摘要：自美国2009年末推出首轮量化宽松政策以来，一直为外界所诟病，批评的重点集中在美国的量化宽松政策会否会使全球进入高速通胀时代。本文试对美国量化宽松政策对全球通货膨胀的影响进行分析，研究美国这一政策的溢出性大小。研究结果表明，由于多方面因素的共同作用，美国目前的量化宽松政策并不像预期那样必然会导致全球通货膨胀的产生。
关键词：量化宽松 高速通胀 预期 全球通货膨胀
一、前言
量化宽松政策始于20世纪初的日本，是日本为促进经济复苏采取的极端货币政策，美国此次推出的量化宽松政策和日本略有不同，但共同内容都是中央银行迅速将政策利率降低至接近于零的水平后，直接向市场释放大量流动性，促进经济金融复苏。主要政策工具都是央行购买长期国债。量化宽松政策有着一定的理论基础。凯恩斯最先提出零利率条件下存在流动性陷阱，货币政策无效。自2007年8月始，美联储已多次大规模降息，利率长期保持在0.25%，传统货币政策效果有限；为避免重蹈大萧条时期美国紧缩政策加剧危机的覆辙，美联储被要求采取积极的货币政策以加快经济复苏；美国巨额的财政赤字也限制了财政政策的实施，这些都使得及时的货币政策愈发显得必要。美联储推出量化宽松政策旨在向市场注入超额货币，降低市场利率，促进经济复苏。
这一政策一经推出就引起了巨大争议。基于美元的世界货币地位及美国的经济地位，美元的超发很有可能引发全球通胀，美国推出此项政策有以邻为壑的嫌疑。目前认为美国量化宽松政策必然会引发通货膨胀者占了大多数，对传导机制的分析中可以归结为以下三种：1.美元的超发引发美元贬值，使得以美元标价的国际大宗商品价格上涨，最终推动输入性通货膨胀和成本上升型的通胀。2.美国超发货币，其他国家为避免本币变相升值都采取宽松的货币政策，使得全球流动性过剩，导致全球范围内的通胀。3.美元超发会使得其他国家货币间接升值，而新兴市场国家经济复苏较快，容易吸引热钱流入，产生资产泡沫进而引发通胀。但从美国两轮量化宽松政策实施以来，相关的数据并不能完全支持这些观点。根据美国及全球经济数据可以发现美国量化宽松政策和全球通胀之间并不存在明显的正相关关系。
二、美国量化宽松政策和全球通货膨胀
自美国决定推出首轮量化宽松政策之后，就被认为此举将加剧全球通货膨胀。然而目前来看，全球普遍的大规模的通货膨胀并未发生，从各个环节进行分析就可以看出这些上述观点存在一定的片面之处。
1.美元超发
首先从美元是否超发来看，首轮量化宽松政策以来，美联储大量购买国债，资产规模增长了近1.4倍。但要注意的是美联储购买长期国债和抵押担保债券体现出的资产负债表的变化只是基础货币的变化，总货币供应量除了受到基础货币的影响外还受到货币乘数的影响。而在整个政策实施中，美联储不仅向存款性机构注入资金，而且向一级交易商等非存款性机构提供流动性，即直接向市场提供资金，跳过了商业银行创造货币的过程。同时，随着金融危机的深化及实体经济的衰退，美国银行业惜贷现象非常严重，注入的流动性被囤积在银行体系内，货币乘数自危机以来急剧下降。居民和企业信心不足也导致消费和投资的不足也使得货币流通速度下降。各方面因素的作用限制了美元实际增发的程度。美国实施量化宽松政策后，M1的数量虽有大幅度上升，但M2的上升幅度较小。总的来说，虽然美国QE政策超发大量货币，但广义货币增长缓慢，仅为10%左右。考虑到货币乘数和货币流通速度等因素，美国的量化宽松政策对美元流动性过剩的影响可能被夸大了。
2．美元汇率贬值问题
其次，关于量化宽松是否会导致美元贬值也值得商榷。货币发行量的增加的确会使得货币贬值，但货币汇率与货币发行量之间并不完全挂钩。在政策实施初期，美元对其他主要货币有不同幅度的贬值，但长期来看美元并没有急剧贬值。以美元指数为例，美元指数初期有小幅度的下降，之后即有反弹。在首轮量化宽松过程中美元指数虽有下跌，但到后期又开始走强，这说明量化宽松政策对美元贬值的影响有限且难以持续。具体到各个币种，考虑两国货币汇率变动情况则要看两种币值的相对变化。以新兴市场国家巴西为例，可以看出量化宽松政策的实施并不能保证美元的持续贬值。美元的贬值仅发生在量化宽松实施初期，而贬值的原因也不能完全归结于量化宽松政策，与危机中美国自身实体经济发展的停滞也有关系。
美元增发量与其汇率不完全一致的原因大致如下：首先，由于货币乘数有限，实际增加的美元流动性有限。其次，国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素，而危机后美国国际收支平衡表逆差状况改善，促进了美元的升值。再次，其他货币相对走势更弱，例如欧洲主权债务危机使得欧元贬值。最后，美国经济增长潜力较大，虽然深受金融危机的不良影响，但其领先地位并未改变，其劳动生产率和技术创新水平仍然处于世界前列，实体经济的支撑使得美元的下跌幅度有限。
3.国际大宗商品价格上涨问题
由于国际大宗商品主要由美元计价，美元贬值往往会引起大宗商品价格上涨。上文表明量化宽松政策并不直接导致美元贬值，因此也无法推定这一政策会引发大宗商品价格上涨。以CRB指数作为衡量国际大宗商品价格的指标，从图六的数据可看出，美国广义货币量与CRB指数之间并不完全负相关，国际大宗商品价格还受到除美元外的其他因素的影响。从美元指数和CRB指数的数据也可看出，量化宽松政策的实施并没有带来预期中大宗商品价格的
迅速上涨。数理统计显示CRB指数与美元指数相关系数约为-0.86，即总体上两者呈负相关，但这种负相关并不完全。 具体到量化宽松政策，也可看出在某些阶段还出现了两者同时上升的情况，这说明大宗商品价格的上涨不能完全由美元贬值来解释。实际上，除美元汇率外影响大宗商品价格的因素还有很多。供求关系仍是决定商品价格走势的基本因素。而目前实体经济没有完全好转，对大宗商品的需求不会大幅增长；随着美国等国新能源政策的实施，对大宗商品中传统能源的需求会进一步下降。需求的相对不足限制了大宗商品价格上涨。
除此之外，大宗商品的自身趋势、科技因素和全球流动性都会对大宗商品的价格产生影响。例如自然灾害使得农产品减产，科技进步使得能源开发成本降低等。特别是近来各项大宗商品金融工具如期货产品的创新，使得大宗商品日益具有金融属性，其价格也愈发受到金融市场波动的影响，价格的波动基于金融的杠杆作用被放大。金融市场虽然不能从根本上决定大宗商品价格的变化趋势，但能够放大价格涨跌的幅度。
4.全球竞争性的货币政策
自危机发生以来，各国大多实施了宽松的货币政策：发达国家中，英格兰银行将基准利率从5.75%降至0.5%；欧洲央行将基准利率从3.75%调至1%；之后也相继推出量化宽松政策。发展中国家中，印度将基准利率下调100个基点；俄罗斯政府向银行体系注入9500亿卢布；中国的货币政策也由紧缩转向宽松。各国货币政策与美国的量化宽松政策呈同步的趋势，但这种同步并不是争相贬值打响的货币战，而是各国出于自身经济情况独立作出的决策。各国宽松货币政策的出台主要以应对金融危机为目的，保证经济的快速恢复。因此美国单方面的货币贬值政策并不一定会引发全球的货币战。
M2/GDP这一指标虽然具有片面性，但也能部分的反映一国货币发行量的合理性，因为对货币的需求量与经济发展密切相关。从图八中可看出，美国M2/GDP的指标一直以来相对平稳，在金融危机之后有一定幅度的上升，而世界M2/GDP的指标在20世纪80年代中就超出了美国的比例，这证明全球流动性的增加不能完全归因于美元的超发,全球范围的货币战并未发生。从后金融危机时期的政策也可看出，各国出于对国内通胀的担忧也开始逐步考虑紧缩的货币政策。澳大利亚、以色列和印度央行等早在09年就已收紧货币；澳大利亚央行自09年10月以来连续6次加息，基准利率高达4.5%；中国央行近期也陆续开始转向紧缩政策。当然也有些国家仍然坚持宽松货币政策，典型的如美国和日本。后危机时代货币政策的分流也体现了各国货币政策的独立性，从长期来看，一旦经济复苏走上正轨，扩张的货币政策必然不能持久。
5.新兴市场化国家资产泡沫
目前大多数人认为美国国内投资信心不足，实际上的零利率也使得美元持有者更乐于在海外投资,而新兴市场国家更容易成为资本流入的对象，但这一观点的前提是资本自由流动。事实上为抗击热钱的流入，各国特别是新兴市场化国家都采取了一系列措施，例如巴西政府把金融操作税调高至6%。IMF在近来的文章中也指出，目前国际资本主要是从发达国家流向发展中国家，完全资本流动易造成全球经济失衡。这也体现了IMF从反对资本管制转为容许并鼓励的态度。
当然，即使在资本管制下热钱也可以通过其他隐蔽的方式流入新兴市场国家，资金的数量也较难估计。美欧溢出的大量货币可以避开监管通过其他途径进入金融新兴市场，从而推升资产泡沫，但这部分资金主要集中于资本市场，主要是对股市房地产的投资等，对实体经济的影响是间接性的，往往在泡沫破灭后才会产生影响。因此资产价格上涨并不一定会完全反映为实体经济的通货膨胀，因而热钱的流入虽然会推动资产泡沫，但并不必然导致实体经济的通货膨胀。
三、总结
美国货币政策的制定必然以本国利益为出发点，基于美元的世界主要储备货币地位，大规模印发美元对他国的确会有不利影响，但客观来看该政策对美国经济发展的负面效应也不可避免。首先，美元的滥发必然会影响美元作为世界货币的地位。竞争性的世界货币体系是大势所趋，发展中国家经济的发展中其货币的国际化进程加快，美元很难继续保持其强势地位，无限制超发货币的做法必然会动摇其世界货币的地位。其次，美元贬值使得各国持有的美国国债贬值，美国国债真实价值减少，新债发行更为困难。最后，从央行经济目标来看，控制通货膨胀无论何时都不会被排除在宏观政策目标之外。虽然增发的美元会有很大一部分流出美国，使得国内通胀压力变小，但并不能否认美元增发和国内通胀之间的正相关关系（见图九）。美国历史上也有过多次滥发货币导致国内通胀严重从而被迫转变货币政策的情形。
因此，一旦美国国内通货膨胀压力加大，或者量化宽松政策的弊大于利时美国必然会转变政策，这种极端的货币政策是应对危机的特殊选择，并不会持久。一旦美联储决定退出量化宽松政策，可采取的政策工具有很多，例如提高存款准备金率等，这些政策的及时实施能够限制量化宽松政策的负面影响。
在这场危机中美联储的独立性备受质疑，因此美联储能否避免政府的压力及时退出量化宽松政策显得非常重要。而美联储号称世界上最独立的中央银行之一，伯南克也在公开演讲中多次强调了保持央行独立性的必要，控制通胀也是美联储的重要目标。量化宽松政策虽然较为极端，但其退出渠道完善，而且美联储基于自身的政策目标和高度的独立性有望及时转变这一货币政策，这也使得美国量化宽松货币政策下全球发生通货膨胀的风险降低。
美国量化宽松政策的确会给其他国家带来负面影响，但现在看来负面效应有被夸大的嫌疑。中国所应做的首先是正确认识美国这一政策对本国经济负面作用的大小，以此为基础更好的采取应对措施。从目前的数据来看，美国的量化宽松政策在实施中由于受到各种因素的制约，对全球通货膨胀的影响并不严重。对中国来说，虽然美国量化宽松政策并不必然会加剧国内及全球通胀,也应积极筹备以避免美国量化宽松政策的不利影响，从中汲取经验进而采取更好的应对方式。最根本的解决途径还是加快人民币的国际化进程，扩大人民币的竞争力，改变美元独霸的世界货币体系，真正对美国货币政策的随意性形成制衡。这不仅有利于中国本国的金融安全和经济稳定，也有利于全世界的经济繁荣。
参考文献：
［1］.《关于美国量化宽松货币政策与大宗商品价格的思考》，方晓波，《财经视线》
［2］.《量化宽松政策――资产泡沫与通胀隐忧》，刘劲松等，《金融市场》
［3］.Central Bank Independence, Transparency, and Accountability, Ben S. Bernanke
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文