摘要:在4万亿投资计划的刺激下，地方政府纷纷建立投融资平台筹措城市建设资金，城投债正是在这样的背景下获得了快速的发展，缓解了建设资金短缺的局面。但最近城投债暴露出来的诸多问题，使得市场极为关注城投债风险，如何规范城投债的发行和运行有着重要的意义。本文在分析城投债形成的机理、发展现状及存在问题的基础上，提出几点建议。
关键词:城投债 地方政府融资平台 城投债信用风险
一、城投债形成的机理
自1994年我国实施分税制财政体制改革以来，中央财政收入在整个国家财政收入的比重不断提高，地方财政支出所占比重不断提高，事权的重心下移和财权的重心上移，导致地方政府事权和财权的不对等。我国正处于大力发展城市建设的阶段，基础设施建设的资金投入较大，而地方政府财政收入有限，不足以支持地方政府庞大的资金需求。在巨大的资金压力下，由于我国地方政府不得发行地方债券，各级地方政府开始寻求各种变通的方式进行融资，相继建立地方政府融资平台来筹措资金，城投债由于其自身的优点逐渐成为地方政府融资平台中的重要组成部分。
发行城投债融资从而支持政府项目的建设，相较平台公司申请贷款和上市融资等融资方式而言，地方政府有更大的自主权和更多的便利。由于商业银行针对贷款进行事后跟踪检查并制定限制性条款，上市公司受到较为严格的公司治理机制和充分的信息披露制度约束，地方政府在利用城投债筹集资金受到的外部约束较少，在安排资金投向上有更大主动权。同时，中长期债券由于其筹资成本较低、筹资规模大，其长期性和稳定性可满足长期建设资金的需求。
二、城投债的发展及现状
我国最早由上海市尝试建立城投公司筹集城市建设资金，这种模式为上海市基础设施建设和公用事业建设项目募集大量资金。自1993年4月15日上海市城市建设投资开发总公司成功发行了我国第一只规模为5亿元的城投债起，据统计到2010年底，我国城投债总发行规模已达到5915.8亿元。
我国城投债的发展体现出明显的阶段性，在2005年以前为城投债的初步发展阶段，表现为发债主体主要集中于直辖市和经济发达地区的大型省会城市，城投债的发行规模较小。自2005年来，随着企业债发行政策的调整，债券发行门槛的降低推动了城投债发行数量和规模的快速增长。
为抵御金融危机的负面影响，2008年底中央提出的4万亿元的经济刺激计划，除约1.18亿元的中央资金外，地方政府需从其他渠道筹措配套投资资金。为了鼓励地方政府规范使用投融资平台、拓宽融资渠道，中国人民银行和银监会于2009年公布了《关于进一步加强信贷结构调整，促进国民经济平稳快速发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽政府投资项目的配套资金融资渠道。”2009年城投债发行的数量和规模呈现飞速发展的趋势，地方政府投融资平台的数量快速增加，尤其是县区级城投公司数量急剧增长。
在迅速扩张过程中，地方政府投融资平台、城投债存在问题也开始暴露，其隐藏的风险引起市场的广泛关注。2010年，监管层先后出台《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》和《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，要求各地政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，规范地方政府投融资平台的管理，同时鼓励投融资平台公司通过债券市场直接融资，但对募集资金投向和增信方式等方面做出规定，城投债进入了规范发展的阶段。
三、城投债发展中的问题
（一）资产整合操作不规范
由于城投债的发行只需接受《企业债券管理条例》等相关法律法规的约束，城投公司的资产规模的大小直接影响债券发行规模，地方政府为募集所需资金向城投公司注入资产迅速提高资产规模，但存在注入土地等无形资产时估值过高、资产划拨不规范等问题。并且，由于之前对城投债存续期内的监管基本属于空白，只有部分评级机构定期发布的跟踪报告，监管的缺位导致债券存续期内资产转移事件时有发生，极大地损害了投资者的利益。
（二）城投债信用风险凸出
据国家审计署统计，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元，在已支出的约9.61万亿元债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86 .54%。由于城投债募集投向多为地方基础设施或是公益性项目，许多项目的盈利更多取决于宏观经济的发展，因此风险将更多地取决于各地经济的发展和财政收入水平。其次，城投公司的现金流状况和盈利指标都偏弱，城投公司的自身盈利性不强，导致城投公司的资金流转出现借新还旧的情形，在信用环境趋紧的情形下，加大了偿债压力。
城投公司的偿债能力取决于投资项目的运营效益和地方政府的财政拨款和补贴等，城投债的风险很大程度上取决于地方政府对城投公司的支持意愿和力度，以及地方政府经济发展水平和财政收入。目前国家加大了对房地产市场的调控力度的同时，削弱了依赖土地出让收入的城投公司的偿债能力，一旦地方经济和财政收入出现波动将会对债务的偿还产生不利影响。尤其是县区级城投公司在地方政府投融资平台的比重不断增加，县区级政府由于财政失衡情况严重，融资动机更为强烈，其发行的城投债积累了更大的信用风险，尤其是近期存在对部分城投债信用评级下调的预期。
（三）城投债的发行规模增长过快
由于城投债的准市政债的性质，使得其构成地方隐性债务的一部分。我国已发行的城投债普遍存在本期债券发行规模超过地方政府财政总收入10%以上的情形，城投债的发行规模过大不仅加大了债券的信用风险，也加剧了地方政府债务风险。尽管在监管层提出对地方政府融资平台进行清理整顿，对城投债的发行提出新的规定，出现了城投债一度暂停发行，根据Wind数据统计，2010年城投类企业债规模为1625.33亿元，城投债的发行规模仍存在增长过快的问题。
四、规范城投债发行的建议
城投债作为一种金融创新，拓宽了地方政府融资渠道、为城市基础设施建设筹措了大量资金，有力地推动了我国城市化进程。尽管城投债与城投贷款相比，规模要小得多，但一旦有信用质量下降的风险显现出来，其负面效应和波及范围会非常大，应重点关注以下方面：
（一）完善城投债信息披露制度
充分、及时的信息披露能有效发挥了外部力量对发行主体的监督和约束，不仅关系到投资者的利益保护，同时对规范城投公司的行为起到重要作用。除了披露城投公司的基本经营信息以及基本财务信息外，尤其应对城投公司的盈利模式、资产注入情况、担保形成的债权债务关系等进行详细披露。同时，还应当督促发行主体的后续信息披露，尤其是对资产转移、重大资产重组等资产整合行为进行充分披露，加强对企业债存续期内的监管，并加大对信息披露不充分行为的惩罚。
（二）控制城投债的发行规模
在建设资金存在巨大缺口的情况下，地方政府仍有很强的动机利用地方政府融资平台募集资金，而在银行贷款受限的情况下，融资平台会转向城投债融资。尽管管理层对城投债的发行提出诸多限制性的规定，但城投债仍存在规模扩张过快的问题。因此，应根据各地地方政府的财政收入，同时结合各地政府的综合负债率、债务结构以及城投公司到期偿还债务的情况，控制各地城投公司的发债规模，降低城投债的信用风险和政府债务风险。
（三）完善城投债的增信方式
由于城投公司的盈利能力有限，为提高城投债的信用等级和市场认可度，大多数城投公司采取一系列增信措施。目前发行中出现了注入资产操作不规范、过高评估土地等无形资产的价值等问题，影响着增信措施的有效性，加大地方政府的债务风险。在增信措施的法规上应做出更深入的规定，例如应规定地方政府对城投公司的资产注入要严格遵循法律程序，注入的资产需经过更严格的资产评估机制等。同时，应借鉴西方国家发行市政债的成熟经验，可以考虑从发展债券保险和成立专业担保公司进行担保等方面丰富增信措施。
参考文献：
[1]巴曙松.地方政府投融资平台的发展及其风险评估[J].西南金融，2009;1
[2]涂盈盈.城投债的发展与风险控制[J].中国金融，2010;7
[3]贺春先.城投债现状问题研究[J].现代商贸工业，2011;5
作者简介：
游俊，女，（1987-），湖北武汉人，中央财经大学金融学院金融学专业2009级研究生。
刘薇，女，（1986-），河北衡水人，中央财经大学金融学院国际金融学专业2009级研究生。
（责任编辑：李孟明）