2011年上半年以来，我们就预计工业大宗商品的真实需求会放缓。2011年6月，我们判断周期性经济增长放缓以及政策风险是推动大宗商品实物需求放缓的主要因素。这些因素现在仍然存在，现在预期实际需求会支撑大宗商品价格大幅上涨为时过早。
但与此前经济增长乏力的时期不同的是，过去的几个季度中，大宗商品价格总体上依然呈上涨态势。例如，原油价格稳居于每桶110美元之上，黄金价格维持在每盎司1700美元以上，而铜价则在每吨7500美元之上。大宗商品价格的支撑很大一部分来自货币经济，而不是实体经济。
扩张性货币的预期效应
2000年以来，在实际利率较低以及信贷快速扩张的驱动下，全球流动性增长强劲。随着美联储开始实施非常规的量化宽松政策，更多资金进入金融系统，这种流动性增长在2009年加速。此外，大多数发达国家过度的政府借款也促进了流动性增长。这种流动性不仅支撑着黄金，也支撑着其他大宗商品，使它们的价格处于比通常情况下更高的水平。
传统货币理论显示，扩张性的货币条件（通过降低基准利率、提高信贷扩张或增加货币供应量等各种方式）有可能会导致对商品和服务的实际需求出现短期增长。这种需求增长通过各种传导机制发生作用。
首先，实际利率降低、货币基础扩大，使得把投资和消费支出延期至未来的机会成本增加。因此，家庭和企业将扩大在商品和服务上的当前支出。其次，国内利率的降低和货币基础的扩大将促使本国和外国的资本流出，流向回报更高的国家，这将会导致本国货币的贬值，从而提高竞争力并最终通过净出口刺激需求。第三，利率降低和货币基础扩大将导致金融资产和实际资产的价格上升，也就意味着家庭财富增加，从而使家庭在商品和服务上能有更多的开销。此外，实际资产价格上升使提供这些资产的获利增加。因此，企业将增加实际资产的建设和制造，从而导致对所使用的投入的需求增加。
经济理论还进一步认为，扩张性货币政策对产出只有短期影响，一旦扩张性政策的管道效应通过各种传导渠道发挥作用，产出（或经济增长）将下降到刺激政策前水平。对产出的这种短期增长还要付出代价，就是商品和服务价格持续高企，这些商品将包括大宗商品。
由于大宗商品是实际资产，所以上述传统理论一直是投资大宗商品的一个论据――大宗商品能够对冲通货膨胀，不仅是石油这样的大宗商品引起的通货膨胀，还包括扩张性货币政策引起的需求拉动的大宗商品价格上涨。
需要指出的是，货币扩张对产出、就业和经济增长（和大宗商品需求）的影响取决于是否对这种扩张有预期。和意料之中的货币扩张相比，意料之外的货币扩张对产出会带来更大的短期影响。如果预期会有货币扩张，那么消费者和生产商就会立即调高自己对价格的预期，最终的影响就只有价格上涨，对产出没有或几乎没有影响。
如果预期中的货币扩张对实体经济产出（和大宗商品需求）的影响很小或没有影响，那么它就带来了一个问题：被广泛预测以及宣布的美联储第二轮量化宽松是如何影响到产出的？可能有人会指出，虽然宣布了美国货币基础的扩张，但该政策反应是非常规的、而且规模巨大，因此经济主体对其实际影响并不了解，从而导致其对经济产生的影响与意料外的货币扩张相似――即对经济增长产生短期效应，并在一段时间以后就会消退。
流动性增长的影响
以上所述又进一步提出了这一问题：如果有第三轮量化宽松的话，产出会如何反应？可以说量化宽松政策现在更加常规化了――如果我们看到第三轮量化宽松对产出造成任何短期影响，那么这种影响也会是很小的和短暂的。
更重要的是，从大宗商品需求和价格的角度来看，很有必要了解流动性增长对大宗商品需求和价格的影响。第二轮量化宽松帮助大宗商品需求推高了价格，但其对实体经济的影响现在正在消退。
在流动性增长而实际利率较低的经济环境中，大宗商品需求相对于上述的货币周期以及价格而言都变得更加缺乏弹性。我们认为，由于大宗商品的可储存性，在流动性高而实际利率低的环境中，与在传统的货币扩张周期中相比，大宗商品的价格有可能上涨到更高水平，并在高位维持更长时间。在这种环境下，供需基本面仍有影响，但一些大宗商品的可储存性加上充裕的资金和较低的持有成本，为大宗商品价格提供了额外支撑。这种支撑的程度取决于该商品是什么，以及它对流动性的反应程度如何。流动性提供了购买大宗商品的能力，而较低的实际利率则通过降低持有大宗商品的成本提供了购买大宗商品的动力。换句话说，流动性是现金，而实际利率就是投资的最低预期回报率。
任何大宗商品的需求对流动性的敏感度都主要受以下两个因素的影响。首先，该商品的需求在多大程度上受实体经济增长的影响？一般而言，大宗商品对工业需求的依赖程度越高，其需求对流动性增长的敏感度就越低。以黄金为例，黄金的工业需求属性很小。当货币扩张周期启动、工业增长下降时，黄金基本上不会受到什么影响。相反，像铜这样的金属或者原油则会在更大程度上受到实际需求层面的影响，并因而较少受流动性增长的影响。其次，存储这种大宗商品的成本是多少？一种商品相对于其他商品的持有成本越高，它对流动性增长的弹性就越低（持有成本包括仓储费用、融资成本以及远期利率曲线走势等因素）。
要衡量全球流动性对大宗商品价格的影响，我们首先需要对流动性进行定义。我们把流动性定义为美联储资产负债表和全球外汇储备持有量的总和。美联储资产负债表反映的是全球最大货币基础的扩张政策。而全球外汇储备持有量则反映了政府负债的增长（因为外汇储备的持有量大体上构成了外国政府债券的持有量）。政府在国际市场上借贷是一个创造信贷的过程，从而增加流动性。只要还有国家需要持续积累外汇储备，政府债券就会有“最后买家”。
按照上述定义来看全球流动性，美联储资产负债表在全球流动性中占20％左右，其余则为外国政府债务。因此，即使美联储不再通过量化宽松措施来进一步扩大其资产负债表规模，只要名义政府债务负担持续增长，全球流动性就仍有可能增长。
价格敏感度分析
按照我们对全球流动性的定义，我们判断，自2009年初以来，流动性的增加已经对大宗商品价格波动产生了不同程度的影响：黄金的月度价格波动中有51％可由流动性解释，西得克萨斯轻质原油（WTI）则有20％的月度价格波动可由流动性解释。我们认为，流动性对大宗商品价格波动的影响越大，则需求变得越不具有弹性。也就是说，流动性对价格波动影响越大，则当美联储推出第三轮量化宽松政策时，大宗商品越有可能走高。
看看流动性对大宗商品价格波动的相对影响，就会发现结果符合我们对大宗商品市场的观察。
贵金属（尤其是黄金）的需求曲线比较缺乏弹性，换言之，即对流动性的变化非常敏感。即使黄金价格升高，人们的购买欲望依然不减。而大部分购入的黄金是用于储备。黄金的仓储成本低，而且其工业需求基数小。同时，黄金与流动性增长的联系最为紧密。我们知道，黄金的存储量近年来显著增长，对金条和金币的需求也大幅上升。实物黄金ETF的持有量也显著上升（自2009年以来增幅略高于3000万盎司）。因为有大量的流动性存在，所以黄金的持有成本较低。当诸如第二轮量化宽松对经济增长的影响消退时，工业需求可能会下滑；而由于黄金的工业需求基数小，所以黄金总体需求仍保持强劲，并将在未来一段时间内持续如此。
铂也是类似的情况，但铂的价格波动受流动性的影响弱于黄金（铂的价格波动中有46％可由流动性解释）。当经济增长放缓时，铂的工业需求基数随之减小。因此，相对黄金而言，铂的价格弹性较大。相反，我们发现从2009年至今，流动性仅能解释钯的月度价格波动中的18％。受到中国日益增长的汽车市场的推动，钯的工业需求异常强劲。同时，钯的市场仍面临根本性的紧缺。因此，流动性对钯的价格波动影响较小。
谈到基本金属，我们发现流动性解释了铝和锌月度价格波动中的一大部分（分别为44％和32％），即使这两种金属是专门用于工业生产和建设的。然而，2009年以来，这两种金属供应过剩，使它们成为流动性的首要目标。结果与铝和锌的市场表现一致――自2008年9月首次推出量化宽松，这两种金属在伦敦金属交易所的库存量分别攀升了340万吨（293％）和68万吨（422％）。这两种金属要么大量绑定在仓库交易上，要么因调度问题无法立即供应给市场。
自2009年以来，这两种金属就一直处于升水状态，使存储变得更加合理，并因此支撑了比其他情况下更高水平的价位。生产商尚未面临与价格相关的停产；而一般而言在目前这种过剩的状态下有可能发生此类停产。
有趣的是，我们发现铜的价格波动中有34％可由流动性解释。由于现货市场相对吃紧，铜的仓储量比其他金属少。因此，要是美联储启动新一轮量化宽松的话，在所有基本金属中铜的价格将从中受益最少。
对于西得克萨斯轻质原油，我们发现其价格中有20％可由流动性解释。其库存水平创下了2009年以来的纪录。此外，远期曲线在2008年后的大部分时间就一直处于升水状态，使存储变得更加合理，并助力价格水平。贮油甚至都溢出到钻井浮船上来，只等更廉价的旱地存储建设好。
如果大宗商品价格在不同程度上都受到流动性的支撑，那么我们要问的主要问题就是：这一情况什么时候会结束。我们认为，解决流动性过剩的症结在于宏观经济失衡。一旦这些失衡的情况得以解决，那么我们可能会踏上通往比较正常的宏观经济环境的道路，最终减少全球流动性。
一些国家（特别是中国）由于巨额的贸易顺差而坚持需要积累外汇储备。我们相信，中国只有在自身货币变得完全可兑换之后才有可能减少储备积累。一旦能够完全自由兑换，人民币可能会升值，这应该会减少中国的巨额贸易顺差，并因此减少以持有政府债券形式积累外汇储备的需求。当政府债券的“最后买家”消失时，各国政府将无法获得低息贷款。这将增加借贷成本，并有可能减少政府负债，也因而减少流动性。
因为像黄金还有铂、铝、锌这样的金属有可能受到流动性降低时仓储大量减少、回归市场的影响，所以当全球经济恢复平衡之时，这些金属的价格回调风险最大；相反，铜和石油等大宗商品却应该会坚挺得多，虽然它们从中期流动性上升中受益最少。
二季度展望
因此，鉴于上述情况，我们对大宗商品在未来几个月的预期如下：
我们认为黄金将在今年创下新高。但基于我们对美元的观点，我们认为这些高位只有在今年下半年才会到来。
铂族金属将面临缺乏实际需求支撑的困难。然而，基于行业的成本压力以及我们对南非兰特的预测，我们认为1500美元和600美元的水平分别对于铂和钯而言过低。相对于铂而言，我们仍然更看好钯。
基本金属的上行将在今年上半年受限。铝可能会比其他基本金属获得更好地支撑，这主要是由于伦敦金属交易所库存以及能源成本等因素。现在我们认为铜的缺口将仅为6.3万吨。
油价仍将获得良好的支撑，并由于现货市场吃紧以及政治不确定性而在今年上半年受到少量上行压力。我们已经上调了对2012年西得克萨斯轻质原油价格的预期，但对布伦特原油的预期仍大致维持不变。对未来三年动力煤的价格预期已小幅下调4％左右。
虽然我们预计铁矿石的下行风险有限，但并不认为铁矿石会在今年上半年强劲复苏，因为中国过去的货币政策反应仍在抑制补充库存。然而，我们现在预计钢材和铁矿石进入2013年将双双面临更大的下行风险。
作者为标准银行集团大宗商品策略主管