摘要:本文针对钢铁上市公司的具体情况，在理论分析市净率与其各种财务指标相关性的基础上，运用主成分分析法对钢铁上市公司市净率与各种财务指标相关性进行了实证研究，客观地解读了各种指标与钢铁上市公司市净率的关系。
关键词:钢铁上市公司 市净率 主成分分析法
一、运用市净率评估钢铁行业的理论阐述
评估上市公司价值的方法有很多种，其中有一种相对容易的估价方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法。这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。这种方法比较非常容易理解与掌握，其中被大多数人熟悉与使用的是以股权市价为基础的模型，包括市盈率（股权市价/净利）、市净率（股权市价/净资产）、市销率（股权市价/销售额）等比率模型。
针对钢铁行业而言，其拥有大量资产，风险高，资产大量为实物资产，并且投资钢铁行业基本不为短线炒作，而是长期投资，因此最合适使用的模型就是市净率模型。
市净率反映的是股票的市场价格（P）与每股净资产（C）之间的比值，即：
其中每股净资产是股票的账面价值，包括了资本公积金、法定公积金、法定公益金、任意公积金和未分配利润等，是全体股东所享有的权益。一般来说，市净率应该大于1，其越大表明公司资产的质量就越好。
根据股利折现模型，公司股票价格（P）与股权成本、每期股利及其增长率决定：
两边同时乘以股权账面价值，即为市净率。即：
该公式表明，驱动市净率的因素有股东权益净利率、股利支付率、增长率和风险，其中权益净利率是关键因素。而权益净利率又是杜邦分析体系的核心比率。
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
由上述公式分析可以发现，市净率与权益净利率是正相关关系，能够反映权益净利率提高的指标也应该提高市净率。然而，与提高权益净利率相关的指标很多并且相互影响，单独提高某一指标并不一定能够达到效果。比如说我们降低流动资产以降低流动比率、速动比率，提高资产负债率、流动资产周转率，假如销售收入不变，则总资产周转率上升，但是权益乘数却下降，很难说权益净利率到底如何变化，要看各个比率对权益净利率的边际影响。
由于各个行业各个公司的经营情况不同，无法确切的比较每个比率对权益净利率的边际影响。接下来我们针对钢铁上市公司的具体情况，将反映一个公司的偿债能力、资产管理能力、盈利能力等方面的各种指标与钢铁上市公司市净率进行相关性分析，对它们之间的相关性进行实证研究。
二、运用市净率评估钢铁上市公司的实证研究
（一）样本的选取
选取新浪财经“股票频道”列举的钢铁板块44家上市公司的2010年中期财务报表，并剔除3个观测异常样本，共获得41个分析样本。然后从中筛选计算出13个重要财务指标，如表一。在分析过程中，我们认为在8月末，市场已经充分消化了上市公司年中财务报告中所包含的信息，此时的市净率反映了投资者对于公司真实价值的判断。
表一：筛选的财务指标列表
每股指标 盈利能力 成长能力 偿债能力 运营能力
每股净收益：x1 主营业务利润率：x4 主营业务收入增长率：x7 流动比率： x9 流动资产周转率：x12
每股净资产：x2 投资收益率：x5 主营业务利润增长率： x8 速动比率： x10 固定资产周转率：x13
每股经营活动现金流量：x3 净资产收益率： x6 资产负债率： x11
（二）数据分析
选取的财务指标和市净率之间的协方差系数矩阵见下图：
由于各财务指标之间并非相互独立，因此不适合直接利用多元线性方法对市净率和财务指标进行直接回归。在此，我们利用主成分分析法将这些具有一定相关性的财务指标重新组合成一组互相无关的综合指标（主成分）来进行分析。也就是将原来的13个财务指标先作线性组合，来组成新的综合指标。
在进行主成分分析时，需要先将数据标准化，其公式为： ，其中 和 分别为变量 的平均值和标准差。以下计量中所用的变量皆为标准化之后的数据。
在进行主成分分析时，首先需要筛选主成分的数量，而筛选过程则需要观察各主成分的贡献率（表二）。
一般认为，在进行主成分分析时，应该选取累计贡献率在80%~90%之间的主成分，观察上表，第一至第六主成分的累计贡献率为86.89%，表明前六个主成分包含了原指标的86.89%信息，因此选取该六个主成分替代原来13个财务指标。
然后对提取的六个主成分建立原始因子载荷矩阵．然后对其结构进行调整简化，得出方差最大主成分的因子得分系数表：
在主成分一中，流动比率 、速动比率 和资产负债率 得分较高，因此可以认为主成分一主要代表了企业的偿债能力，同时流动比率和速动比率的得分为正，资产负债率的得分为负，这说明流动比率和速动比率越高，企业的偿债能力越强，资产负债率越高，企业的偿债能力越弱。
在主成分二中，每股净收益 和净资产收益率 的得分较高且为正，因此可以认为主成分二代表了企业的盈利能力，每股净收益和净资产收益率越高，企业的盈利能力越强。
在主成分三中，流动资产周转率 的得分最高，可以认为其代表了企业的运营能力，同时流动资产周转率越高，企业的运营能力越强。
在主成分四中，每股净资产 和投资收益率 的得分最高，但净资产收益率的得分为负，可以简单认为该成分也部分代表了企业的成长能力，同时和净资产收益率负相关。
在主成分五中，主营业务利润增长率 得分最高，可以近似认为主成分五代表了钢铁上市企业的成长能力，主营业务利润增长越快，企业的成长能力越强。
在主成分六中，每股经营活动现金流量 得分最高且为负，可以近似认为主成分六为上市钢铁企业每股经营现金流量的替代。
由因子得分系数表，也可以列出主成分和财务指标之间的线性关系：
F1=0.2445x1+0.2487x2-0.1797x3+0.3491x4-0.1667x5+0.1871x6+0.2157x7 -0.0335x8+0.4399x9+0.4484x10-0.4268x11+0.0660x12-0.1810x13
F2=0.4837x1+0.1398x2+0.3014x3+0.3491x4+0.1069x5+0.4478x6+0.3028x7 +0.3917x8-0.1788x9-0.1553x10+0.0002x11-0.0334x12+0.3760x13
F3=0.1166x1+0.2228x2-0.3057x3-0.3816x4+0.3778x5+0.1021x6-0.3231 x7+0.0451x8+0.1659x9+0.1106x10+0.0481x11+0.6033x12+0.1791x13
F4= -0.0151x1-0.5355x2+0.3184x3+0.3440x4+0.3258x5+0.1021x6-0.2189x7 +0.0076x8+0.0611x9+0.1096x10+0.0141x11+0.1751x12-0.2989x13
F5=-0.0285x1+0.3295x2-0.0037x3-0.0085x4+0.4200x5-0.2341x6-0.2426x7 +0.5428x8+0.0956x9+0.0343x10-0.0818x11-0.4617x12-0.2751x13
F6=-0.0171x1-0.2600x2-0.6780x3+0.1215x4-0.0697x5+0.2187x6+0.2259x7 +0.3571x8-0.0171x9-0.0284x10+0.4453x11-0.0450x12-0.1580x13
同时对主成分方法进行KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）抽样精确度检验，样本总体值为0.5906，一般认为kmo值在0.7以上利用主成分分析法较适宜，kmo值在0.5~0.6之间可以使用主成分分析法。本文样本的kmo检验值在0.5~0.6之间，因此本文认为使用主成分分析法是合适的。
（三）市净率与主成分的线性关系分析
选取的上市钢铁企业的市净率基本统计信息和分布见下表及图。
表四：钢铁上市企业市净率的基本统计信息
变量 平均值 最大值 最小值 标准差 变异系数1
市净率（PB） 2.676366 7.857 0.835 1.836759 0.6863
对市净率和选取的主成分进行多元线性回归，结果如下：
y=0.000036+0.1301F1-0.0623F2-0.1065F3+0.4780F4-0.3181F5+0.3561F6
（.1171） （0.0586） （-0.0731）（-0.0947） （0.1191） （-0.1188） （0.1526）
其中拟合度R2=0.5225，调整过的拟合度Adj-R2 =0.4382，基本满足横截面数据的拟合度要求。整体显著性F检验值为6.20，P值为0.0002，说明该线性回归方程整体上是显著的。利用 检验来检验方程的异方差，P值为0.0982，可以认为样本不存在异方差性。
对于各自变量的系数，t检验显示，F1、F5、F6在5%的水平下显著，F4在1%的水平下显著，F2、F3和常数项的系数不显著。
利用上述回归结果和前面主成分关于财务指标的线性关系，得出钢铁上市公司和选取的13个财务指标之间的线性关系：
y=0.000036-0.0786x1-0.5182x2-0.0509x3+0.2053x4+0.0319x5+0.2450x6+0.0405x7-0.0667x9-0.0710x9-0.0291x10+0.2417x11+0.1438x12-0.1306x13
线性关系表明：
与上市公司的市净率负相关的指标包括与每股净收益、每股净资产、每股经营活动现金流量、主营业务利润增长率、流动比率、速动比率；
与上市公司的市净率正相关的指标包括主营业务利润率、投资收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率、资产负债率以及流动资产周转率。
三、结论
通过实证研究，我们不难看出以下几点：
（一）钢铁上市公司市净率与公司的偿债能力成反比。我们分析的偿债能力指标包括流动比率、速动比率、每股经营活动现金流量和资产负债率，前两者反映短期偿债能力，后两者反映长期偿债能力。其中除了资产负债率越低表示偿债能力越高之外，其它三个指标是越高表示偿债能力越高。在我们的相关性分析中，除了资产负债率与钢铁上市公司的市净率正相关之外，其它三个指标都与钢铁上市公司的市净率负相关。因此，不难得出偿债能力与钢铁上市公司市净率成反比关系。
（二）钢铁上市公司市净率与公司的盈利能力成正比。反映公司盈利能力的指标有主营业务利润率、投资收益率、净资产收益率等，这些指标都与钢铁上市公司市净率正相关。说明一家钢铁上市公司盈利能力越强，其公司的市净率越高。
（三）钢铁上市公司市净率与公司的资产管理能力成正比。从上面相关性分析中我们发现，一家钢铁上市公司的流动资产周转率越高，该公司市净率越高。
综合以上三点，市净率很好地反映了我国钢铁上市公司的股票价值。市净率与盈利能力成正比，说明市净率越高，反映出该公司为股东带来收益的能力越高，因此通过市净率来大体评估一个钢铁上市公司的价值具有可行性。同时，市净率越高，说明该公司的资产管理能力越强，自然就具备盈利的潜力，也从一定程度上说明公司价值升值的空间。至于市净率与偿债能力成反比，这也很好理解。高价值的同时必然要具有高风险，偿债能力指标只是帮助我们注意投资风险，并不能说明偿债能力越弱就不具备投资潜力。
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（责任编辑：陈通）