故难以区分两者实际作用。Nissim(2001)、Kimie(2005)验证了美国市场与日本市场的股利政策包含公司未来经营业绩的信息。但是，Benartzi(1997)分析1979-1991年纽交所和美交所数据，认为股利变动传递的是当期和上一期的盈利信息。Andres、Betzer(2009)等使用I／B／E／S作为指标，实证检验不正常的收益与股利宣告中的信息显著相关。Chemmanur(2010)实证检验香港公司的股利政策更具弹性，信号效果较弱。
(四)交易费用理论
考虑实现资本利得时的交易费用，在市场摩擦比较大、交易成本较高的市场，股利具有经济性。但这与现实中，美国成熟市场股利支付率较高的事实不符。
(五)股权结构理论
Makinson认为股权结构比较紧密时(家族式企业等)，信息不对称性小，股利政策的信号作用不重要，解释了股权结构分散的美英等国公司，与依赖家族、银行和集团融资的欧洲大陆、日本等国公司在股利支付上的差异。
(六)行为学派理论
Shefrin和Statman(1984)提出自我控制理论，接受股利和出售股票之问不能完全替代，一些投资者偏好股利有各种原因(退休者需要现金使用；使用股利不需要处理股票投资；后悔规避等)。Frankfurter和Lane(1984)引入社会经济学角度，认为管理者意识到了股利可以体现公司价值，因而发放股利。Golembiewaki(1988)认为由于能力和信息上的局限，人的理性是有限的。这些理论本质上都放松了市场理性的假设。
(七)股利迎合理论
Baker和Wurgler(2004)认为管理者会为迎合投资者对股利的喜好而发放或不发放股利。Wei Li和Erik Lie(2005)也验证了股利政策取决于资本市场对股利的偏好。Denis和Osobov(2008)对美国等六国的研究结果对追随者效应、信号理论和迎合理论都提出了挑战：1994-2002年问，股利发放的减少是由于新上市公司没有按照预期发放股利，而股利发放总额不减，集中于盈利好的大公司。
(八)财务周期理论
Fama和French(2001)，Grullon(2002)DeAngelo(2004)认为，处于起步阶段的公司由于相对较多的发展机遇以及有限的资源，更倾向于将利润转为留存收益而不发放股利；而成熟的公司则反之。随着公司的成长成熟，股利的发放逐渐增多。Ferris、Jayaraman和Sabherwal(2008)的实证研究佐证了股利的财务周期理论。
三、国内股利政策研究
国内关于股利问题的研究侧重于应用理论解释我国资本市场，以及解释股利政策变更的现象。
魏刚(1998)发现中国股票市场偏好股份分红；孔小文和于笑坤(2003)验证了股利的信号传递。
原红旗(2001)指出代理问题严重；特殊的股权结构(分拆上市)和治理结构(内幕交易、资源浪费)对股利形式的选择有重要影响；控股股东以现金股利形式盘剥上市公司；上市公司浪费股票股利的资金；企业规模对股利形式选择有重要影响。
马曙光(2005)发现现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段。肖星(2003)、汪平(2009)、王茜(2009)发现股权集中度较高的公司更愿意发放现金股利， 以及更高的每股股利和股利支付率，而非国有企业的股利政策更容易受到经济波动的影响。
胡国柳(2010)结合代理理论，发现股权分置改革前大股东偏好现金股利分配；改革后，股利分配率出现下降趋势。王艳茹(2010)通过对不同生命周期企业股利政策的研究，从侧面验证了股利的财务周期理论。吕长江(2010)反驳了信号传递效应，认为股利只传递当期净利润信息
四、小结
三个经典传统股利理论，层次不同：“一鸟在手”朴素且有行为意味；税差理论打开了一个维度(税)；而删理论的地位是宗师级的，构建了稳固的支点。
追随者理论细化了税这个维度：投资者引导企业股利政策；同时，股权结构理论细化了投资者这个维度的方法。因此，股权结构理论与追随者理论是以投资者的变动为纽带而相互联系。交易费用理论与税相关理论思路相同，皆放宽了完美市场的假设。
代理成本理论和信号理论与信息经济学与经理人市场发展有关：一方面拓展及细化了相关人员(债权人、所有者、管理者)；另一方面，以股利政策作为博弈工具。从新的视角，跳出了思维范式。如果MM理论是一个支点，那这两个理论是一个根植于信息经济学的平台。
行为学派理论放松理性的假设，影响是巨大的：打开了原有封闭的研究系统，至于一个令人兴奋而胆寒的宇宙：人类的意识与行为。是在生物学还是在哲学范畴解释人类的意识与行为?
股利迎合理论和财务周期理论近10年来较有活力：前者泛着行为学派的光芒，后者则打开了公司这个维度。
目前研究可分四类：
1．实证检验，调和两个或多个要素：A11en、Bernardo和Welch(2000)调和追随者效应理论和代理成本理论；Chemmanur(2010)调和税收和信号理论；Makinson调和了代理成本和股权结构。
2．对股利迎合理论和财务周期理论进一步研究：Ferris、Jayaraman和Sabherwal(2008)的实证检验。
3．以地区、文化等为维度，横向比较各个市场，但非股利政策之根本。
4．现象描述分析，如Chen的两阶段论，但解释不系统。
回顾国内，由于市场不成熟，以及上市公司的特点，我国的股利研究始终处于步履蹒跚的实证检验阶段，可以研究因素较多，如：政策变动、股权结构、分拆上市等。矛盾地说，推动我国资本市场走向成熟的现实意义较之学术意义更大。