我国保荐人制度存在规范配置缺位与责任过重，导致对预测性信息披露的排斥、民事赔偿责任机制不健全、保荐机构与保荐代表人权责不明等问题。这主要是由于我国对上市企业规定了严格的、机械的、以持续盈利能力为核心的保荐条件，与企业的成长规律相矛盾，忽视预测性信息披露的功能所造成的。本文通过对保荐人制度现状与特点的分析，结合我国国情与域外立法经验，对相关制度的完善提出了自己的看法。
[关键词]保荐人；预测性信息披露；保荐代表人；保荐责任
[中图分类号]Ｄ９２３ [文献标识码]Ａ [文章编号]１００４－５１８Ｘ（２０１２）０２－０１６６－０４
何 以（１９８５―），男，中国人民大学法学院博士研究生，主要研究方向为证券法、金融法。（北京 １００８７２）
本文系教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“多层次资本市场体系相关法律问题研究”(项目编号：０７ＪＪＤ８２０１６９)、中国人民大学研究生科学研究基金资助项目“我国三板市场法律制度研究”（项目编号：１１ＸＮＨ０２０）的研究成果。
保荐人制度的实施对我国证券发行上市的规范化及投资者保护起到了巨大的助推作用。然而，屡现不止的公司上市前后业绩“变脸”、保荐人与发行人欺诈投资人事件，暴露出我国保荐人制度存在大量亟须完善之处。
一、我国保荐人制度存在的问题
我国的保荐人制度对预测性信息披露不进行强制要求，在过分加重保荐人责任的背景下，事实上造成不鼓励预测性信息披露的法政策倾向。同时，民事赔偿责任机制的缺失以及保荐机构和保荐代表人之间责任划分不明，使保荐活动无法得到有效的监督。
（一）轻视预测性信息披露
在我国的保荐上市制度中，盈利预测是预测性信息披露的典型代表，对其法律要求的演变，展示出立法者对预测性信息披露逐步轻视、由强制到自愿的过程。２０世纪９０年代初期，证券监管部门一度要求首次公开发行股票的上市公司，必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一，而现有政策则将盈利预测作为自愿性披露信息。如果发行人认为提供盈利预测报告，将有助于投资者对发行人、股票做出正确判断，且发行人确信有能力对未来盈利情况，做出比较切合实际的预测，发行人可以披露盈利预测报告。这种自愿披露方式，也为创业板规则所采纳。
然而，另一方面，为了防止欺诈和虚假陈述，对于盈利预测之披露质量责任，监管部门又简单地采取了加重保荐人责任的方法，最终导致市场排斥预测性信息披露的后果。中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)在《关于做好１９９７年股票发行工作的通知》中明确规定，为防止发行公司高估未来盈利能力，造成对投资者的误导，对盈利预测要求：一是凡年度报告的利润实现数低于预测数１０％～２０％的，发行公司及其聘任的注册会计师应在股东大会及指定报刊上，公开作出解释，发行公司应向投资者公开致歉；二是凡年度报告的利润实现数低于预测数２０％以上的，除要公开作出解释和致歉外，将停止发行公司２年内的配股资格。上述规定后为《首次公开发行股票并上市管理办法》第６８条和《证券发行上市保荐业务管理办法》第７２条第６项的类似规定所代替。其中涉及保荐人的部分，严厉程度未见丝毫减轻。这样，作为自愿性披露的盈利预测，显然仅意味着承担责任的风险，于是盈利预测逐渐淡出人们的视野。
（二）民事赔偿责任机制不健全
依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第６条，追究证券市场相关主体的民事赔偿责任，投资人必须以有关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁决文书为依据。但由于我国采取集权式的政府监管体制，证监会和证券交易所在一定程度上行使行政主体的职能，因此保荐责任往往被视为行政责任，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第６６条的规定，保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反诚实守信、勤勉尽责等相关义务的，证监会采取的主要惩处手段包括：责令改正、监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等，这些都不属于行政处罚。由此，民事诉讼对行政或刑事处罚的前置性程序要求，将导致大量未受处罚的违规行为或欺诈行为得以逃脱制裁，受害投资者无法通过民事诉讼手段保护个人权利。即使是相对严厉的“冷淡对待”以及资格罚，与保荐人的违法收益相比，也显得不具有足够的威慑作用。另外，对于民事赔偿，保荐人主要依《证券法》第２６条规定与发行人承担连带责任，但现行法律没有明确规定当事人的过错要件规则或归责原则，这将在实践中造成对故意、过失和无过错行为不区分的情况，造成法律制裁作用的弱化。
（三）保荐机构与保荐代表人权责不明
我国保荐人制度采“双重保荐”责任形式，即保荐机构和保荐代表人既作为一个责任共同体，对发行上市企业进行推荐和保证，又分别作为单独的责任个体承担责任。
从法律性质上说，保荐代表人和保荐机构法律地位显然不相同，保荐机构的功能无法完全由作为个人的保荐代表人承担。然而，从目前的有关制度设计来看，两者法律责任却是“连坐”的或者仅仅处罚保荐代表人。从《证券发行上市保荐业务管理办法》对监管措施和法律责任的规定来看，保荐代表人和保荐机构在保荐义务和法律责任上模糊不清，对于责任范围和分担比例缺少基本的规定。实践中，我国仅对保荐代表人设定了一些资格罚，而对保荐机构独立地位的提升和权利的扩大，却没有明晰的责任进行约束。
我国保荐制度对保荐代表人过分倚重，这样不仅使得保荐机构责任游离于监管之外，而且容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质的局面，最终使得保荐人制度变成了保荐代表人制度，保荐代表人成为证券公司的“特权阶层”，增加了证券公司的运营成本。有些保荐代表人本身并不承担保荐责任，频繁转会，持续督导流于形式，而实际可能的责任承担者是保荐机构。随着取得保荐代表人资格人员的增加，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查义务。在这种背景下，对保荐代表人角色的过分倚重是相当危险的。
二、保荐人制度问题探源
我国资本市场的法制建设，自其伊始便本着借鉴先进国家法治经验，并结合本国国情加以改造的思路进行。如同众多法律移植，保荐人制度在本土化进程中，又一次遭遇了不可避免的尴尬，并呈现出一定程度的异化，本文在此对其原因进行初步探讨。
（一）机械严格的保荐条件
我国证券市场的保荐活动遵循统一的、较为严格的、机械的保荐条件，保荐机构缺乏自由发挥的空间。这与我国保荐人制度设立的功能指向密切相关：与发达国家将发行审核权力下放，更多地赋予证券交易所和包括保荐人在内的中介机构不同，我国对证券的发行审核采核准制。事实上，保荐人承担了证券监管部门对发行上市企业是否符合法律规定的上市条件进行审查的部分职能。保荐人对于保荐对象成长性、公司发展前景等方面的独立判断，被较大程度地弱化和虚置，主要依靠持续盈利能力这一单一指标概括公司潜在市场价值，从而使得保荐活动成为帮助公司满足法律条件的过程。而发达国家市场中，如以英国ＡＩＭ为例，其上市标准中没有明确的财务指标要求，除对会计报表的规定之外，没有规模、盈利能力、经营年限和公众持股量等要求，[１]（Ｐ６６）但公司上市前必须聘请终身保荐人，伦敦证券交易所对公司不进行审核，而是依据保荐人的保荐意见做出决定，赋予保荐人较大的独立判断权。
（二）以盈利能力为单一指标的成长性要求
我国对上市公司的成长性要求较高，客观上只有具备一定盈利能力的企业，才可能被推荐上市。例如，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第１０条明确规定，创业板上市企业，应当满足净利润或收入增长率的要求。不仅如此，根据该办法第１４条的规定，对于上市后的持续盈利能力，法律也提出了相应的要求，主板市场更是如此。鉴于《证券发行上市保荐业务管理办法》第３６条第１款和第２款规定，目前的制度结构对于保荐对象在发行上市后２～３年内，都提出了较高的成长性要求。《证券发行上市保荐业务管理办法》第７２条第２项的规定更是将保荐对象的业绩与保荐责任直接挂钩，持续盈利能力无法全面包含企业成长性的概念，对盈利能力的一味强调，不仅使得部分具备成长潜力的企业失去被推荐上市的机会，而且容易加大伪造公司业绩的风险。
（三）上市条件对企业成长规律的违背
根据企业生命周期理论，在成长期的企业，其经营规模和损益表未达到一定规模以前，企业的经营风险较大，业绩起伏较为剧烈，成长曲线缺乏稳定性。只有进入成熟期，在规模经济效应和经验曲线的作用下，企业规模达到一定水平后，才能保持较为稳定的增长率水平，但此阶段企业的成长较为平缓，权益资本投资的价值也相应降低。前文已述，目前我国的保荐上市条件对企业成长前景的强调，多集中于其在上市前后一定时期内的盈利水平和收入增长率。这对于成长期的企业，尤其是创业板上市企业，实际上提出了较高的要求，造成大量具备成长潜力的企业亟须上市融资，以寻求发展，而又难以达到被推荐上市条件的尴尬局面。
（四）对预测性信息披露的认识错误
证券监管部门不要求发行人必须披露预测性信息，其理念是预测性信息在本质上是不可信的，不成熟的投资者在做出投资决定时，将会对这类信息给予不适当的依赖。尤其在目前“硬信息”披露尚且存在众多欺诈问题的背景下，由于预测性信息的重大性标准不易把握，且本身具有很强的或然性和不确定性，披露的准确与否没有明确的标准，在监管方式上亦存在很大困难。我们认为，尽管如此，作为专业人员的会计师、财务顾问，对于预测性信息，仍有相当多的审核手段。在实务中，对盈利预测进行审核的主要方法，是分析、判断盈利预测的基本假设是否合理，包括国家财经政策、国家利率、汇率等宏观假设及企业经营战略与计划实现程度等的微观假设。具体手段上，包括对产量、存货出入库情况、销售单据、出口报关单据、预售合同，甚至企业用电量的审查。因此，相比一般市场投资者而言，中介机构的专业人员拥有较多的技术手段，能够得出更为有效的预测性信息。同时，出于法律责任风险的考虑，中介机构对预测性信息的披露，通常是在对现实合理假设的基础上，本着审慎保守的原则做出。一旦客观条件发生变化，先前做出预测的合理假设基础不再存在，而使预测性信息变得不真实或具有误导性成分时，披露人有义务及时披露并更正预测信息，否则就有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的嫌疑。因此，仅仅以预测性信息本身的不确定性为依据放弃监管，无异于因噎废食。实际上，仅仅由于担心某些投资者可能会滥用这些信息，便不但不对无经验的投资者披露，而且也不对那些资深的投资者公开（他们本可以有效地合理地使用这些信息），这种做法损害了投资者的判断能力，同时也是对小投资者的歧视。[２]
故此，上市标准的机械和不合理，一定程度上成为我国上市企业财务信息欺诈现象严重的诱因。过于注重单一的以盈利能力为核心的保荐条件，忽视预测性信息披露的作用，缺乏综合性、多方位的共同监管理念，一方面客观上造成了我国保荐人制度缺乏灵活性，不能为大量具备良好前景的企业提供上市融资的渠道；另一方面，保荐人与发行人通谋造假、粉饰业绩、欺骗投资人的事件屡禁不止，造成市场诚信度下降的局面。长此以往，不仅使保荐制度本身的功能效果大为减损，也将严重影响我国资本市场的健康发展。
三、完善我国保荐人制度的建议
我国在保荐人制度本土化过程中，不仅需要加强具体制度的建设，使权利义务相互匹配；同时，从根本上改善资本市场法律环境，充分发挥其资源配置功能，促使保荐人的利益立足点回归其应有的市场角色，也是必不可少的方面。
（一）强化预测性信息披露的法律控制
虽然预测性信息在责任判定和追究上存在前述种种困难，然而证券交易行为是建立在对证券发行人经济状况的预测基础上的。证券市场信息的非对称性，是保荐人制度建立的重要原因，保荐人制度本身即是对企业未来成长性的保证和推荐。保荐人是以包括预测性信息在内的各类信息为基础，结合自身的专业判断，做出保荐上市决定的。
正是由于认识到预测性信息对保荐活动的重要作用，出于培育市场和保护投资者的考虑，近年来，发达国家充分发展了预测性信息披露的相关制度。比较法上，英国原则上对财务预测采用自动揭露模式，但证券交易所对于准备申请上市的公司要求其附件必须包含至少当年度的财务预测。美国的预测性信息披露制度更为完善，发展出安全港规则、预先警示理论、信息更新义务等一整套相互协调的完备的法律规范体系。另外，仅限于财务数据的预测性信息内容的审核是远远不够的。预测性信息不仅包括财务指标信息，还包括涉及公司成长前景的非财务指标。因此，我国应当在保荐制度中加大对预测性信息披露的规范力度和重视程度，逐步细化软信息的预测方法和质量控制的规定。
（二）坚持强行法控制模式与民事赔偿机制并行
相较于北美与欧洲国家，我国对预测性信息实现状况进行监督的法律规定，颇为强硬。在美国，当公司盈利预测高于实际实现状况时，很快将引起公司股票价格下挫，并遭到证券分析师们的指责。如果差异巨大，往往会引起股东对公司提起所谓“打击性诉讼”[３]（Ｐ１３３），其理由多是不实陈述或误导性陈述，甚至欺诈。发达国家的证券市场中，预测性信息的错误或虚假多引起保荐人信用丧失，更大程度上通过股价、证券分析师以及投资者，实现对盈利预测实现状况的监督，其体现的是市场倾向的监督机制。尽管如此，我国对预测性信息披露的严格监控模式，也得到了国外业界研究者一定程度的肯定。[４](Ｐ４)本文认为，我国较为苛刻的责任承担方式，只有在拥有与之相匹配的软信息披露规则的基础上，才能发挥良性的监督效果，否则只能导致为规避法律风险而排斥软信息披露的后果。事实上，如何对预测性信息披露进行监管，一直以来都是各国实践和法制中的难题。
从保荐责任的性质角度看，发达国家在自律监管理念下，监管职责多下放给证券交易所和行业协会，保荐人除依据保荐合同或上市协议承担民事赔偿责任外，保荐责任多以行业内制裁的形式出现，这是我国今后可以考虑的模式。从理论上说，对于证券发行中的虚假信息披露且造成投资人损失的情况，我们必须区分当事人的故意、过失和无过错情况，必须确立不同的归责原则，并且必须将其与保荐人的尽责审查义务规则联系起来。对于保荐人应当适用过错责任原则,对于故意共同欺诈、过失误述和无过错误述，我们应当区别对待，并且应当以当事人是否履行了本行业公认的尽责审查义务作为过错判断标准。我国和各国证券招募文件的法定提示中，实际上均反映了这一原则，需要在今后的立法中予以体现。
（三）厘清保荐人内外部关系
保荐人制度的核心是由保荐机构扮演辅导者和监督者的角色，督导企业遵守市场规则，履行应尽的职责和义务。其核心的责任和义务均在于保荐机构。法律关系上，保荐代表人只是保荐机构聘请的具有相关专业资格的业务人员，其与保荐机构的权利义务，完全可以通过合同关系调整。但目前保荐人制度的设计，过分强化保荐代表人的权利，弱化了保荐机构的地位。由于在制度安排上让保荐代表人成为稀缺资源，导致保荐代表人在与保荐机构的关系中处于主导地位，保荐机构事实上无法对保荐代表人形成有效的约束。据此，有观点认为，我们应该引入英国保荐人制度中的“终身保荐”，以延长督导责任的持续时间，从“双保制”回归到“单保制”或借鉴香港特别行政区的合规顾问和独立财务顾问制度分割保荐人的职能。本文认为，我国保荐机构与代表人关系的制度预设框架，并不存在重大问题，目前两者关系中存在的种种问题主要是法律规范过于笼统宽泛所造成的，单纯引进先进地区的法律技术，无法解决本土化过程中出现的问题。当务之急是我国应当出台更为细致的规定，厘清保荐人的内外部关系，使权利与义务相匹配。从某种程度上说，即使是较为严厉的法律调整，也将比规制阙如起到更好的效果。
[参考文献]
[１]欣士．英国ＡＩＭ：特色鲜明的创业板市场[Ｊ]．深交所，２００８，（１）．
[２]齐斌．预测性信息披露与安全港制度[ＥＢ／ＯＬ]．中国民商法律网，ｈｔｔｐ:／／ｗｗｗ．ｃｉｖｉｌｌａｗ．ｃｏｍ．ｃｎ／Ａｒｔｉｃｌｅ／ｄｅｆａｕｌｔ．ａｓｐ?ｉｄ＝８７２４，２０１０－１２－０９．
[３]Ｅｒｉｎ Ｍ． Ｈａｒｄｔｋｅ． Ｃｏｍｍｅｎｔ: Ｗｈａｔ’ｓ Ｗｒｏｎｇ ｗｉｔｈ ｔｈｅ Ｓａｆｅ Ｈａｒｂｏｒ ｆｏｒ Ｆｏｒｗａｒｄ－Ｌｏｏｋｉｎｇ Ｓｔａｔｅｍｅｎｔｓ? Ａ Ｃａｌｌ ｔｏ ｔｈｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ａｎｄ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ ｔｏ Ｒｅｃｏｎｓｉｄｅｒ Ｃｏｄｉｆｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ Ｂｅｓｐｅａｋｓ Ｃａｕｔｉｏｎ Ｄｏｃｔｒｉｎｅ．Ｍａｒｑｕｅｔｔｅ Ｌａｗ Ｒｅｖｉｅｗ, Ｆａｌｌ, １９９７．
[４]Ｂｒｏｗｎ, Ｓ． Ａ．Ｈｉｌｌｅｇｅｉｓｔ, ａｎｄ Ｋ． Ｌｏ． Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｆｏｒｅｃａｓｔｓ ａｎｄ Ｌｉｔｉｇａｔｉｏｎ Ｒｉｓｋ． Ｇｏｉｚｕｅｔａ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏｌ, Ｅｍｏｒｙ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ,２００５．
【责任编辑：叶 萍】