浙江工商大学金融学院 摘要：近年来,全球巨灾频发,中国是自然灾害多发国家，巨大灾难对保险行业也产生了较大的冲击。本文主要在于研究我国现阶段金融资本市场的发展状况和分析传统意义上的三个债券定价模型，旨在思其利弊，明其意义，一个合适的定价模型起到举足轻重的作用，并针对巨灾风险应如何有效的转移入具有中国特色的金融资本市场，给出具有现实意义的建议。
关键词：巨灾风险证券化中国金融资本市场
近年来,世界范围的巨灾事件不断发生,造成的损失也越来越严重。而2008年初的低温雨雪冰冻灾害中，保险业支付的赔款仅占直接经济损失的3.6%；在汶川地震中，商业保险公司仅向四川坟川地震支付赔款2.33亿元，这些赔款对数千亿元之巨的经济损失来说，显得微不足道。
??一、我国发行巨灾债券的必然性
（一）灾后运营赶不上损失速度无人埋单巨灾损失
我国发生重大灾害后，一般是由中央政府通过财政拨款与转移支付的方式来提供财政支持。然而，面对高额的巨灾损失,国家财政的救灾拨款虽然逐年加大,但依然微乎其微。根据保监会最新统计，截至2008年9月中旬，我国各保险公司已完成17万案件的保险赔付工作，共赔付保险金9.87亿元，即使不按国家提供的8451亿损失统计口径，而按照国际巨灾风险建模公司AIR环球公司认定的1400亿元口径，赔付率也仅0.7%。
将巨灾风险转移至资本市场正在全球范围内迅速发展，到目前为止，许多国家不同种类的自然灾害风险都曾经被证券化，如美国、欧洲各国、日本、澳大利亚、墨西哥、土耳其等国家的洪水、飓风、地震等风险都曾用证券化的手段转移风险。
（二）我国资本市场的发展情况
巨灾风险证券化在我国发展还面临很多问题。目前,巨灾保险业务仍只占了较小的比重,而且,多数自然灾害都属于保单特约承保项目,属于商业保险范围。
（数据来源：中国证券期货统计年鉴 2009年）
巨灾风险证券化的一个重要前提是发达的金融资本市场，由以上资源（如图1），虽然中国的资本市场在飞速发展，但是可以看出,目前沪深股市A股流通市值占GDP比重明显偏低，已呈边缘化倾向。目前美国市场股票市值是GDP的1.3倍、香港市场为3倍多；即使是发展中国家或地区，其股票市值占GDP比重的平均水平也已达到68%。因此,应加快完善和发展我国的资本市场:发展多样化的金融工具,规范市场交易规则,完善市场监管机制,加快由分业经营向混业经营的转变。
??二、根据巨灾风险的特质关于三个经典模型精析
（一）巨灾债券在资本市场定价的特殊性在于巨灾的性质
1.巨灾风险具有客观必然性和偶然性。是以偶然的形式呈现在人们的面前，何时、何地发生何种风险，损失程度等完全不能通过大数法则来加以计算。
2.巨灾发生的频率低。破坏性的地震、特大洪水泥石流、海啸等很少发生，甚至有些称之为“百年难遇”如此看来，频率低至无法估计风险分布，设立足够的风险体。
3.一经发生，损失严重难以测算。如2008年5月12日,汶川8.0级地震共造成69226 人死亡、17923 人失踪,直接经济损失大约为5252亿人民币,比年初雪灾的经济损多近215倍。
（二） 三个传统模型的分析
1.Wang两因素模型
Wang两因素模型是Wang 在多年对金融和保险市场统一定价的研究成果基础上提出的（Wang,2004） 。在LFC模型定价着重点放在预期条件概率的基础上，“Wang两因素”模型既考虑了概率变换,又做了参数不确定性调整。Wang 用一条损失超越曲线（loss exceedance curve） 来刻画债券所承担的巨灾损失,用公式表示为:S（x）Pr{X > x},即巨灾损失额X 超过x 美元的概率。
（1）模型原理
为了将夏普比率概念扩展到具有偏斜分布的风险,Wang （2000） 提出了如下的Wang 变换公式S*（x）Φ（Φ-1（S（x））+λ）（衡量回报服从正态分布的资产的风险调整绩效的常用指标是夏普比率），Φ 表示标准正态分布的累积分布函数。如果S 服从正态分布（μ,σ2 ）,那么Wang 变换后得到S*也服从正态分布,其中μ*μ+λσ,σ*σ。因此,对于呈正态分布的风险来说,参数λ就是夏普比率。上面的分析实际上假定风险概率分布是已知的,不存在模糊性。但事实上,人们在有限的可获得的数据基础上估计概率分布,因此参数不确定性因素也就始终存在。Wang （2004） 遵循用t 分布代替具有未知参数的标的正态分布的统计抽样理论,提出用下式对经验估计的S（x） 进行参数不确定性调整:S*（x）ψ（Φ-1（S（x））），（2―1）此处ψ 是自由度为k 的t 分布,它具有概率密度：
f（t;k）?Ck?1+-（0.5k+1）,-∞＜t＜∞,其中ck?。
令S（y） 为参数不确定性调整前经验估计出的概率分布,我们将用t 分布进行参数不确定性调整的（2―1） 式和用Wang 变换进行纯粹风险调整式相结合,就可以得到Wang 两因素模型:
S*（y）ψ（Φ-1（S（y））+λ）（2―2）
（2）利弊简析
利：该模型在LFC模型基础上提出，充分考虑了参数的不确定性，精确性较高。
弊：该模型较为复杂，不易理解，在实际巨灾债券定价中较难操作，技术上具有很强的难度性。
2.Christofides模型
Christofides & Smith （2001）将两个市场中的风险整合划分为系统性风险和非系统性风险，提出了一个全面的风险定价框架。
（1）模型原理
Πρ（x）E［Πρ（x）］∫∞0（S（x））1/pdx,Πρ（x）是风险厌恶水平（ risk aversion level,RAL）ρ下的风险调整溢价,ρ?1,显然,当我们提高风险厌恶水平时,价格也随之上升。S（x）Pr（X＞x）,（2―3）
E（X）∫∞0S（x）dx,（2―4）（2―3）、（2―4）比较，通过Wang 比例危险变换,Πρ （X） 在E（X） 的基础上增加了风险附加或期望超额回报,即将风险溢价转化成了风险调整溢价。
已知生存函数是在潜在损失X 完整范围内的一个非负的递减函数。我们将X 的值确定在（0,1） 范围内,从而可以将损失表示为百分位数的形式,生存函数则由一种简单的指数衰减（exponential decay） 形式给出:S（x）αeβx,此处的α和β是需要确定的参数，得出如下：
S（1）αe-βPE
我们引入第三个参数,如一个乘方参数γ,相应地,生存函数也被重新定义为：
S（x）αe-βx
这样,我们就可以解出惟一的α、β和γ值,从而确定了生存函数的形式。我们假定生存函数可以近似地用一个简单的指数衰减函数来表示，从而 价格∫10S（x）1/ρdx∫10（αe-βx）1/ρdx1-e（2）利弊简析
利：Christofides 细致地讨论了未来债券风险厌恶水平ρ的决定问题。在保持对投资者公平回报的同时,吸引更多的债券发行人进入这一市场。该模型较为精确有效。
弊：该模型较前两者有很大的改进，在精确度和可操作性上都有进步，但是该模型的定价方式忽略了投资者的心理因素，价格效应等。
3.资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（CAPM）是20世纪60年代中期由夏普（Sharp）、林特（Li nter）、莫森（Mossin）根据马柯威茨（Markowitz）的最优资产组合选择思想分别独立地提出来，作为现代金融理论的三大基石之一，同时对比于其他模型来说，CAPM模型相对简捷、易懂、操作性强的特点，显然根据现在保险市场的情形来看，并且CAPM模型没有得到广泛的利用。
（1）模型原理
CAPM模型的形式E（Rp）-Rf［E（Rm）-Rf］βi
其中:βiCov（Ri,Rm）/Var（Rm）ρ
βi为第i组合的系统风险系数；ρ 表示风险投资和市场资产组合的相关系数；E（Rp）表示风险投资的期望收益率；σp,σm表示风险投资的标准差；
Rf为无风险报酬率；E（Rm）表示市场组合期望收益率
预期回报率E（Rp）ρi［E（Rm）-Rf］+Rf
（2）弊端分析
由于巨灾风险的发生最大的特点就是过度偶然，频率无法准确计算，损失也无法用大数法则进行估测。可以说巨灾风险发生的损失总体来说具有较严重的随机游走现象，损益无法估测，简单的将资本资产定价模型是无法做到准确计算的。但是我认为这并不能说资本资产模型完全不适合巨灾债券的定价。我们可以通过与随机游走相联系的方法进行弥补不确定性损失，由于资本资产定价模型更适合资本市场债券定价，简单易懂，发展空间较大。
??三、对于发行巨灾债券的几点建议
（一）问题：由于巨灾风险的突发性和巨额损失性带来的风险是个人投资者难以承受的。一旦发生风险本金和利息都有灭失的可能，普通百姓以风险的厌恶者居多，很少会有人投资于此。解决建议：保险公司须花大力气进行宣传工作，争取在最短的时间内让更多的人，可以对“巨灾债券”有正确的认识。
（二）问题：巨灾债券是通过证券市场将巨灾风险转嫁给投资人，具有保险和证券的双重性，对金融市场的要求比普通债券更为严格，它需要专门机构对巨灾风险进行评估，由专业的信用评级机构对其进行信用评级，要求证券评级机构能进行中立科学的评估，便于投资者做出正确的决策，但目前国内的证券评级还很不规范，透明度不高，没有一个统一的评估标准。解决建议：加快培育权威的资信评级机构，大力培育几家在国内具有权威性,在国际上具有一定影响力的资信评级机构。为促使我国早日推出巨灾债券,建议政府积极制订相关的法律、法规和优惠政策，以鼓励和支持巨灾债券的发展。
参考文献：
［1］史翔.加快中国巨灾模型建设的思考［J］.中国保险,2010;8
［2］吴军,孙晓骏.论巨灾债券在我国的发展［J］.保险研究，2004;11
［3］张洪涛,黄薇.巨灾风险管理――中国发展巨灾债券的构想［J］.保险研究，2006;2
［4］An Equilibrium Model of Catastrophe Insurance Futures and Spreads ［J］.The Geneva Papers on Risk and Insurance Theory,1999
（责任编辑：刘 璐）