易宪容 中国社会科学院金融研究所研究员 尽管中美两国都是央行货币政策的变动,都是给市场一个明确的信号,但不仅所使用的工具不同,而且这些货币政策变动所面对的情景也是不一样,所产生影响更是不同。
无论是2月12日中国央行上调存款准备金率0.50%,还是2月18日美联储上调再贴现利率0.25%,都引起了全球金融市场的巨大震荡――美元资产狂飙、亚洲股市大跌、大宗商品价格暴跌。央行货币政策小小的变动,为什么会引起国际金融市场如此大震荡?有人认为,这是中美央行联手货币政策开始从紧,从而引爆全球资金流向转变。也有人认为,这是从2008年6月以来,全球量化宽松的货币政策开始逐渐退出。但实际上,尽管两国都是央行货币政策的变动,都是给市场一个明确的信号,但不仅所使用的工具不同,而且这些货币政策变动所面对的情景也是不一样,所产生影响更是不同。
对于中国来说,由于金融体系及所面对的危机与美国不同,因此中国从来就没有采取量化宽松的货币政策。在央行存款准备金率没有上调之前,无论是数量工具还是价格工具,央行货币政策可调整的空间仍然很大,特别是在国内金融体系基本上是由政府主导及管制的情况下,这种政策空间更是游刃有余。可以看到,央行货币政策由从紧到适度宽松,银行信贷就出现井喷式的增长。在这样的背景下,央行一个月两次上调存款准备金率,从传统理论上来说,这是央行货币政策收紧。但是实际上,既无法用传统理论来解释2009年国内商业银行信贷井喷现象,同样也无法用传统理论来解释这两次存款准备金率上调是信贷政策收紧。只不过,央行针对当前市场存款活化、M1增长过快及保证信贷增长平稳而对这些现象采取的应对政策。有人认为中国央行收紧政策会影响中国企业对国外产品的需求、影响全球经济的复苏,这更是考虑得过度。我在这里重申,中国央行之所以敢于在一个月两次上调存款准备金率,正说明央行对中国经济前景十分有信心。
至于美联储2月18日上调再贴现利率,并非如亚洲投资者所认为的那样,这是美联储量化宽松的货币政策退出的开始。因为,从传统理论来看,再贴现利率是中央银行对商业银行再贴现利贷款所收取的利率,或商业银行向中央银行贴现贷款时所支付的成本。贴现利率变化将影响商业银行通过贴现申请贷款的意愿,进而影响其准备金和基础货币,因此,再贴现率下调或上升意味着货币政策放松或紧缩。但实际上,无论是从美国现行的金融体系来看,还是从美国金融危机之后所设立的量化宽松的货币政策体系来看,美国贴现机制及运作方式都发生着巨大的变化。
次贷危机爆发之后,美联储不仅淋漓尽致地使用传统货币政策工具,也创立了一系列增加金融市场及金融机构流动性的工具,形成了一个与以往完全不同的流动性注入机制及救助机制。而传统的货币政策工具仅仅是这个新机制的一部分。在一个全新的金融体系及货币政策救助机制下,再贴现机制在美国次贷危机流动性救助机制中所起的作用仍然是十分小的。比如说,随着金融市场回稳,金融机构透过美联储贴现窗借出的款项亦大大减少,截至2010年2月17日,商业银行通过这个机制借取了款项141亿美元,只占美联储总资产2.28万亿美元不足1%。即使是2009年的同期,美联储透过贴现窗而借得的款项为651亿美元。而金融机构非常规性的流动性救助工具仅定期拍卖便利(TFA)一项,其规模及效果就是不可比较的。比如,自2009年3月底TAF推出,美联储通过这一工具向市场投放了37150亿美元的流动性。无论是对金融机构,还是对金融市场,金融危机后这样的货币政策创新工具还有许多。在创造若干新的货币政策工具体系中,传统的再贴现机制对流动性注入所起到作用是十分微小的。正因为,传统的再贴现机制所起到作用十分微小,美联储“量化宽松”货币政策的退出计划就从这里入手。FIC