【摘要】本文将对货币政策调整信息的公布对股票市场的影响是否存在相关性进行分析论证，利用Granger因果关系检验，White检验，回归分析等方法对货币政策调整信息影响股票市场的变动做事件研究，得出存款准备金率和利率调整信息的公布与股票市场都存在着负相关性的结论。
【关键词】货币政策；事件研究法；回归分析
一、引言
20世纪90年代以来，随着我国市场经济改革的不断推进，资本市场市场也随之不断地发展壮大，货币政策日益成为宏观经济调控的主要手段。作为资本市场核心的股票市场在市场经济改革中起着举足轻重的作用，对国民经济的影响越来越大，货币政策与股票市场的关系成为学术界讨论的热点问题。
国外学者对这一问题研究主要用三类方法进行实证研究，分别是回归分析法，事件研究法以及向量自回归（VAR模型）分析法。
1.回归分析法
Sprinkel（1964）用图表分析的方法对货币政策怎样影响股市进行了实证研究，发现1918～1963货币供应量的变化领先牛市两个月。
Keran（1971）考察了1956年第一季度至1970年第二季度的数据，经回归发现，货币供应量的变化领先标准普尔500指数两个季度。
Homa&Jaffee（1971）和Hamburger&Kochin（1972）利用回归方法，得出了与Keran相似的结论。
2.事件研究法
事件研究法主要考察的是货币政策调整信息的公布引起的股市即刻反应。在数据选择上，开始利用日数据和周数据来代替以往用的月度数据和季度数据。这样，货币政策宣告相对当天的股市反应来说是外生的。
Berkman（1978）和Lynge（1981）分别用M0、M1和M2作为货币政策衡量指标，他们发现货币供应量的变化和股市价格的变化存在着逆向变化关系。
Kensen&Johnson（1993）用贴现率为解释变量对货币政策和股市关系进行研究，他们发现技术性和非技术性贴现率的变化都对股市产生显著性影响，但非技术性贴现率影响作用更强。（技术性贴现率变化是内生的，非技术性贴现率变化是包含货币政策的一些信息，为外生变量）
Thorbecke&Alami（1994）利用事件研究方法，以Cook&Hahn（1979）的1974～1979年的原始数据，发现股市变动与联邦基金利率存在着显著逆向联系。后来Thorbecke（1997）通过1974～1979的样本区间的原始数据，并自己构造了1987年8月11日到1994年11月31日的类似数据，又发现联邦基金利率的政策性变化会引起道琼斯工业平均指数的显著逆向变化。
3.向量自回归分析方法（VAR模型）
VAR模型是由Sim于1980年提出，与前两种研究方法不同的是，VAR系统中所以的变量都被假设是内生的。这种方法非常适合于货币政策对股市的影响，同时股票市场的价格对货币政策的指定也有影响的情况。
Lastrapes（1998）利用七国集团各成员国以及荷兰的数据建立VAR模型，发现货币供应量的突然增加会使资产价格在短期内上升1%～3%，然后在2～3年内恢复到最初水平。
Stefania d’Amico&Mira Farka（2003）发现政策利率提高25个几点会导致股市降低6.5%的年收益，该研究还发现货币政策对外生的股市冲击做出显著的正向反应，S&P500指数上升1%将促使美联储提高利率2.3个基点。
国内研究起步晚，且经验数据也不是很充分，所以在这方面的研究也比较少。
李红艳、江涛（2000）检验了1993年1月至1999年8月货币供应量和股市价格之间的关系。结果显示，90年代我国股票市场价格与货币供应量之间存在长期的均衡协整关系，股市价格主要处于影响地位，货币供应量主要处于被影响地位。股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次影响大。
方海波、毛东庆（2008）研究发现上证综指与汇率、存款准备金以及M0、M1、M2存在正向关系，并且汇率上升1%，上证综指上涨13.8%。
卢艳茹（2008）发现货币供应量与股票价格波动之间都不存在长期的均衡关系，而且两者之间也不存在格兰杰因果关系，从而得出了中国股票市场对货币政策传导低效的结论，回答了央行不能通过调整货币供应量来影响股票价格的问题。
卢明珠（2009）利用VAR模型分析结果表明，利率对股票市场产生影响大于货币供给量对股票市场的影响，利率这个政策工具能更好的干预股票市场。
二、理论依据
货币政策是央行实施宏观经济政策以达到宏观经济调控目的的一方面，其目的即四大调控目标：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。所以货币政策本与证券市场没有直接联系，但货币政策以控制货币供给量为中介目标，而货币供给量却关系到股市资金的充裕性，所以学界也有不少论述关于货币政策与证券市场关系的理论。
1.非对称信息效应理论。该理论认为银行为防止借款人的败德行为给自己带来损失，贷款以借款人的财富净值为基准，提高抵押和贷款担保的价值,企业财富净值上升，会减少逆向选择和道德风险。货币政策变动引起的资产价格变化对银行信贷等产生影响的传导过程为：货币供应量上升，股价上升，企业财富净值上升，逆向选择和道德风险降低，商业银行信贷增加，企业投资上升，社会的产出增加。
2.流动性效应理论。该理论认为货币政策的变动引起股价水平的变化，从而引起消费者资产负债表的变化，使金融资产在总资产中比重发生变动。传导过程为：货币供应量上升，股票价格上升，金融资产价值升值，消费者所承担债务面临的风险降低，对耐用消费品的支出增加，社会的产出上升。
三、实证分析
本文主要是用事件分析方法对存款准备金率（ZBJ）和利率（R）调整信息公布引起股票市场的波动做实证研究，利用Eviews3.1软件，通过Granger因果关系检验，White检验，回归分析等计量方法研究货币政策调整信息与股市变动关系。存款准备金样本数据采用2006年6月至2010年5月历次调整的数据，利率样本数据则采用1991年4月至2008年12月一年期存款和贷款利率之和历次调整的数据，因为存款和贷款利率的调整都直接影响着货币供给量，所以采取两者和数据。据卢艳茹计算1997年1月至2005年5月上证收盘综合指数和深圳收盘综合指数相关系数,其值为0.934，所以股票市场价格变动样本数据则采用与之相对应各期内公布信息T日前后两天上证综指（P）的变动数据。
为了避免检验出现伪回归，对上述存款准备金和上证综指数据一阶差分序列进行Granger因果关系检验，检验结果如下：
由此结果表明，ZBJ是P的Granger原因，P不是ZBJ的Granger原因。经过White检验发现上证综指（P）与准备金（ZBJ）不存在异方差的情况，对两者进行OLS回归得到如下结果：
以上结果在0.01和0.05的置信度下各参数系数显著不为零，并且得到了DW=2.045，不存在序列相关，参数估计有效，得出线性函数为：P=16.90－1.33ZBJ
再来看上证综指与利率之间的关系，将上述样本数据分为1991～2006第一阶段和2007～2008第二阶段两个区间，在对数据进行分阶段回归后发现，第二阶段数据发生了显著性的结构变化，将两个阶段分别做数据分析。
对第一阶段一阶差分序列做Granger检验结果如下：
由此结果表明，R是P的Granger原因，P不是R的Granger原因。经过White检验发现上证综指（P）与利率（R）不存在异方差的情况，对两者进行OLS回归得到如下结果：
以上结果在0.05的置信度下的T值显著拒绝为零的原假设，并且得到了DW=2.5，不存在序列相关，估计结果有效，得出线性函数：P=7.63－0.56R
对第二阶段一阶差分序列做Granger检验结果如下：
由上表可以发现07～08年R与P互不为因果关系，就不必对其进行回归分析。
四、结论
1.存款准备金率的调整信息对上证综指在T-2～T+2有显著影响，两者之间在信息公布前后的短期内存在显著逆向关系，据回归估计表明存款准备金率提高1个百分点，上证综指下降1.33个百分点。
2.存贷款利率的调整信息对上证综指在T-2～T+2也有显著影响，两者之间同样在信息公布前后的短期内存在显著的逆向关系，根据回归结果显示存贷款利率提高1个百分点，上证综指将下降0.56个百分点。但这种关系不是很稳定，在07～08年数据显示两者之间就不存在显著关系。我们知道07年是上一个大牛市的最后一年，而08年则是大熊市，利率在这种单边市场中对上证综指的作用不明显。这可能主要基于一下三种原因：第一，在这期间我国投资者已经处于一种非理性状态，全然不顾货币政策的信号；第二，在07年由于利率提高和我国经济市场繁荣活跃致使汇率上升而带来了大量国际热钱流入，股票市场处于资金推动型上涨；第三，利率在对货币流动性控制作用上没有存款准备金强烈。
参考文献
[1]向楠.财政政策和货币政策对股票价格波动性影响的实证分析[J].北京:中国市场,2008.
[2]方海波,毛东庆.货币政策对股票价格行为的影响实证分析[J].南宁:改革与战略,2008.
[3]卢艳茹.货币政策对股票价格影响的实证分析[J].昆明:时代金融,2008.
[4]史焕平,牛静妮.货币政策对股票价格影响的实证研究[J].北京:中国市场,2009.
[5]卢明珠.货币政策对股票指数影响实证研究――基于VAR模型分析[J].武汉:现代商贸工业,2009.