摘要：目前我国已经成为世界上外汇储备持有量第一大国家，在国际金融市场风云突变的今天，持有的外汇越多，承担的汇率风险也就越大。稍有不慎，持有巨额的外汇储备就会面临风险，不仅不会带来收益，还可能遭受损失。因此，合理的组合外汇储备币种结构对于外汇储备保值及增值的具有重要的影响。本文基于资产组合模型对中国外汇储备最优币种结构进行分析，并对我国外汇储备最优币种结构谈谈自己的建议。
关键词：资产组合模型 外汇储备 币种结构
一、背景
近些年来，我国外汇储备呈现出跨越式的增长。我国外汇储备在1996年底首次突破1000亿美元大关；2001年底跨过2000亿美元的门槛；到2006年2月底超过日本成为全球外汇储备最多的国家并在同年10月底，首次突破1万亿美元；另据中国央行近期发布数据显示截至到2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，首次突破3万亿美元大关，继续稳坐全球外汇储备第一大国位置。在过去短短的14年间，中国的外汇储备增长了近30倍。如此快速的增长方式给中国的外汇储备管理带来了不少的挑战。除了随着外汇储备的增加最终会促成通货膨胀率的提高且存在巨大的机会成本外，受此轮美国次贷危机的影响，我国巨额外汇储备还存在着贬值的风险。这主要是由于我国的外汇储备币种结构过于单一，其中美元占了绝大部分，其他储备币种占比过低。从国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均占比为65%。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种结构，但普遍认为美元的占比应高于世界平均占比，至少占外汇储备总额的70%。在受美国次贷危机的影响，美国经济渐趋疲软，美元持续贬值，美联储多次下调利率，以防止经济下行风险，而我国外汇储备中的美元大部分是以美国债券的形式存在的，收益明显下降。在这样的国际环境下，在我国外汇储备稳居世界第一并还将继续增长的背景下，如何对我国外汇储备币种结构进行适当的调整来缓解美元贬值的汇率风险，是当前我国政府所需要亟待完成任务。
二、我国外汇储备资产的币种选择
选择储备货币的三个原则分别是经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则。
目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于经济实力和经济的波动程度，欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家，其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区，因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。此外，前述的三个地区或国家，在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本市场提供了对这些地区和国家货币需求的融资便利，这为欧元、美元和日元作为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此，从经济实力原则和币值稳定原则上考虑我国的外汇储备资产形式应主要为欧元、美元和日元。
从交易匹配原则方面考虑，应主要考察世界各国与中国的贸易交往的数量与程度。根据国家海关的数据显示，中国的主要贸易地区是亚洲、欧洲和北美，同这三个地区的进出口贸易总额占全部贸易额的92.8%。在亚洲，中国大陆的贸易对手主要是香港和日本，结算货币以美元、港币和日元为主；在欧洲地区，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为马克、美元和英镑；在北美地区，主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元；与其他地区的贸易往来一是金额较小，二是结算货币多以美元为主。可见，从交易匹配的角度来看，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元 和英镑为宜。港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要的地位，但由于香港回归后已经是中国的一个特别行政区，中央政府在需要时融通港币非常容易，加之港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需考虑港元。
通过上述分析，我们认为，目前中国外汇储备的货币种类，选择美元、欧元、日元和英镑最为适宜。
三、我国外汇储备币种结构优化分析
外汇储备的币种结构包括储备币种的选择以及各种储备币种的比重。西方理论界对于储备币种组合有三种比较著名的理论模型，即资产组合理论、海勒-奈特模型和杜利模型。下面我基于资产组合理论分别考虑外债币种结构、汇率制度因素对外汇储备币种结构的影响，然后综合考虑以上因素的影响，计算出比较优化的外汇储备币种结构。
1、外债币种结构因素对我国外汇储备币种结构的影响
对于外债和外汇储备之间的关系，普遍认为从表面经济利益上看，它们是一个矛盾的组合体，这主要表现在两个方面：一方面以较高的成本借入外债，另一方面又以收益较低的外汇储备的形式占用了庞大的外汇资源。但由于两者自身各有其特点及作用，故两者可以共存，可应付出相应的成本。
随着我国社会主义市场经济的发展，我国在积累起巨额外汇储备的同时也积累了较大规模的外债。巨大的外债余额给还本付息带来了一定压力。为保证外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。1985年以前，我国借用外债的币种只有美元、日元、德国马克和港币。随着世界经济的发展，我国为有效防范和减少汇率风险，适时调换币种，并遵循债务币种多样化的原则，综合已经公布的可以找到的外债币种结构相关统计数据显示，我国外债涉及的币种主要包括美元、日元、德国马克、英镑、法国法郎、港币等，其中以美元、日元为主，两者共占外债总额的80%左右。
在外国政府贷款、能源贷款、商业贷款和国际债权中，50%以上属于日元，但近年来日元汇率起伏跌宕，不确定性增加，加大了我国债务负担的风险；而我国出口售汇币种结构中，美元处于第一位，平均约占65%。根据国家统计局的数据显示，从1990年到1997年，日元比例从30.9%下降到27.1%。但由于日元债务在外国政府对华贷款中占有较高比例、且偿还周期较长等原因，改变外债的币种结构不是短期内可以完成的。此外，由于港币实行钉住美元的联系汇率制度，故将港币债务比例记入美元。将包括德国、法国等在内的12个欧元区国家的外债比例统一记入欧元。
2、汇率体制因素对外汇储备币种结构的影响
我国对外汇管理实行的制度主要经历了以下几个阶段，从改革开放到1993年，我国对外汇管理实行外汇额度留成制度，这种制度成为外汇调剂市场形成和发展的基础和动力。这一时期，美元在我国外汇储备币种组合中占较大比重。1994年外汇管理制度进行改革，人民币汇率并轨。并轨后的人民币汇率，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动制。在这一时期，由于外汇市场的主要交易币种为美元，中央银行制定人民币汇率所参照的一篮子货币汇率中，美元占有极大的比重。故这一时期，受汇率制度的影响，美元在我国外汇储备币种组合中占比重较大。2005年7月21日，我国宣布人民币与单一美元脱钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行有管理的浮动汇率制度。2005年8月10日周小川宣布，“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前，美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。”综合以上汇率制度对我国外汇储备币种结构的影响可看出，各个时期的汇率制度对相应时期的外汇储备的币种组合有不同的侧重影响，目前参考一篮子货币进行有管理的浮动汇率制度，对外汇储备的币种组合的影响主要有美元、欧元、日元、韩元等，且美元所占比重仍然较大。
四、结论与建议
通过以上对我国外汇储备的币种结构的分析来看，我国外汇储备币种结构的优化上，应适当减持美元，增加欧元、日元等币种在我国外汇储备中的比重。在综合考虑贸易结构、外债币种结构及汇率体制因素后，分析得出，从长期来看，我国出于维护自身外汇储备资产规模安全性的考虑，不会大规模减持美元资产，而为分散汇率风险给我国储备资产带来的损失，以及适应人民币汇率钉住“一篮子货币”的改革体制，适当增加欧元、日元等币种在我国外汇储备资产中的比重。在当前人民币在资本项目下还不是自由兑换货币，没有成为国际货币的情况下，我国外汇储备币种结构仍然存在风险。在这种情况下，我国应时刻关注国际金融市场及各主要储备货币的汇率变化，适时调整外汇储备的币种结构，加快人民币的国际化步伐，实现储备货币的多元化，以求最大限度地降低风险。
参考文献：
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