摘要:管理者过度自信行为与公司治理机制的相互作用构成了目前行为公司治理理论研究的主题。本文笔者首先分析了管理者过度自信产生的原因,其次阐述了管理者过度自信对公司治理的影响,最后提出了监督或制约过度自信管理者的三种治理机制。
关键词:管理者 自信 行为公司 治理理论
一、前言
传统公司治理理论一般基于委托人和代理人都是“完全理性”的假设,来研究委托人与代理人之间的代理成本问题。但是,如果我们放松传统公司治理理论的前提假设,引入委托人或(与)代理人“非理性假设”,那么传统研究所得到的结论是否发生改变?这就是“行为公司治理理论”所要解决的核心问题。迄今为止,“行为公司治理理论”的研究仍处于探索阶段,尚未形成一个完整的理论框架。为此,我将根据现有的文献,初步探讨、总结行为公司治理理论的研究内容和研究方法,以期为学者们有的放矢地开展该领域研究提供一个初步的理论分析框架。
目前,行为公司治理理论的研究主要涉及以下三方面问题:第一,公司治理机制是否导致管理者过度自信?第二,管理者过度自信将缓和还是加剧股东与管理者之间的代理冲突?第三,目前的公司治理机制是否能够有效地减少管理者过度自信行为的危害?如何设计新的公司治理机制来解决这一危害?以下我将以研究问题为导向来展开该领域研究的综述。
二、管理者过度自信是公司治理的产物
Paredes(2005)认为管理者(CEO)过度自信实际上是公司治理的产物。
首先,公司支付给CEO过高的薪酬,而且无论是CEO本人,还是外界都认为能在层层晋升中击败竞争对手从而担任CEO一定是非常成功的。根据心理学和生理学的研究,成功人士易产生“优于大众”的心理,从而表现出过度自信。此外,Hayward和Hambrick(1997)也以“CEO薪酬与薪酬次高的其他高管的薪酬之比”来度量CEO的过度自信程度,作者认为薪酬高高在上会使CEO唯我独尊,从而表现出过度自信。
其次,公司支付给管理者股权和股票期权本意是为了使其个人利益与股东利益保持一致,以激励其更好地最大化股东利益。但是Camerer和Malmendier(2004)却指出:如果CEO本来就有过度自信的倾向,支付给CEO公司股权或股票期权将使其更加偏好风险,选择了风险过大的投资项目,这实际上不利于最大化股东利益。
最后,社会心理学研究指出:人类很容易对合法的权威势力屈服Milgram,(1974),因此Morck(2004)和Paredes(2005)都认为:由于在美国现行的公司治理体制下,CEO是公司的核心,具有相当大的权力,所以董事会成员、其他高管,以及股东都倾向于服从和拥护CEO的决策,CEO很少受到严重的挑战,内部治理机制很难真正有效地制约其行为。
三、管理者过度自信对公司治理的影响
公司的一些治理机制会导致或加剧管理者的过度自信,而管理者的过度自信行为也会反过来影响公司治理机制,这体现在以下三个方面:
1、激励机制
关于管理者过度自信如何影响其薪酬激励的问题,历来存在两种理论假说。第一,正如Keiber(2002)和Rosa(2006)所指出的,过度自信管理者的薪酬中与业绩挂钩的薪酬比重应该大于理性管理者。第二,Gervais,Heaton和Odean(2005)通过理论模型表明,过度自信管理者的薪酬中与业绩挂钩的薪酬比重应该低于理性管理者。由此可见,这两种假说对管理者过度自信与薪酬合同设计得关系提出了截然相反的看法。
Ben-David,Graham和Harvey(2006)通过实证研究来检验上述两种理论假说,发现:第一,管理者过度自信程度越高,其薪酬中可变薪酬的比例也越高,此外对CFO和非CFO管理者分别检验也发现,该现象稳健地存在于这两类管理者中,这一结果更支持“赌博效应”假说;第二,管理者过度自信程度与其总薪酬水平高低无关,可见过度自信管理者对“高比例可变薪酬合同”的偏好仅仅增加了总薪酬的波动,却无益于总薪酬水平的提高。
2、CEO的选聘与变更
Goel和Thakor(2005)构建了一个关于董事会如何选聘和解聘CEO的理论模型,发现过度自信竞聘者比理性竞聘者更容易被选聘为CEO。其次,作者发现CEO过度自信程度对股东价值的影响是“倒U型”的,因此,如果董事会是力图最大化股东价值的,其将会解聘毫无信心的CEO以及过分过度自信的CEO。综上,董事会更倾向于聘用过度自信CEO也更容易解聘过分过度自信的CEO。
3、股东―债权人的利益冲突
Myers(1977)认为股东和债权人之间的利益冲突将引发“投资不足问题”即公司在某些情况下拒绝净现值为正的投资机会。Hackbarth(2004)通过理论建模得出管理者过度自信可能有助于减少这类“投资不足”问题。首先,过度自信管理者所选择的负债水平高于理性管理者,这将加剧“投资不足”问题,此即管理者过度自信的“负债效应”;其次,在其他条件相同情况下,过度自信管理者比理性管理者投资更快,这将减少“投资不足”问题,此即管理者过度自信的“择时效应”;当管理者的过度自信程度不太严重时,择时效应高于负债效应,这意味者管理者适度的过度自信有助于缓解“投资不足问题,从而减少股东和债权人之间的利益冲突。
四、管理者过度自信的制约与公司治理变革
从上述的研究综述我们知道:管理者过度自信将导致公司投资扭曲,并购溢价过高且绩效不佳,过度负债并依赖短期负债,少发股利,高估盈余预测并为达标而实施盈余管理,显然,研究者基本认同管理者过度自信是有损股东价值的。但是,管理者过度自信如何克服和制约?目前的一些公司治理机制不仅不能制约管理者的过度自信,反而加剧或者导致管理者过度自信。因此,重新思考和修正现行的公司治理机制势在必行。迄今为止,学者们认为可以监督或制约过度自信管理者的治理机制包括以下三种:
1、负债
Camerer和Malmendier(2004)认为:在现金流充沛的公司里,如果CEO是过度自信的,那么其将投资过多的项目,实施过多的并购。但如果公司负债较高,则公司的现金流将多数被用于偿债付息,此时CEO如果希望投资的话,其必须发行新债或新股,但由于过度自信CEO认为外部投资者低估了其投资项目的收益从而要求了过高的资本成本,所以过度自信CEO不愿或减少对外融资,这就有效抑制了过度自信CEO的投资、并购冲动。
2、外部监督者
Kahneman和Lovallo(1993)认为:组织内部的过度自信行为可以通过倾听组织外部人的观点来缓解。基于Kahneman和Lovallo(1993)的研究结论,Heaton(2002)指出:“组织外部人”在公司中可以指外部董事或外部董事长,这些外部人可以促使CEO将注意力集中到投资项目和并购项目一些不利因素上,以缓解其对项目风险的低估。Camerer和Malmendier(2004)则进一步指出:如果CEO在决定是否投资某一项目前必须得到外部人的首肯,那么CEO的过度自信就有可能减少。这些所谓的外部人可以是高度警觉的董事会,一般而言,公司章程中都会规定低于某一特定金额的投资项目不必经过董事会批准,CEO有权决定,作者建议将CEO的投资权限降低,以引入董事会集体决策。
3、领导权与决策权分离
Camerer和Malmendier(2004)还提出一个言之有理,行之不易的建议:过度自信CEO 所做的决策虽然常常有损股东利益,但是过度自信CEO一般具有较强的魄力和领导力,这有助于稳定投资者的信心,激励员工努力工作,因此保留过度自信CEO的领导权,但限制其经营决策权不仅可以提高公司士气,而且可以避免CEO过度自信所带来的负面影响。
五、小结
管理者过度自信行为与公司治理机制的相互作用构成了目前行为公司治理理论研究的主题。展望未来,笔者认为以下两个研究方向是值得重视的:第一,有关行为公司治理理论的模型较多,实证尚缺,亟待加强;第二,管理者的其他非理性行为如“有限理性”、“代表性心理偏差”、“保守性心理偏差”等,与各种公司治理机制之间的相互关系,也值得探索。
参考文献:
[1]Paredes,T.,2005,“Too Much Pay,Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance,CEOs and Corporate Governance”,American Law&Economics Association Annual Meetings.
[2]Hayward,M.,and Hambrick, D.,1997,“Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris”,Administrative Science Quarterly,Vol.42, Mar.,PP103-127.
[3]Camerer,C.,and Malmendier,U.,2004,“Behavioral Organizational Economics”,working paper.
[4]Milgram,S.,1974.“Obedience to Authority”, Harper and Row.
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[7]Rosa,L.,2006,“Overconfidence and Moral Hazard”,University of California working paper.
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[15]Kahneman,D.,and Lovallo,D.,1993,“Timid Choices and Bold Forecasts:A cognitive Perspective on Risk Taking”,Management Science 39,PP17-31.
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